固定收益 | 固定收益定期 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 12月债市怎么看？ 证券研究报告 2023年12月04日 作者 孙彬彬 分析师 SAC执业证书编号：S1110516090003 sunbinbin@tfzq.com 隋修平 分析师 SAC执业证书编号：S1110523110001 suixiuping@tfzq.com 魏予陶 联系人 weiyutao@tfzq.com 马戎 联系人 marong@tfzq.com 近期报告 1 《固定收益：哪些二永债更具性价比？-固收信用周报》 2023-12-03 2 《固定收益：11月转债市场估值低位，后 市 怎 么 看 ？-可 转 债 市 场 周 报（2023.12.3）》 2023-12-03 3 《固定收益：城投债：中高等级上行，低等级下行-城投债利差动态跟踪（2023-12-03）》 2023-12-03 固收利率周报（2023-12-03） 摘要： 11月短端居高不下，曲线过平怎么看？ 首先是资金不松，市场原本预期随着一揽子化债的推进和外部均衡压力的缓解，11月资金面可能会有较大改善，但结果并非如此。究其原因，根本在于货币宽松低于预期。11月市场并未等来降准，反而是央行大规模超额续作MLF，这一基础货币投放方式叠加防空转等因素，使得货币宽松不够。与此同时，供给压力和监管约束，使得资金面总体维持紧平衡。 其次在于CD的困扰。目前宏观态势下，金融结构存在或有扭曲，国有大行面临结构性约束，这一问题叠加资本新规落地，导致CD居高不下。 所以，纵使地产依然疲弱、PMI走低，长期限利率债表现差强人意，甚至过程中还有阶段性上扬压力。 12月资金面和短端怎么看？ 一方面财政和货币有一个再平衡，考虑到11月PSL没有增加，预计财政传导依然偏慢，这对于流动性有利，但是另一方面防空转的背景下，央行取向可能仅仅是引导货币市场利率至央行公开市场操作利率附近。降准或有可能，但是隔夜资金利率预计还是在1.8%附近。全月资金面可能继续紧平衡。CD利率居高不下的状态预计也还是会延续。 12月债市怎么看？ 增量政策是关键，中央经济工作会议是否带来更为积极的取向决定了基本方向。我们预计市场可能继续纠结，市场有试探性做多的倾向，但最终可能依然是没有方向。我们预计12月还是不存在显著的利率做多机会。 继续建议市场对于岁末年初的宏观变化有所关注，债市策略总体适度防御，继续等待。 风险提示：国内外疫情反复、宏观政策调整超预期、经济下行超预期。 固定收益 | 固定收益定期 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 历史上12月债市表现如何？ ..................................................................................................... 4 2. 大会前瞻，有哪些关注点？ ....................................................................................................... 5 2.1. 政策上有哪些关注点？ ................................................................................................................. 5 2.2. 市场节奏有什么规律？ ................................................................................................................. 6 3. PMI等数据显著走弱，债市为什么反应有限？ ....................................................................... 7 4. 12月存单压力是否会缓解？ ....................................................................................................... 9 5. 12月资金面怎么看？ ................................................................................................................. 10 5.1. 如何看待11月资金面依旧偏紧？.......................................................................................... 10 5.2. 12月资金面会改善吗？ .............................................................................................................. 13 6. 小结 ............................................................................................................................................... 15 7. 11月债市回顾 .............................................................................................................................. 16 图表目录 图1：历史四季度各月债市行情回顾 ........................................................................................................ 4 图2：历年12月10年国债收益率走势 .................................................................................................. 4 图3：中国和全球GDP增速 ........................................................................................................................ 5 图4：中国GDP目标与实际情况 ............................................................................................................... 5 图5：2000年以后的历次大会隐含的平均增速要求 .......................................................................... 6 图6：人均GDP和全国居民人均可支配收入 ........................................................................................ 6 图7：中央经济工作会议前后利率走势（%） ....................................................................................... 6 图8：中央经济工作会议前后利率走势（%） ....................................................................................... 7 图9：PMI和10Y国债走势 .......................................................................................................................... 7 图10：生产PMI受需求拖累连续2月回落 ........................................................................................... 7 图11：30大中城市商品房成交同比 ........................................................................................................ 8 图12：分能级二手房出售挂牌价指数 ..................................................................................................... 8 图13：100大中城市成交土地规划建筑面积 ........................................................................................ 8 图14：成交土地溢价率 ................................................................................................................................. 8 图15：螺纹钢表观消费量下行，地产需求支撑不足 ......................................................................... 8 图16：石油沥青装置开工率小幅提升，基建边际回升 ..................................................................... 8 图17：国债期限结构...................................................................................................................................... 9 图18：国开债期限结构 ................................................................................................................................. 9 图19：政策利率和CD利率表现 ............................................................................................................... 9 图20：国有银行存单发行占比 ................................................................................................................... 9