请务必认真阅读最后一页免责说明 大有期货投研中心 工业品研究组 李振宇 从业资格证号：F03101559 Tel:0731-84409090 E-mail:mevrn7c@dingtalk.com 黄科 从业资格证号：F3067764 投资咨询证号：Z0014875 Tel:0731-84409090 E-mail:huangke@dayouf.com 沪铜短空长多 摘要：美国通胀和就业数据发布，市场预计加息结束，同时受国内库存下降的影响，现货升水回升，整体价格小幅走强。不过短期供需依然过剩，年内偏弱的基本面将主导走势。 宏观面：11月美联储维持利率不变，美国通胀回落，加息周期或已达顶点，美国就业市场降温，失业率小幅上升，反映经济增长放缓。欧洲制造业和服务业PMI有所回升，通胀压力缓解。中国经济修复放缓，PMI下滑，需求提振和消费复苏成关键。房地产投资下降，但新能源汽车销量增长强劲，对铜需求有正面影响。总体来看，全球经济面临增长放缓和政策调整的挑战，但某些行业仍展现韧性。 基本面：临近年底，矿端干扰事件有所反复，秘鲁和巴拿马的部分矿山受到不同程度的影响。由于近期海外矿企正与国内冶炼厂开展2024年度铜精矿加工费的谈判，根据部分协议结果，明年加工费预计比今年降低10%左右，这反映出铜矿增速已逐步落后冶炼产能的扩张增速，2024年过剩端可能由矿端转移至金属端。消费方面，内强外弱情形未发生转变，LME铜库存高位反复，贴水结构加深，海外铜消费偏疲软。相反，国内下游行业多半呈现出超季节性表现，短期供求过剩的程度有小幅收缩，而长期供小于求不变。 展望：铜整体处于强预期弱现实中。考虑到铜价自10月低点反弹了近3000元，预期修正对价格的修复已得到实现，而短期铜供求过剩仍是不争事实，随着强预期的乐观情绪逐渐消化，我们预计铜价年内仍将向下运行，铜价核心运行区间【65000,70000】。不过长期，美联储降息临近和铜矿产能增长受限，沪铜可在明年一季度逐步转多。 风险提示：欧美央行超预期降息、国内经济内生动能弱化风险、超季节性累库 2023年11月 月度分析报告 铜︱月度分析报告 研究创造价值，服务创造品牌！1/14 一、2023年11月铜市场回顾 图表1：沪铜主力合约价格走势 数据来源：文华财经，大有期货投研中心 四季度初海外经济数据的回落使市场预计美联储加息周期已实质性落幕，美债收益率和美元指数的急剧回落助推铜价上涨。11月铜价先抑后扬，整体重心小幅上行。11月前期美联储发言扰动美元指数，美元高位震荡，受制于美元走势影响，铜价前半月震荡走弱，13日达到低点66530。下半月美国通胀及就业数据先后发布，结束加息预期再度升温，同时现货升水走高，库存有所去化，支撑铜价小幅走强，并于月底达到高点68390，整体振幅1.5%。 二、宏观面分析 1、海外市场回暖，结束加息预期增强 美联储于11月议息会议继续选择“按兵不动”，宣布将联邦基金利率区间维持在 5.25-5.5%区间。美国10月通胀超预期回落，CPI同比升3.2%，低于预期3.3%和前值3.7%。季调后CPI环比升0%，预期升0.1%，前值升0.4%。核心CPI同比上升4.0%，低于预期和前值的4.1%；环比升0.2%，同样低于预期和前值的0.3%。其中，核心服务环比上升0.3%（前值0.6%）是核心CPI环比上升的主要原因。而核心商品环比下降0.1%（前值-0.4%），新车和二手车环比下降0.4%（前值-0.8%）为核心商品环比下降的主要拉动项。美国11月Markit制造业PMI初值为49.4，较上月有所下滑，前值为50.0。11月 Markit服务业PMI 初值为50.8，较上月下 铜︱月度分析报告 研究创造价值，服务创造品牌！2/14 滑0.1。10月 Markit综合PMI 初值50.7，前值 51，PMI整体呈现下滑趋势。 前瞻地看，美联储加息周期大概率已经见顶。一方面，9月以来美国金融条件大起大落，美元、美债、美股对利率路径的边际变化高度敏感，反映货币紧缩对美元流动性的影响已经到了临界位置，进一步紧缩可能带来金融条件的非线性收紧；另一方面，三季度的经济扩张或不具备可持续性，随着财政支撑力度的边际减弱，居民消费或难保持快速增长。 2、美国就业趋冷，欧洲核心通胀进一步下行 10月的就业数据显示美国的就业市场降温明显。美国劳工统计局（BLS）公布的10月新增非农就业人数为15万人，低于市场预期的18万人，前值由新增33.6万人下修至29.7万人。同时，美国10月失业率为3.9%，高于前值和预期的3.8%，创 2022年 2月以来新高，较 2023年4月低点累计上行 0.5pct。10月劳动参与率小幅回落至 62.7%，低于市场预期，劳动力供给扩张或已遇到瓶颈。劳动力供给停止扩张，失业率却上行，反映雇佣的需求在减少，劳动力市场的转冷意味着美国经济动能走弱，证实了三季度经济脉冲式增长不具备可持续性。 欧洲制造业经济略有回升。11月欧元区制造业PMI值为43.8，高于前值43.1，服务业PMI为48.2，高于前值47.8。欧洲通胀压力继续缓解，能说明通胀未来走势的核心CPI同比进一步下行。11月欧元区核心CPI同比上升3.6%，低于前值4.2%，环比下降0.6%。 3、中国经济修复水平放缓，后续期待政策拉动 国内制造业PMI 11月为49.4%，较上月下降0.1%，制造业景气水平略有回落，一是需求仍需要提振，二是部分制造业生产及消费进入传统淡季。服务业PMI 11月为49.3%，较前月下降0.8%，今年以来首次落至荣枯线以下，这也是受到假期效应消退等因素影响。11月综合PMI为50.4%，比上月下降0.3%，这说明整体经济修复水平放缓，经济运行态势趋于平稳。PMI连续回落说明我国的经济景气水平回升向好基础仍需进一步加固。10月规模以上工业增加值同比增长4.6%，较上月增长0.1%；从产业结构上看，采矿业增加值同比增长2.9%，制造业增长5.1%，电力、热力、燃气及水生产和供应业增长1.5%；10月服务业生产指数同比增长7.7%，比 铜︱月度分析报告 研究创造价值，服务创造品牌！3/14 上月提高0.8%，服务业大力拉动消费复苏。从投资来看，固定资产投资累计同比持续下行至2.9%，制造业投资累计同比10月与9月保持一致为6.2%，房地产投资依然疲软，持续下降至-9.3%。从消费来看，中国10月社会消费品零售总额同比增长7.6%，超过预期值7%以及前值5.5%，且为连续第3个月回升。其中，按消费类型分，10月商品零售38533亿元，同比增长6.5%；餐饮收入4800亿元，增长17.1%。从出口来看，出口同比增速在连续6个月下滑后，同比跌幅从9月-6.2%下跌0.2%至-6.4%。总体来看，11月制造业PMI、服务业PMI双双下行且位处荣枯线以下，折射经济复苏基础仍有待巩固。但是，11月以来，人民币汇率不断升值，美元指数持续走弱，加上国内10月财政政策显著发力，短期内宏观政策将在稳增长方向持续用力，继续推动四季度经济复苏动能持续走强。 三、 基本面分析 1、海外干扰反复，铜矿供应边际收紧 2023年1-10月国内进口铜精矿量达2264万吨，同比+9.2%，10月单月进口量较9月环比上升7万吨至231万吨。其中最大供应国智利10月的进口量环比大幅回落10.2万吨至76.2万吨，而第二大供应国的秘鲁10月进口铜精矿58.3万吨，环比减少6.5万吨。临近年底，海外矿端干扰事件有所反复，本月秘鲁LasBambas铜矿的工会秘书长ErickRamos宣布，由于矿商未提供有关利润分享协议的信息，该铜矿的工人将从于11月底开始举行“无限期”罢工。此外，本月底FirstQuantum暂停巴拿马铜矿生产，原因是其船只遭到封锁，使得矿山生产所需要的常备品耗尽，该矿前三季度生产了26.8万吨铜精矿。最后，在本月19日举行的阿根廷总统选举第二轮投票中，极端自由民粹主义者哈维尔·米莱最终胜出，将于12月10日正式就职总统，南美极端民粹主义的再度崛起可能引发智利和秘鲁相继效仿，后续矿端不稳定概率增强。 在精矿港口库存方面，截止12月1日，国内港口库存达到98.3万吨，环比上月减少了4.9万吨，同比增加17.9万吨，精矿库存已连续三个月保持在90万吨以上。 总体来说，伴随明年矿端新增产能略低于今年和短期干扰因素的增多，矿端供应边际收紧。 铜︱月度分析报告 研究创造价值，服务创造品牌！4/14 图表2：国内铜精矿进口总量（万吨） 图表3：智利和秘鲁的铜精矿合计进口量（万吨） 资料来源：iFinD,大有期货投研中心 资料来源：iFinD,大有期货投研中心 图表4：TC价格指数（美元/干吨） 图表5：国内港口铜精矿库存（万吨） 资料来源：iFinD,大有期货投研中心 资料来源：iFinD,大有期货投研中心 2、TC价格快速回落，精铜宽松供应不变 2023年1-10月国内精炼铜产量达1069.2万吨，累计同比+13.6%，整体产量继续走高，其中10月产量为113.6万吨，继续维持高位。 11月底国内铜精矿现货TC报价76.6美元/吨，环比下降9.7美元，TC价格已跌至今年3月时的价格。临近年底，不少海外矿企正与国内冶炼厂开展2024年度铜精矿加工费的谈判，根据部分达成一致的协议结果，明年加工费预计比今年降低10%左右。3年来加工费的首次下降或反映出铜矿产量的增速已逐步落后冶炼产能的扩张增速。11月份有部分冶炼企业计划检修，对产量影响较大，加之部分冶炼企业原料紧张，产量不及预期。 考虑到年底冶炼厂冲刺产量，虽然11月份有部分冶炼企业计划检修，对产量影响较大，加之部分冶炼企业原料紧张，产量不及预期，但副产品硫酸处于250- 铜︱月度分析报告 研究创造价值，服务创造品牌！5/14 300元/吨的区间，冶炼厂仍有近1500元/吨的冶炼利润，预计进入12月后，冶炼影响将会逐步转弱。 放眼12月，国内冶炼厂检修多在10月前已完成，充沛的冶炼产能保证铜矿顺利转化精铜，我们预计11月份国内精铜产量仍将维持在105万吨以上。 图表6：国内冶炼厂月度开工率 图表7：冶炼厂加工费及利润（元/吨） 资料来源：iFinD,大有期货投研中心 资料来源：iFinD,大有期货投研中心 图表8：国内精炼铜产量（万吨） 图表9：精废价差（元/吨） 资料来源：iFinD,大有期货投研中心 资料来源：iFinD,大有期货投研中心 3、刚果铜大量进入国内，精铜进口回升 在精铜进出口方面，2023年1-10月精铜进口量累计299.9万吨，较去年同期-4.48%，10月较9月环比增加1万吨至35.4万吨，同比大增近9万吨。自9月中旬，进口窗口持续打开，刚果金俄罗斯、塞尔维亚等国家进口铜增多。11月LME三万吨进口铜将要运到国内，预计四季度进口量108万。 精铜出口端，2023年1-10月总出口量达到25.17万吨，同比+18.36%，不过11月国内与海外铜比价得到修复，也冶炼厂出口走弱，预计11月出口量环比减少。 铜︱月度分析报告 研究创造价值，服务创造品牌！6/14 在废铜方面，2023年1-10月国内废铜进口量累计达160.2万吨，较去年同比+9.02%%，10月较9月环比减少1.5万吨至15.5万吨。11月国内精废价差震荡走阔，含税价差在11月下旬已经回升至2000元/吨以上水平。目前国内废铜供应仍然偏紧，精废价差走阔主要源于期货盘面。 图表10：国内精铜进口量（万吨） 图表11：进口盈亏（元/吨） 资料来源：iFinD,大有期货投研中心 资料来源：iFinD,大有期货投研中心 图表12：国内精铜出口量（万吨） 图表13：国内废铜进口量（万吨） 资料来源：iFinD,大有期货投研中心 资料来源：iFinD,大有期货投研中心 4、电网电源建设提速 2023年1-10月国内电网投资额累计达3731亿元，同比+6.3%。其中：10月单月电网基本建设投资额为444亿元，同比+24