万顷玻璃斜向阳，化作片片君名片

公司为光伏玻璃生产龙头企业，集研发、制造、加工和销售为一体。福莱特玻璃集团创始于1998年6月，是目前全球最大的光伏玻璃生产商之一，集玻璃研发、制造、加工和销售为一体。集团主要产品涵盖太阳能光伏玻璃、优质浮法玻璃、工程玻璃、家居玻璃四大领域，并涉及太阳能光伏电站的建设和石英岩矿开采，通过多年关键核心技术研发与产品迭代，如今已形成完整的产业链。 公司产品优势明显。2006年公司通过自主研发成为国内第一家打破国际巨头对光伏玻璃的技术和市场垄断的企业，成功实现了光伏玻璃的国产化。早在2008年公司的光伏玻璃经全球知名光伏电池组件公司日本夏普公司测试使用，产品质量达到与国际著名光伏玻璃制造商日本旭硝子、英国皮尔金顿公司、法国圣戈班公司相同的水平。同时，公司的光伏玻璃产品是国内第一家、全球第四家通过瑞士SPF认证的企业（SPF认证被公认为高性能光伏玻璃的权威认证）。 公司产能多地布局，产品远销国外，双面组件渗透率提升带动光伏玻璃需求增长。 公司主要生产基地位于中国浙江省嘉兴市、安徽省滁州市凤阳县以及越南海防市。 公司主要向中国、越南、新加坡、韩国、印度、德国、土耳其以及美国等国的客户销售玻璃产品。晶硅太阳能组件可以分为单面组件和双面组件，单面组件的正面是光伏玻璃，背面多为不透明的复合材料（TPT/TPE等）。双面组件使用双面电池，将传统背板替换为光伏玻璃或透明背板。双面组件具有生命周期长、生命周期内发电量更大、发电效率更高、衰减更慢的优点。 公司从长远角度考虑，向上游石英砂环节布局。公司与安徽凤砂矿业集团有限公司分别于2021年10月27日及2022年2月13日签订股权转让协议和股权转让补充协议。公司确定以人民币33.44亿元收购安徽大华东方矿业有限公司和安徽三力矿业有限责任公司100%股权。公司于2022年2月完成了相应的股权工商变更登记手续，标的公司已成为公司的全资子公司，公司直接持有大华矿业和三力矿业100%股权。高品质石英砂的稳定供应成为光伏玻璃长远发展的保障。 投资建议：我们预计公司2023-2025年营业收入分别为225.29/280.01/336.21亿元，对应PE分别为19.74X/14.51X/12.04X。公司作为光伏玻璃龙头企业之一，成本优势明显，地位稳固，首次覆盖，给予公司“买入”评级。 风险提示：行业政策变化风险、产业链价格波动风险、终端需求不足风险。 1.创世界名牌，立百年企业 1.1.光伏玻璃生产龙头企业，集研发、制造、加工和销售为一体 公司为光伏玻璃生产龙头企业，集研发、制造、加工和销售为一体。福莱特玻璃集团创始于1998年6月，是目前全球最大的光伏玻璃生产商之一，集玻璃研发、制造、加工和销售为一体。集团主要产品涵盖太阳能光伏玻璃、优质浮法玻璃、工程玻璃、家居玻璃四大领域，并涉及太阳能光伏电站的建设和石英岩矿开采，通过多年关键核心技术研发与产品迭代，如今已形成完整的产业链。 图1：公司产品在光伏产业链中位置 公司通过采购原材料进行生产，主要产品涵盖光伏玻璃、浮法玻璃、工程玻璃、家居玻璃。公司产品的主要原材料和燃料为纯碱、石英砂和石油类燃料、天然气、电等，其中光伏玻璃和浮法玻璃深加工产品的原料为相关玻璃原片。公司与主要原材料、燃料供应商建立了长期稳定的合作关系，本着“以产定购和战略储备相结合”的原则，根据客户订单及生产经营计划采用持续分批量的形式向供应商采购。在玻璃原片的生产方面，由于其具有全年连续不间断的特点，在生产过程中，公司根据销售计划安排产品生产，根据客户要求规格进行在线连续切割生产。在订单不足时段，公司采用大尺寸玻璃原片备库和长期优质客户常用规格玻璃深加工产品备库相结合的方式，为长期优质客户预备半成品库存，并根据客户订单要求，安排深加工生产。主要产品涵盖光伏玻璃、浮法玻璃、工程玻璃、家居玻璃。 图2：公司涉及的主要产品 历经二十余载，福莱特深耕光伏玻璃行业，栉风沐雨，与时俱进，坚定前行，目前已发展成为全球最大的光伏玻璃制造商之一。依托优质产品、技术创新和可持续服务，以“创新兴企、人才强企、能源筑企”为经营理念，福莱特构建了良性的光伏产业生态链。1998年，福莱特玻璃成立，以玻璃制品和化工产品销售为主营业务，开始发展之路；2006年，上海福莱特玻璃有限公司成立，正式进军光伏玻璃领域，成为国内第一家、世界第四家通过瑞士SPF认证的光伏玻璃企业；2011年，公司开始在安徽布局基地，同年通过拍卖竞得安徽省凤阳县玻璃石英岩矿采矿权，取得了一定的矿产资源储备，嘉兴本部生产基地优质浮法玻璃生产线点火投产，2015年，福莱特成功登陆香港联交所主板，完成H股上市，借力资本市场，迈入发展新纪元；2016年，福莱特（越南）有限公司成立，正式布局海外，投资建设越南生产基地；2019年，上海证券交易所主板A股成功上市，加快全球化进程；2021年，公司光伏玻璃日熔化量突破10000吨，开始在南通布局新的生产基地；2022年，公司深化石英砂资源布局，矿产资源储量超过16700万吨，成本优势逐步深化。 图3：公司发展历程 1.2.稳健经营，阔步前行 虽然行业和原材料价格周期性波动，但公司历年营收和净利润保持稳定增长。 2019年公司实现营业收入48.07亿元，同比增长56.89%，实现归母净利润7.17亿元，同比增长76.09%；2020年公司实现营业收入62.6亿元，同比增长30.24%，实现归母净利润16.29亿元，同比增长127.09%；2021年公司实现营业收入87.13亿元，同比增长39.18%，实现归母净利润21.2亿元，同比增长30.15%；2022年公司实现营业收入154.61亿元，同比增长77.44%，实现归母净利润21.23亿元，同比增长0.14%；2023年Q1-Q3公司实现营业收入158.85亿元，同比增长41.64%。 图4：公司历年营业收入及同比增速（左轴单位：亿元） 图5：公司历年归母净利润及同比增速（左轴单位：亿元） 从公司历年营收构成看，公司营收主要来自于光伏玻璃。2019年公司光伏玻璃、采矿产品、工程玻璃、浮法玻璃、家居玻璃、其他业务的营业收入分别为37.48/0.5/4.51/1.71/3.36/0.51亿元，构成比例为77.97%、1.04%、9.38%、3.56%、6.99%、1.06%；2020年公司光伏玻璃、采矿产品、工程玻璃、浮法玻璃、家居玻璃、其他业务的营业收入分别为52.26/0.64/5.31/0.76/3.27/0.38亿元，构成比例为83.48%、1.02%、8.48%、1.21%、5.22%、0.61%；2021年公司光伏玻璃、采矿产品、工程玻璃、浮法玻璃、家居玻璃、其他业务的营业收入分别为71.22/0.66/7.11/3.94/3.81/0.4亿元，构成比例为81.74%、0.76%、8.16%、4.52%、4.37%、0.46%；2022年公司光伏玻璃、采矿产品、工程玻璃、浮法玻璃、家居玻璃、其他业务的营业收入分别为136.82/4.39/5.96/3.35/3.5/0.59亿元，构成比例为88.49%、2.84%、3.85%、2.17%、2.26%、0.38%。 图6：公司历年营业收入构成（单位：亿元） 图7：公司历年营业收入百分比构成 公司历年营业收入主要来自于国内，毛利率国内外变化趋势相同。2019年公司国内外营收占比分别为69.07%/30.93%，2020年公司国内外营收占比分别为71.11%/28.89%，2021年公司国内外营收占比分别为73.28%/26.72%，2022年公司国内外营收占比分别为78.17%/21.83%。2019年公司国内外毛利率分别为31.37%/31.99%，2020年公司国内外毛利率提升至45.34%/49.49%，2021年公司国内外毛利率下降至35.59%/35.24%，2022年公司国内外毛利率进一步下降至21.2%/25.19%。 图8：公司历年国内外收入比例构成（单位：%） 图9：公司历年国内外毛利率对比 分产品看，公司各产品历年毛利率均呈现一定波动性，2020年公司销售毛利率和销售净利率达到高点后近两年有所下降。光伏玻璃2019-2022年毛利率分别为32.87%/49.41%/35.7%/23.31%； 采矿产品2019-2022年毛利率分别为58.36%/56.16%/57.3%/23.78%； 工程玻璃2019-2022年毛利率分别为22.04%/27.89%/33.02%/14.08%;浮法玻璃2019-2022年毛利率分别为12.43%/32.08%/38.84%/-20.30%；家居玻璃2019-2022年毛利率分别为28.11%/27.09%/30.72%/17.96%。公司销售毛利率从2019年的31.56%上升至2020年的46.54%后逐年下降至2023Q1-Q3的21.23%；公司销售净利率从2019年的14.92%上升至2020年的26.02%后逐年下降至2023Q1-Q3的12.41%。 图10：历年各业务毛利率 图11：公司历年销售净利润率和毛利率 公司总体费用率近几年呈下降趋势。公司销售费用率从2019年的5.31%下降至2023Q1-Q3的0.33%，管理费用率从2019年的2.53%下降至2023Q1-Q3的1.28%，研发费用率从2019年的4.25%下降至2023Q1-Q3的3.08%，财务费用率从2019年的1.11%上升至2020年的2.26%后2021年下降至0.6%，2022年上升至1.56%，2023Q1-Q3进一步上升至1.73%。 公司经营活动、筹资活动现金流量历年均为正，投资活动现金流量为负。公司经营活动现金流量净额2019-2022年分别为5.1亿元、17.01亿元、5.8亿元、1.77亿元。2021、2022年经营活动产生的现金流量净额变动原因主要是购买商品、接受劳务支付的现金大幅增加导致经营活动现金流出增加所致。投资活动现金流量净额2019-2022年分别为-12.48亿元、-23.74亿元、-35.63亿元、-78.69亿元。2021、2022年投资货活动现金流量净额变动原因主要是购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金大幅增加导致投资活动现金流出增加所致。筹资活动现金流量净额2019-2022年分别为6.84亿元、13.69亿元、39.54亿元、78.54亿元。其中2021年筹资活动现金流量净额变动原因主要是A股发行非公开股票募集资金到位导致筹资活动现金流入增加所致。2022年筹资活动现金流量净额变动原因主要主要是A股发行可转换债券募集资金到位导致筹资活动现金流入增加所致。 图12：公司历年期间费用率变化情况 图13：公司历年现金流变化情况（单位：亿元） 公司ROE近两年有所下降，但总体维持在较高水平。2019-2022年公司ROE分别为17.53%、27.73%、22.26%、16.43%，总体维持在较高水平。销售净利率2019-2022年分别为14.92%、26.02%、24.33%、13.73%；资产周转率2019-2022年分别为0.59、0.58、0.54、0.59，权益乘数2019-2022年分别为2、1.84、 1.7、2.03。 图14：杜邦分析（单位：左轴：%，右轴：倍） 2.光伏装机增长带动光伏玻璃需求增长 2.1.可再生能源发展前景广阔 可再生能源发电量将进一步增加。从2012至2022年，可再生能源发电量占比从21.3%提升至近30%，其增长主要由光伏和风电驱动，根据IEA预测，预计2027年可再生能源发电量占比将接近40%。可再生能源发电量将进一步增加。 图15：各种资源发电量占比变化 图16：各种资源发电量占比预测 光伏装机预期提升，全球和国内GW级市场进一步提高。据CPIA 2023年光伏行业上半年发展回顾和下半年形势展望报告，国际可再生能源署2023年大幅上调1.5℃情景下对于2050年光伏装机量的预测，预计到