建筑央企研究动态系列报告之四：PPP新规：建筑央国企短期承压，长期带来经营质量改善
敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2023年11月29日 行业研究 PPP新规：建筑央国企短期承压，长期带来经营质量改善 ——建筑央企研究动态系列报告之四 建筑和工程 PPP新规出台，收缩适用范围，优先民企参与。2023年11月8日，国务院办公厅转发国家发展改革委、财政部《关于规范实施政府和社会资本合作新机制的指导意见》的通知，PPP新规在严控地方政府隐性债务的背景下出台，明确了PPP发展新机制，2023年2月因清理核查而停滞推进的PPP项目得以重启。但新规也收窄了PPP项目适用范围，要求聚焦使用者付费项目且全部采取特许经营模式。新规亦提出优先选择民企参与并制定相关项目清单，此前在PPP项目拓展及市场份额中不占优的民企获得政策倾斜。收窄适用范围预计将使未来新增PPP项目整体规模收缩，倾斜民企将挤出央国企在PPP项目中的新增拿单量，压缩央国企PPP项目市场份额。 新规出台短期将使央国企新签订单、营收及利润增长有所承压。PPP项目是各大央国企增量项目中的重要构成部分，新规出台在“优先选择民企参与PPP项目”的政策方向下，央国企对PPP项目的拿单量或有显著下滑，对新签订单、营收及利润增长造成一定压力。我们采用“投资支付的现金流”对应表外PPP项目，及“购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金”对应表内PPP项目以计算当年PPP相关业务的营收贡献。几大建筑央企2018-2022年表内PPP项目投资对营收贡献中位数为3.5%，贡献度最高时达14.7%；表外PPP项目投资对营收贡献中位数为5.2%，贡献最高时达9%。综合表内表外来看，PPP项目收入占营业收入的比重约在10%左右。 长期看，央国企收缩PPP投资有望改善自由现金流。2014-2022年，八大建筑央企的经营性现金流净额基本均为正，出现自由现金流为负的情况，主要是由于投资支出的规模较大，投资现金流净流出所致。PPP新规收窄PPP适用范围并优先民企参与，央国企收缩PPP项目投资规模，有望降低投资支出规模，改善企业的自由现金流。国资委考核及新一轮国改的政策更加关注企业经营质量及现金流情况，收缩PPP项目投资改善自由现金流契合政策要求，长期来看有望改善企业经营质量，推进企业高质量发展。 投资建议：央国企短期承压，长期带来经营质量改善 长期来看，央国企经营质量有望改善：1）正如我们在报告《建筑央企收入增长的确定性有多高？》（2022年1月25日发布）中所提出的，建筑央企业务持续多元化，积极出海拓展业务范围，具备低融资成本优势且各项实力领先，区域建筑国企亦然，央国企份额提升的趋势不可阻挡，长期成长性的确定性依旧较高。2）央国企收缩PPP项目投资规模，长期看有望降低投资支出规模，改善企业的自由现金流，提升企业经营质量。 短期来看，央国企订单、营收及利润增长将有所承压：1）PPP新规出台在短期内将挤出央国企在PPP市场的份额，影响其新签合同、营收及利润增长，预计对企业收入影响在10%左右，需要1年左右的时间消化。2）央国企仍有一定体量的存量PPP，预计短期内投资现金流仍有压力，现金流的改善尚需一段时间，当然央国企对PPP项目的投资强度预计会边际走弱。 下调行业评级：由于央国企在建筑和工程行业中占据较高的市场份额，我们基于审慎角度，充分考虑到PPP新规对央国企的短期冲击，下调建筑和工程行业评级至“增持”。 风险提示：PPP项目回款问题，行业竞争进一步加剧。 增持（下调） 作者 分析师：孙伟风 执业证书编号：S0930516110003 021-52523822 sunwf@ebscn.com 分析师：吴钰洁 执业证书编号：S0930523100001 021-52523879 wuyujie@ebscn.com 行业与沪深300指数对比图 资料来源：Wind 相关研报 《建筑央企，源何重估——建筑央企研究动态系列报告之三》（2023-01-17） 《建筑央企收入增长的确定性有多高？——建筑装饰行业建筑央企专题报告之二》（2022-01-25） 《建筑央企资产安全性较高，比价优势逐步显现——建筑装饰行业建筑央企专题报告之一》（2021-09-16） 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 建筑和工程 目 录 1、 PPP新政：聚焦使用者付费，优先民企 ................................................................................ 4 2、 新政下，央国企短期或有业绩压力 ....................................................................................... 5 3、 新政下，央国企中长期经营质量将改善 ................................................................................ 8 4、 投资建议：期待经营质量改善 ............................................................................................ 10 5、 风险提示 ............................................................................................................................ 10 中庚基金 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 建筑和工程 图目录 图1：PPP项目中使用者付费项目数量占比较低 ................................................................................................ 4 图2：PPP项目中使用者付费项目投资额占比较低 ............................................................................................. 4 图3：PPP项目规模稳步提升 .............................................................................................................................. 5 图4：民企PPP市场份额呈逐年下降趋势 .......................................................................................................... 5 图5：八大央企PPP项目累计中标项目数量（单位：项） ................................................................................. 6 图6：八大央企PPP项目累计中标项目投资金额（单位：亿元） ...................................................................... 6 表目录 表1：支持民营企业参与的特许经营新建（含改扩建）项目清单（2023年版） ................................................ 4 表2：主要建筑央企表内PPP投资对收入的贡献度 ............................................................................................ 6 表3：主要建筑央企表外PPP投资对收入的贡献度 ............................................................................................ 7 表4：不同拉动比例假设下，估算2022年PPP项目收入占总收入的比重 ......................................................... 7 表5：国资委对央企“一利五率”的考核要求 ........................................................................................................ 8 表6：新一轮国改的主要要求 ............................................................................................................................. 8 表7：PPP投资强度增加使八大央企现金流流出增长 ......................................................................................... 9 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 建筑和工程 1、 PPP新政：聚焦使用者付费，优先民企 2023年11月8日，国务院办公厅转发国家发展改革委、财政部《关于规范实施政府和社会资本合作新机制的指导意见》（以下简称“《指导意见》”）的通知，就规范实施政府和社会资本合作新机制提出指导意见，包括要准确把握新机制的总体要求、规范推进建设实施、切实加强运营监管和加大政策保障力度四方面，并附《支持民营企业参与的特许经营新建（含改扩建）项目清单》。 PPP将以使用者付费项目为主，新增规模或将收缩：《指导意见》明确由国家发改委牵头推进PPP模式。明确界定了PPP项目的应用范围及经营模式：提出PPP项目应聚焦使用者付费项目，并全部采取特许经营模式，且应限定于有经营性收益的项目。要求PPP模式下项目经营收入能够覆盖建设投资和运营成本、具备一定投资回报，不因采用PPP模式额外新增地方财政未来支出责任。 《指导意见》在严防地方政府隐性债务的背景下推出，政策出台使得今年2月以来停滞推进的PPP模式有了明确的推进机制，PPP项目推进将得以重启；截至2022年末，以可行性缺口补助及政府付费项目推进的PPP项目数量及投资占比合计分别达88%及87%，《指导意见》收窄了PPP模式的适用范围，要求聚焦使用者付费项目，强调项目收益的自平衡性，预计未来新增PPP项目整体规模将会有所收缩。 图1：PPP项目中使用者付费项目数量占比较低 图2：PPP项目中使用者付费项目投资额占比较低 资料来源：wind，光大证券研究所 资料来源：wind，光大证券研究所 PPP新政优先民企参与：《指导意见》在项目前期论证-项目建设-项目运营均提出相应规范及监管要求，严谨且充分的事前论证、严格的项目建设及运营过程把控有助于提升PPP项目质量，稳妥有序的推进节奏有助于保障PPP项目回款。同时《指导意见》提出优先选择民营企业参与，并制定《支持民营企业参与的特许经营新建（含改扩建）项目清单（2023年版）》，列示民企独资或控股的项目、民企股权占比原则上不低于35%的项目以及积极创造条件、支持民营企业参与的项目类型。 表1：支持民营企业参与的特许经营新建（含改扩建）
