踔厉风发，抢攻全球半导体氟材料制高点

半导体接棒新能源，平台型龙头马力全开。公司是平台型化学品厂商，下游涉足半导体、新能源、医药、环保。公司成立以来先后进军电容化学品、电池化学品、半导体化学品，并于2015年收购国内稀缺六氟系列精细化学品标的海斯福，完成四大板块布局。近年来，公司产品结构发生着巨大变化，未来3-5年有机氟有望接棒电解液成为公司最大的成长驱动，半导体、数据中心液冷等新兴下游将成为公司新的利润增长点，业绩与估值有望迎来戴维斯双击。近期新一轮股权激励发布，考核目标彰显管理层信心。 业绩考核目标以2023年为基数 ，2024-2026年利润增长率为35%/85%/150%，对应2023-2026年业绩复合增速为35.7%。 对标 3M 、大金，构建独有的高端氟产业链。含氟精细化学品处于生命周期起步阶段，因此竞争格局佳，且单价、毛利率均远高于氟化工其它环节产品。受欧美环保监管约束， 3M 宣布将于2025年前退出PFAS生产。 3M 拥有13亿美金产值的PFAS产品，有望让出体量可观的市场缺口。新宙邦有机氟业务核心技术人员来自老牌氟化工龙头，并与上海有机所等科研院所成立院士工作站，保持密切交流合作，主要产品用于医药、半导体、环保等领域，是国内目前罕见的对标 3M 高端氟精细化学品量产能力的企业。目前，对标 3M 的二代氟化液产品海斯福已实现主流客户导入，规划扩产至五千吨级。截至2023年中，海斯福拥有氟精细产品产能0.56万吨，海斯福二期1.9万吨产能于2023Q3投产，近期发布规划3万吨新增产能。其中氟化液、全氟异丁腈均为高价值量、高盈利大单品，产品技术壁垒深厚，有望贡献丰厚盈利。此外，基于公司已有的关键中间体的生产能力，对标大金的氟聚合物主体海德福产能已经释放。一体化贯通，新宙邦正在构筑能够与外企巨头同台竞技的高端氟产品集群。 率先出海、布局新型电池材料，先发冲破内卷。公司自2018年已开始海外产能布局，得益于认证壁垒和长协定价，海外电解液盈利能力显著高于国内。目前公司拥有电解液产能25.4万吨，其中波兰工厂产能4万吨，远期规划进一步在美国、荷兰扩增产能。此外，伴随惠州3.5期、瀚康一期项目逐步投产，通过溶剂添加剂自供比例提升增厚盈利。看未来空间，公司一方面携手日本触媒规划1万吨新型锂盐LiFSI，另一方面成立子公司率先布局固态电池材料，电解液龙头先发求索下一片蓝海。 投资建议：我们预计公司2023-2025年营业收入分别为77.0/104.9/146.4亿元 ， 归母净利润分别为10.9/15.4/21.4亿元 ， 对应PE分别为31.0/21.9/15.7倍。公司是拥有独家氟产品集群的高性能化学品平台型公司，有机氟板块放量迎成长确定性。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：下游需求低于预期，竞争格局恶化，测算存在误差。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 1.让我们重新认识新宙邦 1.1.拥有强劲研发的高端化学品平台型厂商 新宙邦是下游涉足半导体、新能源、医药、环保的平台型化学品厂商。新宙邦始创于1996年，2010年于深交所创业板上市，成立以来，公司定位立足精细化工、进行产业延伸的中长期发展战略，内生成长与外延发展并重，公司成立以来先后完成电容器化学品（1996年）、电池化学品（2000年）、半导体化学品（2015年）的研发到规模量产，2015年公司通过定增收购国内六氟系列含氟精细化学品龙头海斯福，自此完成了四大业务板块布局。目前，公司重点发展方向在于高端氟精细化学品与锂电池电解液板块。2020与2022年，公司先后完成两轮融资约30亿元，主要用于锂电池电解液与高端氟精细化学品项目（海德福一期、海斯福二期）投资。 图表1：新宙邦发展历程 公司股权集中，创始人团队出身专业实力雄厚。公司创始团队覃九三、周达文、钟美红、郑仲天、张桂文、邓永红为一致行动人，合计持有公司37.5%股份。其中，董事长覃九三持股13.7%，股权结构清晰合理。公司主要高管均拥有化工行业专业背景，创始团队覃九三、郑仲天等人均为化工行业资深专家。有机氟主体海斯福创始团队源自老牌氟化工龙头上海三爱富等公司，并与中科院上海有机所签订院士工作站协议，技术背景赋予了公司敏锐的产业嗅觉与强大的研发护城河。 通过股权绑定设计，打通产业链。通过股权结构设计，下游客户方面公司引入LG新能源、亿纬锂能等下游战略投资者，获得一定的渠道赋能；上游核心材料方面，公司引入日本触媒共同规划1万吨新型锂盐LiFSI产能。日本触媒是全球最早商业化LiFSI电解质的厂商助力公司新型锂盐实现技术先进性。公司与战略投资者实现产业链上下游相互赋能、共同发展。 图表2：公司股权结构图（截至2023年三季报） 1.2.半导体接棒新能源，平台型龙头马力全开 主要受益于电解液高景气，公司自2019年以来进入高速成长期。2019-2022年，公司营收由23.2亿元增长至96.6亿元，CAGR达60.0%；归母净利润由3.25亿元增长至17.6亿元，CAGR达74.6%。受电解液板块拖累，公司2023年前三季度实现营收55.8亿元，同比下滑39.3%，归母净利润7.97亿元，同比下滑48.5%。然而我们认为，有机氟已走上快速通道，有望为公司提供业绩与估值的“戴维斯双击”。 图表3：2019-2022年营收CAGR达60.0% 图表4：2019-2022年归母净利CAGR达74.6% 高毛利有机氟板块成为公司成长新引擎。2023年H1，公司电池化学品业务实现营收22.0亿元，同比下降43.6%，有机氟化学品实现营收7.47亿元，同比增长38.5%，电容化学品业务实现营收3.04亿元，同比下降17.04%，半导体化学品业务实现营收1.53亿元，同比下降3.05%。利润占比方面，上半年电解液毛利占比大幅下滑30pct至33%，有机氟毛利占比大幅提升26pct至51%，未来有望接棒电解液成为公司主要成长驱动。 图表5：公司利润结构变化 图表6：公司各版块毛利率 2.氟化工：对标 3M 、大金，构建独有的高端氟产业链 2.1.氟精细化学品：格局好盈利厚，海斯福抢攻全球话语权 含氟精细化学品处于生命周期起步阶段，价值量高、盈利好。氟化工产业链环节众多，越往下游产品附加值与毛利率越高。此外，从产品生命周期分析，含氟精细化学品处于生命周期中的起步阶段。因此竞争格局佳、盈利能力好，价值量与毛利率均远高于其它氟化工产品。 图表7：氟化工产品均价与毛利率 图表8：含氟精细化学品处于成长阶段 六氟系列含氟精细化学品是氟化工产业链中价值量最高、格局最好的领域之一。氟化工产业链优质企业众多，在产业链环节各有所长：巨化股份、三美股份主要位于制冷剂环节；昊华科技、永和股份、东岳集团以含氟聚合物见长；金石资源在上游资源端萤石领域优势显著；昊华科技、中欣氟材在三氟系列含氟精细化学品中份额较大；中船特气、昊华科技在含氟电子特气中份额优势显著。在氟化工产业链众多环节中，唯有新宙邦卡位了六氟系列含氟精细化学品，该领域下游集中于医药、半导体、电工绝缘等高附加值领域，并且竞争格局好、盈利能力强。 图表9：氟化工产业价值链 公司有机氟经营主体——海斯福专注于六氟系列含氟精细化学品。海斯福成立于2007年，基于六氟丙烯、六氟环氧丙烷生产一系列氟精细化学品，每年立项5-10个科研项目，成功开发3-4个新产品。海斯福第一个产品为吸入式麻醉剂七氟烷的中间体全氟异丙醇、全氟异丙基甲醚。经过十六年发展，海斯福已成为下游涉足医药、半导体、环保的六氟系列含氟精细化学品龙头。 此外，海斯福拥有业内顶尖的含氟精细化学品团队，海斯福核心技术人员来自老牌氟化工龙头，研发底蕴深厚实力强劲。 图表10：海斯福发展历程 图表11：公司核心研发人员 海斯福在含氟精细化学品领域展现出“舍我其谁”的强大竞争力。海斯福以六氟丙烯为原料合成生产六氟环氧丙烷，六氟环氧丙烷与其他原料进一步合成一系列含氟精细化学品。目前，海斯福已完成共三代近百种产品布局，每年维持3-4个新品扩充。丰富的产品序列可做到“东边不亮西边亮”，对于其它氟化工厂商而言，复制海斯福产业链的难度极高。按照战略规划，海斯福的产品分为三代，一代产品以医药中间体为主，氟橡胶助剂为辅；二代产品以氟化液为主，含氟聚合物改性共聚单体为辅；三代产品中最具代表性产品为处于生命初期的环保型绝缘气体——全氟异丁腈。 图表12：海斯福含氟精细化学品产品线 2015-2022年公司（新宙邦）有机氟营收/毛利复合增速达35.8%/43.0%，毛利率增长至72%。经超过十六年的发展，海斯福已经发展成为收入体量超过15亿元、总资产超过21亿元的规模性氟化工企业。与此同时，海斯福始终保持强劲的盈利能力，2023年上半年实现净利率43%。除了有机氟业务外，海斯福还包括电解液业务，因此业务呈现一定周期性。若剔除电解液业务，仅聚焦于海斯福有机氟业务，我们发现2015-2022年公司有机氟营收/毛利复合增速达35.8%/43.0%，且毛利率实现持续增长。截至2023年H1，公司有机氟业务毛利率已达到72%。 图表13：海斯福历史收入、净利润、净利率 图表14：新宙邦有机氟业务毛利润 高端氟产品持续扩张，抢攻全球话语权。截至2023年中，海斯福拥有氟精细化学品产能5562吨。新增产能方面，海斯福二期（1.92万吨有机氟化学品）与海德福一期项目（1万吨原料+4500吨氟聚合物）预计2023年下半年投产；远期，海斯福规划新增3万吨有机氟产能，海德福二期规划4300吨氟聚合物产能。公司有机氟业务规模快速扩张，未来成长空间显著。 图表15：海斯福、海德福扩产规划 2.1.1.一代产品：吸入式麻醉剂中间体雄霸全球 吸入式麻醉剂市场规模稳定增长。吸入用七氟烷由日本丸石制药株式会社首创，以挥发性气体的形式从呼吸道进入人体内形成麻醉作用，适用于成年人和儿童的全身麻醉的诱导和维持。近年来，随着手术量的增加，麻醉药市场规模持续扩大。2014-2021年，我国吸入式麻醉药七氟烷市场规模CAGR达7.3%。吸入式麻醉剂属于全麻药的一种，其中七氟烷由于对气道没有刺激反应，具有麻醉诱导快，循环干扰小等优点，是目前市占率最高的品种。全球七氟烷市场规模约8亿美元，国内超20亿元，其中恒瑞医药占据超六成份额。 海斯福打破七氟烷关键中间体海外垄断，全球市占率达60%。此前，七氟烷中间体工艺掌握在全球氟化工巨头杜邦、大金等手中，单吨价格超过百万元。公司于2009年实现国产化，打破七氟烷关键中间体六氟异丙醇-六氟异丙基甲醚海外垄断格局，将售价降至30-40万元，促进了我国吸入式麻醉剂的国产化。目前公司六氟异丙基甲醚国内市占率100%，全球市占率60%，已与恒瑞医药、PIRAMAL等海内外知名客户建立紧密合作关系。 图表16：我国麻醉药品行业市场规模 图表17：我国麻醉用药七氟醚销售额 2.1.2.二代产品：借 3M 欧洲产能退出机遇，氟化液迅速放量 PFAS因其在土壤和水中降解时间长达数百年而被称为“持久性有机化合物（POPs）”。 PFAS还容易在环境中迁移，当人和动物摄入PFAS时，PFAS会在生物体内蓄积且产生毒性，影响免疫系统、生殖系统，干扰内分泌系统，且具有潜在的致癌性。 欧美禁止PFAS， 3M 无限期关闭比利时工厂，新宙邦迎历史机遇。当下，含氟精细化学品迎来了历史难得的发展机会。 3M 因环保问题面临百亿美元以上诉讼费和关停成本，或将释放近百亿市场空间。2022年3月，因环保部门要求， 3M 位于比利时的Zwijndrecht工厂宣布无限期关闭，该工厂在年中获批恢复部分产能，但仍造成2022年8亿美金的关停成本。严峻的诉讼风险下，公司2022年底宣布将在2025年之前停止生产PFAS相关产品（氟聚合物、氟化液、添加剂等），公司预计该过程将产生13-23亿美元关停费用。 公司美国工厂同样面临严峻的环保问题，公司于2023年7月与美国自来水公司达成临时协议，以解决因