贵金属催化剂领导者，研发创新驱动高成长

新材料 凯立新材（688269.SH） 买入-B(首次) 贵金属催化剂领导者，研发创新驱动高成长 2023年11月29日 公司研究/深度分析 投资要点： 贵金属催化剂领域的领导者，近五年营收利润高速增长。公司主要从事贵金属催化剂的销售、加工和催化应用技术服务，产品及服务广泛应用于医药、化工新材料、农药、基础化工、新能源等领域。公司背靠西北院，持续受益于西北院丰富的科研创新、生产和销售资源。2018-2022年，公司营业收入五年复合增长率为32.53%，归母净利润五年复合增长率为50.57%，公司业绩持续稳步上行。在此期间，公司ROE始终维持在20%以上，体现了公司较强的盈利能力。 下游医药领域为主要基本盘，基础化工领域体量大、空间广，布局定增项目打开业绩天花板。公司贵金属催化剂产品达400多种，医药领域为最大下游领域，占比超60%。2017-2022年公司产能由77吨扩张到425吨，产能利用率保持在90%以上。我们认为国内原料药规模持续扩张，有望带动贵金属催化剂的需求增长。公司在巩固医药领域基本盘的同时，向基础化工、新能源等领域拓展，公司研发的PVC金基无汞催化剂已经通过工业试用，已经成为陕西金泰和内蒙古鄂绒的供应商，2023年在手订单390吨。公司定增项目建成后将增加超二十倍产能，贵金属催化剂将由425吨扩展至5517吨，其中多相催化剂由405吨扩至5495吨，均相催化剂由20吨扩至22吨，非贵金属催化剂将从尚未达到规模化生产直达4000吨，新项目投产将打开公司业绩天花板。 研发创新驱动高成长，“多点开花”打破国外垄断。公司依托西北有色金属研究院优势人才资源，积极吸引优秀人才，通过合理的激励机制绑定人才。公司自主研发掌握多项核心技术，积极开发新产品强化竞争优势，目前在研项目近30个，有望凭借在研技术打破国外垄断。其中，甲醇氧化制甲醛高性能催化材料与技术研发项目为公司实施国产替代战略的重点项目之一，正处于中试放大阶段，一旦研发成功，国产替代空间巨大。公司燃料电池用铂炭催化剂已研发出公斤级制备技术，助力我国氢能领域应用技术及材料的发展。 分析师： 叶中正执业登记编码：S0760522010001邮箱：yezhongzheng@sxzq.com 研究助理：冀泳洁邮箱：jiyongjie@sxzq.com王锐邮箱：wangrui1@sxzq.com刘聪颖邮箱：liucongying@sxzq.com 盈利预测、估值分析和投资建议：我们预测2023年至2025年，公司分别实现营收19.1/23.77/27亿元，同比增长1.5%/24.5%/13.6%；实现归母净利润1.45/1.97/2.45亿 元 ， 同 比 增 长-34.5%/35.8%/24.6%， 对 应EPS分 别为1.11/1.5/1.87元，PE为38.2/28.1/22.6倍，首次覆盖给予“买入-B”评级。 风险提示：贵金属价格波动及资金占用较高的风险、客户所处行业较为集中的风险、行业技术升级迭代的风险 目录 1.深耕贵金属催化剂二十余年，近三年营收利润高速增长............................................................................................7 1.1深耕二十余载，引领我国贵金属催化剂行业发展..................................................................................................71.2背靠西北有色金属院，研发创新实力强大............................................................................................................101.3归母净利润利润复合增速超45%，研发投入超三费之和....................................................................................11 2.医药为主要应用领域，基化、新能源提供新增量......................................................................................................14 2.1精细化工：医药领域是最主要应用领域，市场规模持续扩张............................................................................172.2基础化工：体量大、空间广、难度高，关注国产替代机会................................................................................222.3新能源：燃料电池是铂金属催化剂潜在的消费市场............................................................................................25 3.“研发+市场”双轮驱动，稳健发展布局未来................................................................................................................28 3.1技术水平领先，产能利用率维持高位....................................................................................................................283.2研发创新驱动增长，“多点开花”打破进口垄断.....................................................................................................323.3募投项目开拓成长性，产能扩张强化竞争优势....................................................................................................37 4.盈利预测与估值..............................................................................................................................................................40 5.风险提示..........................................................................................................................................................................43 图表目录 图1：公司发展历史............................................................................................................................................................7图2：公司分产品营收占比................................................................................................................................................8图3：公司均相催化剂销量变动........................................................................................................................................8图4：公司多相催化剂示意图............................................................................................................................................8图5：公司均相催化剂示意图............................................................................................................................................8图6：公司股权结构..........................................................................................................................................................11图7：公司营收和净利润变动..........................................................................................................................................12图8：公司综合毛利率变动..............................................................................................................................................12图9：公司研发投入变动..................................................................................................................................................12图10：公司费用率变动....................................................................................................................................................12 图11：2018-2023Q3公司ROE变动...............................................................................................................................13图12：公司销售净利率变动..........................................................................................................................................