国内结构力学测试龙头，电化学与PHM业务带来新增长点

敬请参阅最后一页特别声明 1 投资逻辑： 国内结构力学测试核心供应商，主业收入、利润韧性强。作为国内结构力学测试龙头，公司产品下游主要应用在国防军工领域（军工收入占比约60%）。结构力学测试领域产品主要用于下游产品的研发、测试环节，产品壁垒较高，公司凭借较强的产品力实现进口替代，20-22年公司营收和归母净利润CAGR分别达到33%和55%，23年前三季度收入、归母净利润增速均超过35%，展现极强韧性。根据公司股权激励目标，23-25年公司收入CAGR仍有望保持35%+。 产品延伸拓展，从力学测试设备拓展至PHM系统，军民两端拓展顺利。PHM系统下游应用领域广泛，目前行业渗透率低；根据中国电子技术标准化研究院统计，20年我国预测性维护渗透率仅14%。23H1公司结构安全在线监测及防务装备PHM系统、基于PHM的设备智能维保管理平台两块业务收入同比增速分别达+115.65%/ +72.50%，随着国防军工领域PHM渗透率不断提升、民用市场不断拓展，公司PHM业务有望保持高增长。 电化学工作站市场稳步增长，公司打破国外技术垄断，贡献新增量。根据华经产业研究院数据，22年全球电化学工作站市场规模为5亿元，有望在26年达到28亿元，期间CAGR达54%。公司产品推广顺利，交付多所院校并导入部分新能源企业，随着进口替代持续推进，预计公司电化学工作站业务收入为0.71/1.28/2.31亿元，同比+130%/80%/80%。 推进力矩传感器研发，该产品下游应用广泛。根据投资者关系平台回复，公司目前正推进力矩传感器研发样品试制，力矩传感器在军工、工业控制等方面均有应用场景，产品下游应用场景广泛。 盈利预测、估值和评级 我们预计23-25年公司的营业收入为5.18/7.31/10.48亿元、归母净利润为 1.71/2.48/3.52亿元，对应PE分别为36/25/17倍。给予公司24年30倍PE，对应目标价53.70元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示 国防支出预算降低风险；新产品、新项目推进不及预期风险；重要子公司业绩波动的风险；核心技术失密的风险。 公司基本情况（人民币） 项目 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 257 367 518 731 1,048 营业收入增长率 25.22% 42.81% 40.98% 41.16% 43.52% 归母净利润(百万元) 80 122 171 248 352 归母净利润增长率 58.91% 52.17% 40.20% 45.02% 42.15% 摊薄每股收益(元) 0.579 0.880 1.234 1.790 2.544 每股经营性现金流净额 0.20 0.23 0.27 0.99 1.59 ROE(归属母公司)(摊薄) 16.18% 20.30% 22.90% 25.57% 27.17% P/E 66.11 43.40 36.04 24.85 17.48 P/B 10.70 8.81 8.25 6.35 4.75 来源：公司年报、国金证券研究所 05010015020025031.0036.0041.0046.0051.002211292212292301292302282303312304302305312306302307312308312309302310 31人民币(元)成交金额(百万元)成交金额东华测试沪深300 公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 2 扫码获取更多服务 内容目录 1. 国内结构力学性能测试龙头，业绩处于上升通道................................................... 5 1.1深耕结构力学性能测试二十余载，发展新业绩增长点 .......................................... 5 1.2营收维持高增长，毛利率维持高位 .......................................................... 5 1.3设立股权激励目标：25年营收超10亿，看好长期发展......................................... 7 2. 结构力学性能测试：抓住国产替代机遇，业绩有望持续增长......................................... 8 2.1 检测设备性能的必要手段，下游应用集中在军工和科研领域.................................... 8 2.2高校R&D及国防支出稳定增长，下游需求旺盛 ................................................ 8 2.3格局：国外产品长期占据中国市场，政策助力国产替代 ........................................ 9 2.3国内龙头，“技术+产品+客户”三大优势支撑业绩增长 .......................................... 11 3. PHM：“军用&民用”双轮驱动，业绩有望快速放量 .................................................. 13 3.1 实现预测性维护，应用领域横跨“军用+民用” ................................................ 13 3.2 行业端：军用PHM促进降本增效，民用领域打开成长天花板................................... 14 3.3 军用PHM技术突破，民用领域有望陆续放量................................................. 19 4. 电化学工作站：五年磨一剑，打破国外技术垄断.................................................. 20 4.1测量电特性进行分析，可用于电化学分析、腐蚀研究 ......................................... 20 4.2市场空间可观，海外巨头占据国内高端市场 ................................................. 20 4.3打破国外技术垄断，市场有待进一步打开 ................................................... 22 5.盈利预测与投资建议........................................................................... 23 5.1盈利预测 ............................................................................... 23 5.2投资建议 ............................................................................... 24 6.风险提示..................................................................................... 25 图表目录 图表1： 公司核心业务及下游应用领域 ............................................................. 5 图表2： 新业务拉动公司营收增速恢复 ............................................................. 5 图表3： 公司营收具有季节性，Q4占比约40% ....................................................... 5 图表4： 公司归母净利同比稳定增长 ............................................................... 6 图表5： 两大核心业务占比超80%.................................................................. 6 图表6： 多项业务毛利率均高于65%................................................................ 6 图表7： 公司毛利率稳定在高位 ................................................................... 7 图表8： 公司运营管理表现出众 ................................................................... 7 图表9： 上市以来资产负债率维持低位 ............................................................. 7 图表10： 经营性净现金流稳中有升 ................................................................ 7 公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 3 扫码获取更多服务 图表11： 股权激励计划公司层面业绩考核要求（以2020年营收为基数） ............................... 7 图表12： 公司结构力学测试分析系统主要在军工及科研领域应用 ...................................... 8 图表13： 国产测量仪器厂商收入增速表现优秀 ...................................................... 8 图表14： 公司下游客户以军工及高校为主 .......................................................... 9 图表15： 中国高校R&D经费支出稳定增长 .......................................................... 9 图表16： 中国国防支出2007-2022CAGR为10.0%..................................................... 9 图表17： 中国仪器仪表依赖进口，长期存在贸易逆差 ............................................... 10 图表18： 2022年中国科学仪器公司收入远低于国外巨头............................................. 10 图表19： 国外科学仪器巨头普遍历史悠久，业务广泛 ............................................... 10 图表20： 近年来国家发布多项政策助力科学仪器行业国产替代 ....................................... 10 图表21： 公司研发费用率位于可比公司前列 ....................................................... 12 图表22： 公司结构力学测试分析系统全栈自研 ..................................................... 12 图表23： 高校用户辐射军工、企业市场，积累了大量高端客户 .........