2024年金融债投资策略：论金融债的下沉尺度

首席分析师：颜子琦(S0010522030002)研究助理：林虎（S0010122060038）2023年12月4日 华安证券研究所华安证券研究所 2024年金融债投资策略：论金融债的下沉尺度 ➢报告摘要： ⚫银行债：风险边际收敛，业绩为王 2024年，银行二永投资的三个核心判断： 判断①：2024年，银行二永发行前置。今年由于批文下发导致发行后置，明年二永预计发行集中于1季度，发行规模约1万亿，TLAC债券规模预计亦为1万亿（若2024年落地）。 判断②：二永估值风险不大，但持仓体验或有限。首先，资本新规风险权重调整对国股二永影响预计在5bp以内，考虑表外理财后影响幅度预计更低。其次，今年中小行买债的逻辑下，传统的资产质量指标或已“阶段性失灵”，银行资产端收益率普遍降低而负债端成本“体感各异”。往后看，经营层面因素或影响二永债的持仓体验。 判断③：与其选择城商行，不如先下沉农商行。三个因素影响银行负债端成本：存款定期化、同业负债占比高、对公存款议价权，其中城商行受后两者影响程度高于农商行，可关注“城市型农商行”二永机会。 哪些因素构成银行债的“投资底线”？ ①中小银行资本补充债券仍有1000亿元发行额度。对于尾部银行商金债及存单而言，安全边际提升；对大型城农商行而言，区域风险的传染性下降。 ②农商行二永亦具有较好流动性。万亿规模以上农商行中：广州农、北京农、重庆农流动性较好。五千亿以上规模农商行中：东莞农、深圳农、成都农流动性亦较好。 ③票面低于估值，关注同业互持风险权重调整及投资者机构带来的二级市场卖出。资本新规下，二永风险权重+50%，3M以上存单风险权重调升，同业互持能力/意愿的变化或带来持有意愿的减弱。 2024年金融债投资策略：论金融债的下沉尺度 ➢报告摘要： ⚫券商债：并购预期渐起，alpha收益仍存 2024年券商债择券，关注哪些点？ ①券商自营，对业绩的支撑进一步增强。以上市券商为例，23Q3营业收入同比+9.6%、自营同比+99%；与之相对的是经纪业务同比-11.8%、投行业务同比-7.8%。券商自营多采用杠杆策略，久期在3年左右，若不做下沉，杠杆率决定自营的安全边际。 ②产业债的“潜在包销”情况。城投、金融债的承揽承销风险有限，关注哪些券商2023年承销“高票息产业债”。 ③合并重组预期&股权变更。可关注龙头券商合并预期下中小券商债投资机会、股权变更下中小券商投资机会。 ⚫租赁债：谨慎乐观，把握尺度 “城投系”租赁公司，资产质量迎来确定性利好？短期来看，“城投系”租赁公司现金回流确定性进一步增强，但需关注回款金额及回款时间；长期来看，业务新增投放压力以及负债端融资结构亦需关注。 ①新增投放压力。租赁开门红一般与银行“错配”10月以来，租赁公司业务投放增速放缓，关注2024年租赁公司的新增业务投放情况与缩表压力。 ②abs规模调整对租赁公司融资结构的冲击。 金租方面，重启发债。目前仅头部金租公司发行债券，获得债券批文≈安全边际高，可关注银行在一级市场认购后二级市场的高估值出券。对于金租8号文，行业层面监管加强，债券投资层面，考虑到头部金租公司回租占比不高且考虑飞机、船舶等回租豁免情况及过渡期，影响预计有限。 银行债：风险边际收敛，业绩为王 券商债：并购预期渐起，alpha收益仍存 租赁债：谨慎乐观，把握尺度 银行二永核心判断①：2024年，银行二永发行前置 高等级二永+TLAC债券利差中枢下行、低等级二永利差中枢稳定。 ⚫需求端来看，二永超额需求可能来自城投供给的萎缩。①针对券商自营、公募而言，银行二永仍是性价比资产；②资本新规下债基穿透底层难度不大、货基乘以1.2倍权重计算风险权重概率较大，资本新规对银行→货基→存单影响较大。 ⚫资本新规对银行二永估值影响有多大？假定国股行10%互持、城农商行30%互持，影响幅度在5bp~15bp（ROA×50%风险权重调整×互持比例），但考虑到理财等表外资金对二永的配置力量，预计影响幅度更小。 ⚫供给端来看，2024年银行债供给为二永+TLAC债券。其中四大行TLAC债券缺口在1~1.2万亿规模以上，12月、1月、3月或为阶段性的供给高峰。明年银行债的供给规模有多大？约1万亿的银行二永（根据历史规模推出测）+1万亿规模的TLAC债券（若2024年落地）+1.2万亿商金债。明年的二永供给压力或在1月、3~4月。考虑到今年由于批文因素导致的二永发行后置，预计2024年新发批文前后1月、3~4月可能存在供给高峰。 低营收与高净利同行，保利润还是保拨备？ 23Q3，银行资产负债表、利润表的两重背离。 ⚫第一重背离：资产总额同比高增而营业收入同比低增。23Q3上市行资产总额同比增加10.9%，营业收入同比增加0.01%；分类型来看，大行、股份行23Q3营业收入增速为-4.02%、-3.33%。背后是贷款投放收益下滑、金融投资利率的下降。 ⚫第二重背离：营业收入同比低增而净利润增速同比高增。对比来看，23Q3营业收入同比增加0.01%、净利润同比增加7.84%；2022营业收入同比增加3.17%、净利润同比增加10.8%。（42家上市行23Q3拨备计提绝对金额同比下降10.2%，占营业收入比重同比下降3.88%） 华安研究•拓展投资价值 银行二永核心判断②：估值风险不大，但持仓体验或有限 银行拨备计提力度趋弱的背后是什么？ ⚫以42家上市行为例，2021年、2022年拨备同比下降4.1%、11.1%，若考虑约10%的资产增速，实际拨备计提力度可能更弱。背后逻辑可能是①大行放贷、小行买债；②银行资产质量的出清；③信贷资源向优质主体的进一步集聚。 ⚫拨备占营业收入比重由22Q3的29.3%下降至25.5%，即使考虑到拨备对利润的抵补，往后看银行二永债的持仓体验大概率有限。42家上市行，拨备计提总额（单位：亿元） 拉低银行业绩核心因素，在于负债端而不是资产端 资产端收益率普遍降低，而银行负债端成本率“体感各异”。 ⚫资产端：一般贷款利率由2022年末的4.57%下降至23Q3的4.51%；10Y国债由1月初的2.82%下降至11月末的2.67%。负债端：分化显著，部分银行计息负债成本逆势走高。 ⚫哪些因素制约银行负债成本下行？存款定期化（长期来看仍处下行空间）、同业负债占比高（资金波动冲击负债成本）、对公存款议价权。其中城商行受后两者影响程度高于农商行。部分银行23Q3业绩数据（单位：%） 银行二永核心判断③：与其选择城商行、不如先下沉农商行 ⚫①资产质量改善，传统指标如不良率、拨备覆盖率对银行的区分度减弱，需更关注持仓二永的体验。②资产端，收益率均在下行，而负债端农商行下行概率与幅度更大。③农商行在资产端流动性更好，城商行关注资产端的投放是否能带来负债端存款？④关注“城市型农商行”二永机会，如顺德农、东莞农、秦农等。银行生息资产收益率、计息负债成本率变动情况：分省份（单位：bp） 哪些因素构成银行债的“投资底线”？ ①中小银行资本补充债券仍有1000亿元发行额度 ⚫专项债对尾部风险的支持效用。2020年提出《银行业保险业健全公司治理三年行动取得明显成效》，5500亿元总额度目前已发行4635亿元，剩余额度为865亿元。对比二永未赎回金额与银行专项债，2022年、2023年1-11月未赎回金额为110亿元、56亿元；2022年、2023年1-11月银行专项债发行金额为630亿元、1805亿元。对于尾部银行商金债及存单而言，安全边际提升；对大型城农商行而言，区域风险的传染性下降。 哪些因素构成银行债的“投资底线”？ ②农商行二永亦具备较好流动性 ⚫万亿规模以上农商行中：广州农、北京农、重庆农流动性较好。五千亿以上规模农商行中：东莞农、深圳农、成都农流动性亦较好。 哪些因素构成银行债的“投资底线”？ ③票面低于估值，关注同业互持风险权重调整及投资者机构带来的二级市场卖出。 ⚫资本新规下，二永风险权重+50%，3M以上存单风险权重调升，同业互持能力/意愿的变化或带来持有意愿的减弱。 2024年，银行债如何择券？ 四点配置建议。 ⚫①银行收益率波动具有“一致预期性”，高收益股份行二永、区域性农商行是可以考虑的下沉方向。 ⚫②传统资产质量指标已“阶段性失灵”，大行放贷、小行买债背景下更需关注银行债的持仓体验，且农商行或优于城商行。 ⚫③银行资本补充专项债、流动性提升构成下沉的安全边际，关注“低票息主体”的投资者结构变化。 ⚫④银行转债亦可视作二永配置。部分银行转债更具债性，收益率已高于同主体二永。 银行债：风险边际收敛，业绩为王 券商债：并购预期渐起，alpha收益仍存 租赁债：谨慎乐观，把握尺度 23Q3，自营对券商营收的支撑进一步提升 23Q3券商业绩为何大增？ ⚫42家证券公司为例，23Q3营业收入同比+9.6%、净利润同比+57.2%、自营同比+99%；与之相对的是经纪业务同比-11.8%、投行业务同比-7.8%。对比剔除自营业务前后证券公司的营业收入，部分中小券商其他类业务下滑明显。 剔除自营业务收入，哪些券商营收稳健？ ⚫中金、国联、浙商、银河等上市老牌券商各项业务更为稳健。剔除自营后，券商营业收入同比情况（单位：%） 如果不做下沉，杠杆率决定自营的安全边际 ➢2016年，证监会发布《证券公司风险控制指标计算标准规定》 ⚫对于债券配置而言，风险覆盖率与净稳定资金率指标对信用债评级敏感度较高。截至2022年末，券商行业平均风险覆盖率为258%、流动性覆盖率为126%、净稳定资金率为155%。 实操层面，各家券商“体感”差异较大 ⚫对于自营部门，主要设置收益率和利润指标。 ⚫自营对于久期、评级、行业的选择，受到部门、风控、股东三方面因素限制且差异较大（如准入制、比例制）。 ⚫券商自营久期一般在3Y以内，下沉幅度不大，主要采取杠杆策略。但并非所有券商均多配债券，部分券商自营业务与PE、投行联动，自营端权益投资占比较高。 ⚫头部券商资本金较充足，对收益率要求较低，杠杆率水平亦较低。 关注“产业债”的潜在包销情况 哪些券商承销“高票息产业债”？ ⚫城投、金融债的承揽承销风险有限，关注哪些券商2023年承销“高票息产业债”。 华安研究•拓展投资价值 证券行业并购预期起，如何博弈？ 关注两个点：合并重组预期&股权变更 ⚫2023年11月3日，证监会表示“支持头部证券公司通过并购重组等方式做优做强，打造一流的投资银行”。 ⚫我国证券公司经历四轮并购浪潮。①1995-2001年：“分业经营”并购潮；②2004-2006年：“综合治理”并购潮；③2008-2010年：“一参一控”并购潮；④2012年至今：“市场化”并购潮。 ⚫可关注龙头券商合并预期下中小券商债投资机会、股权变更下中小券商投资机会。 2024年，券商债有多少alpha机会？ 关注合并重组预期&股权变更下的利差调整 银行债：风险边际收敛，业绩为王 券商债：并购预期渐起，alpha收益仍存 租赁债：谨慎乐观，把握尺度 “城投系”租赁公司，资产质量迎来确定性利好？ 不轻易拉长债券久期 ⚫短期来看，“城投系”租赁公司现金回流确定性进一步增强，但需关注回款金额及回款时间；长期来看，业务新增投放压力以及负债端融资结构亦需关注。租赁公司利差变动（单位：亿元，%，bp） 10月以来，租赁公司业务投放增速放缓 租赁开门红一般与银行“错配”，关注2024年租赁公司的新增业务投放情况与缩表压力。 abs到期，信用债/银行贷款接续压力有多大？ 关注abs规模调整对租赁公司融资结构的冲击 ⚫今年下半年以来租赁abs发行规模（7-11月）：284亿元、446亿、358亿、354亿、339亿。分主体来看，国泰租赁、狮桥租赁、海发宝诚、青岛城乡abs占存续债券的比例分别为92%、75%、61%、61%。 金租重启发债，如何进行择券？ 目前仅头部金租公司发