亚洲信贷：印尼宏观行情记录：再次将期望设定为较高。保持中立

德意志银行亚洲印度尼西亚亚洲信贷信用IG多部门主权日期2016年8月5日MBA研究分析师Viacheslav Shilin(+65 ) 6423 5726印尼宏观行情记录：再次将期望设定为较高。保持中立尽管经济增长趋于稳定，并且又提出了下调预算的提议，但赤字在2016年仍可能令人失望，可能超过2.5％。BI不愿降低利率以刺激增长。与2015年不同，IDR风险是债券与推荐买/卖价询问/出价YTM，％询问/出价g- spd，bp由于预期的税收大赦流入，现在偏向上升；在地面上，总统最近的内阁改组被视为是强项的声明，而不是弱点的结果。对实施结构改革和提高预算信誉的期望很高；大型国有企业的财务业绩正在逐步改善，但严重落后于2016年的资本支出计划，而金融系统的流动性充裕，这意味着今年剩余时间几乎没有发行外部债券。我们发现在2H16寄予了更多希望，希望能有更快的资本支出，更强劲的消费者需求，更好的低利率传导以及更有效的政府政策制定和执行，这在当前低债券收益率环境下几乎没有（如果有）利润空间错误。我们建议投资者在印尼保持中性风险，并利用市场的力量有选择地获利。鉴于年初至今，印度一直是许多亚洲/全球新兴市场投资者的共识，所以在许多情况下，收益率/利差已经打破了历史低点/紧缩，并且看起来越来越脆弱。因此，我们还建议您使用INDO 5Y CDS作为对冲（即购买CDS）。主权债券和PLN债券对我们而言最昂贵。另一方面，Pertamina的曲线仍显示出一定的买盘购买Pertamina 6.5％2041购买妖精4.3％2023卖-PLN 5.25％'42卖-PLN 7.875％'37卖-PLN 5.5％'21卖印度尼西亚4.75％'26购买印度5年CD113.15.5341102.13.9261100.55.2305131.05.4342110.63.3217111.43.3181160考虑到较低的布伦特原油实际上对这种信用有利的机会（购买PERTIJ 23s和41s）。请参阅图1，了解我们在印尼主权和准主权债券综合体中的“首选股票”的完整列表。我们本周初去了雅加达，会见了政府官员和主要的准主权实体，以评估：（i）总统在过去一年中推出的12项经济计划在多大程度上影响了经济和实际业务； （ii）在实地如何看待新任命的内阁，以及（iii）鉴于对基础设施投资的强劲推动，今年剩余时间政府和国有企业的资金需求是什么印度尼西亚。尽管最新的宏观数据未能显示出经济的确切复苏，但低谷的迹象已经显现。总体情绪确实比去年同期有所改善，但无论是私营还是国有企业，在资本支出和投资方面仍未脱颖而出。继最近（2016年7月28日）预算修订之后，税收收入一直在下滑。考虑到政府不愿削减开支，我们应该预期会有更多的财政部借贷来弥补这一缺口：到年底我们可能会看到约20亿美元。新提议的预算修订本周（本周）不一定会转化为更高的外部借款，因为德意志银行/香港我们建议的风险：上升空间-较早实施关税改革，国家大量增加注资，现金流量的实质性改善，减轻了资本支出上升的影响，债券市场长期缺席；不利因素-大宗商品价格进一步下跌，准供应激进的新供应，与美联储相关的情绪恶化，滥用能源部门的预算以造福主权国家。分配于：08/05/2016 00：51：49GMT披露和分析证明位于附录1中。MCI（P）057/04/2016。市场研究图1：热门精选卖印度尼西亚5.125％'45112.84.3209罚款收入仅为880亿印尼盾，占财政部预测总额的0.01％。 2016年8月5日信用IG Multi Sector，主权页面PAGE2德意志银行/香港例如，财政部正在考虑发行国内债券，以冲销某些税收大赦遣返收益。税收大赦本身是BI和MoF的最大变数。如果令人失望，预算赤字可能会攀升至2.5％以上，但如果成功，则可能导致IDR不必要地提高。印尼银行仍然致力于维持IDR稳定的长期目标，并且不愿意仅仅因为通货膨胀率低和需要刺激增长而降低利率。即将将参考政策利率从1200万重置为7天回购应该会改善政策的传递，因为金融中介机构将更有可能开始将其用作贷款和存款产品定价的基础（迄今为止一直缺乏）。宏观审慎措施仍被视为刺激消费和信贷需求的更好工具。保留储备金也是BI的优先事项，因此它保留了IDR较弱的偏见。作为参考，DB仍要求在16年12月底之前两次降息，每次降息25个基点。绝对每个人-政府和国有企业-都落后于计划的资本支出。问题不在于现金可用性或市场流动性，而在于人们对消费者需求，商业活动和全球贸易从现在起将保持稳定增长的信心不足。例如，最近通过的土地征用法律应为PLN的新产能项目的实施铺平道路。但是，该公司在何时以及如何对其“低收入人群”关税（约占销售量的40％）进行改革方面存在不确定性，并且大大落后于计划的扩张资本支出。这与其他因素一起，对其他关联业务/细分产生负面的连锁影响。国有企业对外部资金的需求不像过去那样强烈。 如今，并购几乎不存在，Pertamina也许是现有债券发行人中唯一为上游部门的一些中小型收购进行预算的国有企业。 甚至在未来10个月内到期的10亿美元欧洲债券的波兰兹罗提（PLN）也打算用内部现金或银行贷款的部分融资来偿还这些债券。 据报道，一些当地公司正在推迟贷款申请，以期如果流动性进一步加深取决于国内的借贷成本进一步下降，这取决于在税收大赦窗口中汇回了多少外部资产。 在操作上，对于PGN，PLN（逐步改善电力需求以及对天然气的需求）和Pelindo II（新的丹绒普鲁克港口扩建的第一部分已投入使用）等信贷，2H16会略好一些。 相反，如果布伦特原油/ ICP跌破40美元/桶和/或保持在年初至今平均水平42美元/桶以下，至少持续几个月，Pertamina的汇率可能会走弱。 我们预计，市场上现有债券的任何国有企业都不会在2016年剩余时间内发行欧洲债券。图2：YTM和G价差的历史比较：INDON主权债务和PLN曲线看起来最被高估了，因此由于共识OW而脆弱键当下历史低点/紧身裤区别YTM询问百分比Gsp Ask bpYTM询问百分比Gsp Ask bpYTM询问百分比Gsp Ask bp印尼11。625％的19。印尼5.875％'20 2016年8月5日信用IG Multi Sector，主权德意志银行/香港页面PAGE3PLBIIJ 25 /印尼25PLNIJ 5.5％'21PLNIJ 42 /印度42印尼4.625％'43PERTIJ 21 /印尼21PLBIII 4.875％'24PLNIJ 8％'19PLBIII 4.875％'24PLNIJ 8％'19PLBIII 4.875％'24PLNIJ 8％'19印尼5.875％'242.01232.01070.016印尼4.125％'252.41392.31110.029印尼3.375％'232.61522.61120.040PGASIJ 5.125％'243.32123.31770.035印尼3.75％'223.12153.11920.023印尼4.75％'264.22034.21360.067PLBIIJ 4.25％'255.33015.32790.022PERTIJ 6.45％'444.42214.42000.021PERTIJ 5.625％'434.32034.31930.010印尼5.25％'423.11703.11440.025PLNIJ 5.25％'424.42084.42080.00PERTIJ 5.25％'213.82283.71840.044印尼6.625％'372.81872.71840.03PERTIJ 4.875％'223.21813.21480.033印尼7.75％'383.31773.21510.026印尼8.5％'353.01592.91250.034PLNIJ 7.875％'373.92393.82030.136PERTIJ 4.3％'232.81592.81050.154PERTIJ 6.5％'413.31753.21710.14PERTIJ 6％'424.02513.92330.117资料来源：德意志银行，彭博金融公司5.63305.42710.160图3：INDON曲线的材料性能超越使其准主权的弟兄在RV基础上看起来很有吸引力：连裤袜不太可能再次测试5.43235.32450.177准保存vs.主权债券4.32164.21140.1102当下5.23005.01870.2114历史紧身衣3.42333.21820.251区别4.42424.21460.296股票代号3.72483.51750.373Gsp Ask，基点4.52484.21480.3100Gsp Ask，基点4.52564.21550.3101Gsp Ask，基点5.43425.12160.3126PLNIJ 21 /印尼213.92493.52020.346PGASIJ '24 / INDON 245.53345.11880.4145PLBIIJ 45 /印尼455.53275.01960.5131PLNIJ 20 /印尼20PLNIJ 42 /印度42PLNIJ 19 /印度19PERTIJ 21 /印尼21PERTIJ 22 /印尼22PERTIJ 41 /印尼42PERTIJ 41 /印尼42PERTIJ 41 /印尼42PERTIJ 43 /印度尼西亚43604416PERTIJ 44 / INDON 44584018PLNIJ 37 /印尼37987820资料来源：德意志银行，彭博金融有限责任公司472621雅加达会议摘要744430财政部764531财政部已于7月28日修订了2016年预算，以针对较低的收入进行调整。预算中新的ICP假设为40美元/桶，低于50美元。经修订的预算收入现在为IDR1786trn，这是由于非税收入从IDR273trn减少到IDR245trn（2016年全年）以及845034截至6月底，税收收入仅占34％。643035财政部认为，如果实行税收大804436印尼4.875％'21PLBIII 24 /印尼24 2016年8月5日信用IG Multi Sector，主权页面PAGE4德意志银行/香港赦，情况会有所改善，但风险仍然存在。去年的支出仅完成了91％895138因此，今年预算的未充分利用可能会达到相同的程度。905238由于政府不愿以与收入相同的速度削减支出，修订后的2016年预算赤字将从2.15％增至约2.35％-风险是可能攀升至接近2.5％。如果达到2.5％的水平，政府将开始削减中央政府的行政成本（例如差旅费，采购等），同时保留基础设施支出。借款将满足融资需求-外币债券发行净额将从327印尼盾增加到364印尼盾。现在，2016年的发行总量定为IDR611trn，其中23％在国际市场。总发行量比之前的预算增加了10％，已经使用了79％。在外币部分中，IDR109trn为常规格式，IDR33trn为伊斯兰格式。1107041仍打算将FC份额提高到27％（不再设置为2015年的30％），1177047但是，今年是否会实现仍存在疑问。1197149现在预计2016年的经济增长为5.2％（降低10个基点），通胀为4％（先前为4.7％），汇率为IDR13500 / USD（低于13900）。油价每上涨1美元，将使GDP增长0.1％。1096049税收赦免的总税收收入预计为IDR165trn，并且至少其中一半已包含在预测中。这是预算收入方面最大的可变项目，因为没有人对大赦的实际实现率有任何明确的看法。例如，在7月（四分之三大赦期的第一个月）1002674罚款收入仅为880亿印尼盾，占财政部预测总额的0.01％。 2016年8月5日信用IG Multi Sector，主权德意志银行/香港页面PAGE5由于税收大赦，今年的税收合规性将会提高，因此我们需要等到2017年底才能看到客观情况。政府预计2016年包括特赦在内的GDP税率将达到12-13％，而去年则为10.9％。由于政府允许允许通过外国特殊目的实体