敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2023年12月5日 公司研究 国产软镜设备领头羊，AQ-300开启4K新时代 ——澳华内镜（688212.SH）投资价值分析报告 增持（首次） 厚积薄发，铸就国产软镜领军企业。澳华内镜20余年来围绕电子内窥镜软镜设备及耗材布局，坚持技术创新和人才培养，产品系统性布局，已实现可视喉镜、纤维内镜、VME系列、AQ系列等多种机型产品的量产和销售，是国内领先的内镜企业。公司正处于快速发展时期，2018-22年收入CAGR为30.1%。AQ-300上市后公司23Q1-Q3营收加速增长，市占率有望不断提升。 软镜市场持续扩容，国产替代空间巨大。我国软镜市场景气度较高，当前我国消化道肿瘤发病率较高，胃肠道筛查率较低。随着早癌筛查率的不断提高，国内软镜市场规模有望持续增长，预计2023年国内软镜市场销售额超过80亿元。2018年全球软镜市场主要被日系三大企业（奥林巴斯、富士、宾得）占据，合计国内占有率约95%，国产替代空间巨大。澳华内镜和开立医疗两家国内企业的产品不断迭代升级，其中澳华内镜AQ-300的上市，代表着国产产品性能已进入到行业领先水平，有望凭借高性价比突破外资品牌封锁，抢夺进口品牌的市场空间。 AQ-300对标奥林巴斯EVIS X1，开启国产软镜新时代。AQ-300全方位升级：成像方面搭载全国首款4K超高清消化内镜，图像增强、分光染色均实现进一步升级，同时提高了医生使用友好程度和患者舒适度，为临床提供更好的医疗解决方案，开启了国产内镜的全新时代。AQ-300基本性能可对标奥林巴斯最新的内镜系统EVIS X1，AQ-300作为公司高端产品向高等级医院突破，目标客户定位为全国三级医院，其性价比高且产品力强，未来放量可期。 持续迭代打造优秀国产产品，引领行业发展。公司产品布局齐全，VME系列及AQ系列通过差异化市场定位可满足不同层次临床需求，且产品性价比优势明显。公司于2013/2018/2022年分别推出AQ-100/AQ-200/AQ-300系列产品，预计于2026-2027年推出AQ-400系列产品。公司平均每4-5年实现一次产品迭代，海外产品平均8-10年实现迭代，较快的产品迭代速度有利于公司追赶国际先进水平，引领国产产品发展。公司在研项目丰富，有望持续贡献发展动力。 盈利预测、估值与评级：公司AQ-300产品具备较强市场竞争力，有望加速对国内三级医院覆盖，公司高端产品收入占比有望持续提升，我们预计公司23-25年归母净利润分别为0.58/0.46/1.43亿元，同比+165.8%/-19.9%/+208.4%，EPS分别为0.43/0.34/1.06元，现价对应PE分别为153/191/62倍。公司作为国内内镜赛道龙头公司，产品市场竞争力强，研发实力突出。随着AQ-300逐步放量，公司有望把握新一轮发展机会，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：产品研发及市场推广不及预期；行业政策变动；市场竞争加剧等。 公司盈利预测与估值简表 指标 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 347 445 672 1,027 1,410 营业收入增长率 31.82% 28.30% 50.82% 52.99% 37.26% 净利润（百万元） 57 22 58 46 143 净利润增长率 208.16% -61.93% 165.83% -19.94% 208.44% EPS（元） 0.43 0.16 0.43 0.34 1.06 ROE（归属母公司)（摊薄） 4.57% 1.71% 4.35% 3.37% 9.41% P/E 154 405 153 191 62 P/B 7.0 6.9 6.7 6.4 5.8 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2023-12-01，2021/2022年公司股本为133.34百万股。2023-2025年股本为133.96百万股 当前价：65.93元 作者 分析师：黄素青 执业证书编号：S0930521080001 021-52523570 huangsuqing@ebscn.com 分析师：吴佳青 执业证书编号：S0930519120001 021-52523697 wujiaqing@ebscn.com 分析师：黎一江 执业证书编号：S0930522110001 联系人：张杰 zhangjie66@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 1.34 总市值(亿元)： 88.32 一年最低/最高(元)： 50.20/84.00 近3月换手率： 50.49% 股价相对走势 -20%-8%3%15%26%12/2203/2306/2309/23澳华内镜沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 6.31 29.62 16.91 绝对 3.48 20.11 5.15 资料来源：Wind 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 澳华内镜（688212.SH） 投资聚焦 关键假设 1） 内镜镜体：2022年受到疫情扰动，镜体销售略有放缓。高端新品AQ-300（包括主机和配套镜体）有望逐步渗透三级医院市场，带动镜体销量提升；主力产品AQ-200凭借性价比优势，市场渗透率持续提升，镜体销售数量快速增长。2023年8月公司推出全新镜体，新产品上市后销售有望进一步加速。AQ-300整体价格较原有产品价格高，23-25年随着AQ-300在三级医院快速导入，镜体有望实现量价齐升，我们预计2023-2035年公司内镜镜体业务收入同比+62%/65%/39%。 2） 内镜主机：高端新品AQ-300已于2022年11月上市，价格大幅高于AQ-200，预计2023年内镜主机销售收入将持续增加，同时AQ-300在三级医院逐步推广，有望提升整体品牌力，带动AQ-200及其他机型在不同等级医院的销售，我们预计公司2023-2025年内镜主机收入同比+53%/47%/36%。 3） 内镜周边设备：周边设备业务主要是WISAP公司贡献，随着全球疫情逐渐平息，市场销售逐步正常，我们预计内镜周边设备业务将保持快速增长，预计2023-2025年内镜周边设备收入同比+30%/35%/40%。 4） 内镜耗材：公司目前内镜耗材业务体量较小，是公司内窥镜设备业务的补充。我们预计2023-2025年内镜耗材业务收入同比+20%/19%/19%。 5） 内镜维修服务：公司销售不断加强，销售渠道逐步打开。内镜维修业务和内窥镜设备销售及保有量成正相关。随着公司2023-2025年内窥镜设备销量提升，市场保有量不断提高，内镜维修业务也将保持快速增长，我们预计2023-2025年内镜维修服务收入同比+30%/30%/30%。 公司AQ系列产品毛利率较高，AQ-200市场占有率稳步提升。随着AQ-300产品上市，公司高端产品销售占比有望逐步提高，公司整体毛利率有望进一步提升。我们预计公司2023-2025年毛利率分别为75.0%/76.8%/77.5%。 我们区别于市场的观点 市场认为当前国内内镜市场被日系三大企业占据，临床医生使用进口产品具备较强依赖性，短期内市场竞争格局难以改变。但我们认为公司AQ-300产品力较强，基本性能可以和进口产品比肩，且具备较高性价比，市场认可度会逐步提高，公司产品未来放量可期。 股价上涨的催化因素 AQ-300放量超预期；高端产品覆盖医院数量持续增加；新产品持续迭代。 估值与目标价 公司AQ系列产品具备较强竞争力，AQ-300产品上市后获得市场积极反响，有望实现快速放量。公司作为国内内镜赛道龙头公司，产品市场竞争力强，研发实力突出，随着AQ-300逐步放量，公司有望把握新一轮发展机会，首次覆盖，给予“增持”评级。 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 澳华内镜（688212.SH） 目 录 1、 澳华内镜：国产软镜龙头，突破海外垄断 ......................................................................... 6 1.1、 深耕软镜二十余年，造就优秀国产软镜 ................................................................................................. 6 1.2、 公司股权结构清晰，股权激励彰显业绩增长信心 .................................................................................. 7 1.3、 AQ-300新品上市，重回高增长态势 ...................................................................................................... 8 2、 超高清软镜突破高端市场，国内市场增长潜力可期........................................................... 10 2.1、 软镜检测需求广阔，市场潜力可期 ...................................................................................................... 10 2.2、 软镜国产化率较低，政策不断出台支持国产化产品 ............................................................................. 14 2.3、 4K软镜优势明显，产品迭代促进市场突围 .......................................................................................... 15 3、 产品持续迭代，市占率有望不断提升 ............................................................................... 16 3.1、 产品全线布局，持续迭代升级 .............................................................................................................. 16 3.2、 短期：AQ-300崭露头角，市占率有望稳步提升 .................................................................................. 18 3.3、 中长期：出海布局国际市场，在研产品持续推进 ................................................................................ 22 4、 盈利预测与估值评级 ....................................................................................................... 23 4.1、 关键假设及盈利预测 ...................................................................................