博揽智慧财政，思创数字中国

财政信息化探路者：2001年，公司乘数字福建东风成立，二十余年以财政信息化为基，通过并购优质企业，目前拥有政府智慧财政财务、数字采购、智慧城市+数字乡村三大业务板块，是财政信息化赛道的核心探路者。重视人才激励，公司自上市以来进行了5次股权激励和2次员工持股计划，将员工利益与企业利益深度绑定。营利双收，2017年至2022年公司营业收入CAGR为44%、归母净利润CAGR为36%，实现高速增长。 智慧财政财务大象起舞，各业务接棒增长：非税及电子票据是公司的基石业务，其中财政票据已覆盖八成以上省级财政区域，构筑坚实竞争壁垒，同时迅速抢占医疗电子票据改革先机，打开成长空间。预算管理一体化业务是公司近年来重要的增长来源，目前已进入二期建设期阶段，赛道竞争格局清晰，公司承建财政部系统占据竞争制高点。金税四期和电子会计凭证双轮驱动，公司积极布局电子凭证赛道，仅考虑G端市场，市场规模便达140亿元，若将B端市场考虑在内，市场前景更广阔。 数字采购拓新机，积极探索AI+公共采购：近年来在相关政策带动下，公司数字采购业务快速发展，通过并购优质企业，提供数字采购监管系统、招投标系统、电子卖场三类产品，业务横跨政府采购、高校采购、企业采购、医疗采购和金融IT五大部分。目前，公司专门成立智能采购事业部，积极探索“AI+公共采购”，进一步赋能数字采购行业。 智慧城市+数字乡村，前景广阔孕未来：公司通过建设“城市码”平台实现一码通行，参与智慧城市建设；积极探索数字乡村，为各级政府打造乡村振兴的驾驶舱，建设全域数字乡村平台，助力乡村振兴。 投资建议：博思软件依托不断巩固的财政信息化优势地位，扩展业务边际，打造第二增长曲线。我们预计公司2023-2025年实现营业收入24.44亿元、31.26亿元、42.18亿元，实现归母净利润3.61亿元、4.62亿元、6.16亿元，对应PE估值分别为31.37x、24.52x、18.39x，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：政策支持不及预期；市场竞争加剧风险；新领域开拓风险 1财政信息化探路者 1.1源起“数字福建”，聚焦财政信息化腾飞 源起“数字福建”，立足财政信息化，不断拓宽边界。2001年，乘“数字福建”东风，博思软件应时而生；2004年，公司推出电子票据及非税收缴系统，在福建快速发展，并逐渐向全国进军；2016年，公司成功在深交所上市；2019年起，公司抓住预算管理一体化改革机遇覆盖“1+10”个地区，并以财政信息化为基快速拓展业务边界，通过并购支点国际、同力科技、成都思必得、北京阳光公采等助力数字采购业务快速崛起，同时将业务版图拓展至智慧城市与数字乡村领域，已成为国内领先的数字政务企业。 图1.博思软件发展历程 核心团队稳定，引资腾讯注入新鲜血液。截至2023年Q3，公司主要持股人为创始人及高管团队、林芝腾讯、福建电子信息集团。公司核心稳定，公司第一大股东为公司董事长陈航先生，持股比例达16.84%，是公司的实控人。2019年公司通过定增的方式引入腾讯投资，目前占有7.95%的股份，是公司的第二大股东。福建电子信息集团作为公司上市时的原始股东之一，持股4.48%。 图2.博思软件股权结构图（截至2023年三季报） 公司发布股权激励，深度绑定核心团队。博思软件自上市以来共进行了5次股权激励和2次员工持股计划，广泛覆盖核心员工，将员工利益与企业利益深度绑定。 2023年9月25日，公司发布最新股权激励公告，经测算为完成股权激励要求，2023-2025年，公司扣非归母净利润分别需达到3.05亿元、3.81亿元、4.76亿元。 图3.公司股权激励要求下扣非归母净利润测算（单位：图4.公司股权激励下考核的扣非归母净利润数据（2020- 1.2积极并购优质企业，不断扩大业务版图 业务聚焦政府智慧财政财务，同时覆盖数字采购、智慧城市和数字乡村。公司业务包含三大模块： 1）政府智慧财政财务： 非税及票据业务：主要为各级财政部门提供非税收缴系统，为财政票据用票单位、医院等提供电子票据相关软件和服务，主要由上市公司主体承担，毛利率较为稳定；博思云易承担公司的数电票和电子凭证业务。 2022年上述业务营收贡献约42%，是公司基石业务。 智慧财政财务业务：为财政客户提供预算管理一体化系统建设及相关服务，主要由博思致新承担；为预算单位提供财务内控、财政管理系统和绩效信息系统，主要由博思财信、恒效咨询承担。2022年上述业务营收贡献约27%，是公司的明星业务。 2）数字采购：为政府、高校、企业、医院等单位提供数字采购及运营服务，产品成熟毛利率较高，主要由数采科技承担，2022年营业收入占比约20%。 3）智慧城市与数字乡村：积极探索阶段，已为公司贡献一定收入，主要由数村科技、博思数科、博金信承担。 图5.博思软件主要业务构成 图6.博思软件业务划分情况及经营数据（2020-2022年） 公司通过并购优质企业，快速扩大业务版图。博思软件自2016年上市以来完成多次收购，推动公司在地域、业务两个维度进行资源整合。公司收购标的覆盖北京、广东、吉林等多个省份，为公司财政信息化、数字采购业务向全国快速推广打下坚实基础，同时在并购过程中公司各类产品与技术也实现快速提升。 图7.博思软件上市以来主要收购行动 1.3业绩高速增长，强化研发投入，经营效应提升 业绩节节攀升，实现快速增长。从营收看，2017年公司营业收入仅为3.1亿元，经历5年（2017年—2022年）复合增长率为44%的高速增长后，2022年营收已攀升至19.2亿元。从归母净利润看，由2017年的0.6亿元增长至2022年2.5亿元，复合增长率高达36%，实现较快增长。 图8.公司营业收入数据（2017-2023Q1-3，单位：亿元）图9.公司归母净利润数据（2017-2023Q1-3，单位：亿元） 客户多为政府部门，营收和利润季节性显著。公司主要客户为政府部门及各级行政事业单位，因其通常采取预算管理制度，一般下半年制定次年年度预算，审批通常集中在次年的上半年，因此，公司每年上半年销售较少，销售主要集中在下半年尤其是第四季度，呈现明显的季节性分布。从营收看，2022年公司下半年营收占比约74%，第四季度占比约50%；从归母净利润看，2022年下半年归母净利润占全年归母净利润约120%，其中第四季度占比为约96%。 图10.公司营收各季度单季占比数据（2017-2022） 图11.公司归母净利润各季度单季占比数据（2017-2022） 公司营收主要来源为技术服务，占比日益提升。公司90%以上的营业收入由技术服务和软件开发与销售贡献，其中技术服务占比日益提升，已由2017年的66%增长至2022年的76%。两项业务的具体构成如下： 1）技术服务：一是软件技术服务，为客户提供软件实施、维护、升级等服务；二是SaaS服务，多为非税和电子票据的公共缴费服务、数字采购的电子交易服务、电子票证的业财税票协同；三是运营服务，向数字采购客户提供平台运营服务。 2）软件开发与销售：一是标准化软件业务，包含非税和电子票据各类管理系统、财政管理软件、数字采购相关平台产品等；二是定制软件业务。 图12.公司各主要业务营业收入占比数据（2017-2022年） 受技术服务占比提升影响，公司毛利率略有波动。公司整体毛利率在60%以上，表现良好，但近年来由于毛利率相对较低的技术服务销售占比提升，整体毛利率有所下降。 图13.公司各业务毛利率数据对比（2017-2022） 费用率控制不断改善，规模效应逐步凸显。2018-2022年，随着公司各业务持续发展，各地营销子公司的复用程度提高，规模效应显现，公司的销售费用率、管理费用率、财务费用率持续下降，与2018年相比，分别下降0.7个pct、1.7个pct和0.2个pct，营运效率不断优化，规模效应逐步凸显。 图14.公司三大费率变化数据（2018-2022年） 研发力度不断加大。公司高度重视技术研发，近年来研发投入力度不断加大，由2018年的0.9亿元增长至2022年的3.5亿元，年复合增长率达到32.0%，对应的研发费用率呈上升趋势，2022年较2018年提高了2.5个百分点。 图15.公司研发投入变化数据（2018-2022年） 回款情况相对稳定。公司的主要客户为各级财政部门和行政事业单位，其中财政部门信用度高，回款较为及时。公司销售商品和提供劳务收到的现金逐年增长，销售收现率稳定在100%左右，回款相对稳定。2017-2022年经营活动产生的现金流净额稳步增长，2023Q3同比出现下滑，主要收到的税费返还减少、支付职工薪酬增加所致。 图16.公司销售现金流数据（2017-2023Q1-3，单位：亿图17.公司经营现金流数据（2017-2023Q1-3，单位：亿 2智慧财政财务大象起舞，各业务接棒增长 2.1财政电子票据及非税收缴业务市场广阔，稳步增长 非税收入是财政收入重要组成部分，由财政部门负责管理。我国财政收入分为税收收入和非税收入，其中税收收入的征收由各级税务部门负责，非税收入收缴由财政部门负责管理。非税收入指除税收收入以外，由各级国家机关、事业单位等组织依法利用国家权力、政府信誉等取得的各项收入，包括行政事业性收费、罚没收入、国有资源（资产）有偿使用收入、彩票公益金收入、特许经营收入等。 图18.我国非税收入类别及具体说明 非税收入通常占一般公共预算收入的20%以下。2007年我国非税收入规模为5700亿元，2016年增长至29244亿元，增长了五倍。近年来，受疫情和免抵退税因素影响，各级政府通过盘活资源资产充实财政收入，2022年非税收入突破35000亿元，占比18.18%。 图19.2007-2022年我国非税收入规模及占比 非税征管需要信息化手段提升管理效率及透明度。改革开放以来，中央政府将非税征管权逐步下移，大部分非税收入由各级政府及部门自收、自用、自管，初期曾有效提高执收单位积极性，确保非税有效收缴。但随着政府非税收入规模及范围扩大，出现了两大难题：一是管理效率低，非税项目多，收费标准复杂，资金规模大，导致收缴任务繁重且难有效管理，在业务办理、资金监控、资金清分、决策支持等方面均存在盲区；二是透明度不高，过去非税征管人员不足，且征管手段相对落后，存在出现部分执收单位隐匿、转移、截留、坐支、挪用非税资金等风险。因此，非税征管需要运用信息化手段提高管理效率和透明度。 图20.政府加强非税收入管理的原因 抓住“票流”和“资金流”，从源头助力非税征管。非税收缴及财政电子票据系统主要包括两部分，一是财政票据电子管理软件，主要解决非税征收的票流，改变过去手工管理为财政票据全生命周期电子化管理，实现“以票管费”；二是非税收入收缴管理系统，主要解决资金流，通过在各级财政部门、代收银行和用票单位部署系统，资金由银行代收并最终进入国库。通过上述两套系统，确保非税征管步步留痕，足额上缴国库，建立起“单位开票、银行代收、财政统管、实施监督、源头分解、自动缴库”的政府非税收入信息化管理体系。 图21.非税收入管理信息化理论模型与核心流程 政策推动非税收入信息化和电子票据改革。2004年7月，财政部发布《关于加强政府非税收入管理的通知》，提出加快推进非税收入管理改革，并推进财政票据电子化改革。随后，财政部陆续出台相关政策，将财政电子票据管理改革从中央部门和单位的试点推广至全部单位和全部财政票据种类，全面推开财政电子票据管理改革工作。值得关注的是2019年，财政部联合卫生健康委、医疗保障局发布《关于全面推广医疗收费电子票据管理改革的通知》，要求各医疗机构改造信息系统，按规定启用全国统一的医疗收费票据，积极推进医疗收费电子票据管理改革工作，为公司电子票据业务开辟新机遇。 图22.非税收入与电子票据改革相关政策（2004年-2021年） 医疗电子票据总体市场空间约85亿元。根据今日招标网统计数据，保守假设三级医院医疗电子票据系统单价约为50万元，二级