请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告|首次覆盖报告 2022年09月14日 乐普医疗（300003.SZ） 持续研发打造产品矩阵，重回创新驱动成长新常态 集中采购常态化趋势之下，创新器械如何破局？1）随着高值耗材国家联采及各省地市带量采购进一步探索、规则不断迭代完善、范围进一步扩大、价格大幅下降，集中采购逐步实现常态化，将系统性地削弱创新器械产品的盈利周期（产品达到一定销售规模后若竞争者数量较多，或将面临集采带来的价格和利润的下降），相关企业需要快速且持续地推出新产品接棒增长，优秀的创新能力和商业化能力不可或缺。2）此外，随着资本加速流入创新器械领域，部分企业加大投入超前布局，导致部分领域尚未发展成熟之时就充满开发竞争；相关企业需要具备前瞻的战略眼光以识别出大概率走出来的品种或领域，丰富的产业经验与独到的行业理解不可或缺。 持续研发打造产品矩阵，积极应对集采整装待发。1）公司深耕心血管医疗领域二十余年，建立了数百人的研发队伍并长期深入理解临床需求（研发立项、项目管理、研发效率方面优势明显），创造了冠脉可降解支架国内第一家获证等一个又一个“第一”（完备优秀的创新能力与商业化能力），为创新产品矩阵的建设与商业化打下坚实基础，也从产品速度、数量、质量等多维度上建立了深厚的护城河。2）近几年公司持续加大研发投入，构建了覆盖冠脉、外周血管、结构性心脏病、心脏节律管理、电生理等各细分领域，且处于生命周期不同阶段的创新器械产品组合矩阵（目前在研重磅产品超过20个，预计未来每年有4-5个新产品上市销售），叠加现有产品销售，有效抵抗集采常态化带来的影响，有望驱动公司重回创新驱动成长的新常态（产品集群数量多，减少因单一产品集采对公司整体的影响）。 平台化运营优势凸显，多板块提供成长动能。1）过去三年，公司部分产品增长受到集采冲击，但公司充分发挥平台化运营优势，在巨大政策性风险面前体现了极强的成长韧性（公司实现营业收入、扣非归母净利润2019-2021CAGR分别为16.9%、22.3%）。2）站在当下时点，公司两次药品集采无缝衔接，服务及健康管理业务快速布局，存量器械集采影响基本见底（日前发布的冠脉支架国采续约谈判规则来看相对温和，最高有效申报价的设定相比公司此前中标价提供了潜在的上浮空间），叠加创新器械产品矩阵的推进与国际化的持续拓展，公司后续成长动能十足。 回购开展股权激励，彰显公司发展信心。日前公司从二级市场回购公司A股股票，拟用于激励包括公司高管、核心及骨干员工在内共810位员工，激励目标为2022、2023年扣非归母净利润分别不低于21.33亿元、24.50亿元（对应每年同比增速15%以上），进一步彰显公司对后续发展充满信心。 盈利预测与评级：我们预计公司2022-2024年归母净利润为21.3亿元、24.8亿元、29.4亿元，同比增长分别为23.9%、16.6%、18.5%，对应PE为18x、15x、13x。我们认为公司作为心血管医疗领域平台型龙头企业，随着集采影响逐步消化，有望通过持续创新与国际化拓展进入新增长阶段，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：高值医用耗材、药品集采风险，产品研发不及预期风险、市场竞争加剧风险、疫情影响经营风险。 财务指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 8,039 10,660 9,447 11,083 13,592 增长率yoy（%） 3.1 32.6 -11.4 17.3 22.6 归母净利润（百万元） 1,802 1,719 2,130 2,483 2,943 增长率yoy（%） 4.4 -4.6 23.9 16.6 18.5 EPS最新摊薄（元/股） 1.00 0.95 1.18 1.38 1.63 净资产收益率（%） 17.8 14.5 15.3 15.5 16.0 P/E（倍） 21.0 22.0 17.7 15.2 12.8 P/B（倍） 3.8 3.4 2.9 2.5 2.2 资料来源：Wind，国盛证券研究所注：股价为2022年9月9日收盘价 买入（首次） 股票信息 行业 医疗器械 9月9日收盘价(元) 20.93 总市值(百万元) 37,770.06 总股本(百万股) 1,804.59 其中自由流通股(%) 85.23 30日日均成交量(百万股) 16.40 股价走势 作者 分析师 张金洋 执业证书编号：S0680519010001 邮箱：zhangjy@gszq.com 分析师 殷一凡 执业证书编号：S0680520080007 邮箱：yinyifan@gszq.com 相关研究 -48%-32%-16%0%16%2021-092022-012022-052022-09乐普医疗沪深300 2022年09月14日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产 6577 8147 8733 11040 11777 营业收入 8039 10660 9447 11083 13592 现金 2434 3798 5473 5365 6505 营业成本 2654 4157 3780 4545 5691 应收票据及应收账款 2115 1715 1679 2303 2580 营业税金及附加 90 114 116 129 156 其他应收款 146 178 109 228 185 营业费用 1839 2109 1729 1973 2365 预付账款 170 283 118 353 225 管理费用 607 748 614 720 883 存货 1424 1939 1119 2557 2047 研发费用 736 908 756 887 1087 其他流动资产 288 235 235 235 235 财务费用 267 172 4 -47 -86 非流动资产 11580 12551 12371 12841 13420 资产减值损失 -21 -9 0 0 0 长期投资 839 1072 1255 1408 1491 其他收益 61 80 80 100 100 固定资产 2079 2182 1931 2269 2744 公允价值变动收益 452 29 29 37 59 无形资产 1900 2110 2255 2282 2314 投资净收益 -154 -397 -50 -80 -150 其他非流动资产 6763 7187 6930 6881 6871 资产处置收益 2 20 0 0 0 资产总计 18157 20699 21104 23881 25197 营业利润 2149 2145 2507 2933 3504 流动负债 4812 3332 3021 4395 3844 营业外收入 73 64 71 79 72 短期借款 1902 584 584 584 584 营业外支出 19 62 24 27 33 应付票据及应付账款 821 1363 623 1765 1226 利润总额 2203 2146 2554 2985 3543 其他流动负债 2089 1385 1813 2046 2035 所得税 326 366 434 501 585 非流动负债 2808 5093 4186 3497 2821 净利润 1877 1780 2120 2483 2958 长期借款 2334 3883 2976 2287 1611 少数股东损益 75 61 -11 0 15 其他非流动负债 474 1210 1210 1210 1210 归属母公司净利润 1802 1719 2130 2483 2943 负债合计 7619 8425 7207 7892 6665 EBITDA 2843 2789 2978 3405 4011 少数股东权益 665 800 789 789 804 EPS（元/股） 1.00 0.95 1.18 1.38 1.63 股本 1805 1805 1805 1805 1805 资本公积 959 984 984 984 984 主要财务比率 留存收益 7326 8706 10315 12199 14418 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 归属母公司股东权益 9873 11474 13108 15200 17728 成长能力 负债和股东权益 18157 20699 21104 23881 25197 营业收入（%） 3.1 32.6 -11.4 17.3 22.6 营业利润（%） 9.6 -0.2 16.9 17.0 19.5 归属母公司净利润（%） 4.4 -4.6 23.9 16.6 18.5 获利能力 毛利率（%） 67.0 61.0 60.0 59.0 58.1 现金流量表（百万元） 净利率（%） 22.4 16.1 22.6 22.4 21.7 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E ROE（%） 17.8 14.5 15.3 15.5 16.0 经营活动现金流 2090 3062 2811 1878 3332 ROIC（%） 13.3 11.3 11.6 12.4 13.3 净利润 1877 1780 2120 2483 2958 偿债能力 折旧摊销 443 465 415 461 547 资产负债率（%） 42.0 40.7 34.1 33.0 26.5 财务费用 267 172 4 -47 -86 净负债比率（%） 29.0 15.2 -1.4 -4.7 -13.7 投资损失 154 397 50 80 150 流动比率 1.4 2.4 2.9 2.5 3.1 营运资金变动 -290 209 251 -1062 -178 速动比率 1.0 1.7 2.4 1.8 2.4 其他经营现金流 -361 39 -29 -37 -59 营运能力 投资活动现金流 -695 -860 -255 -974 -1217 总资产周转率 0.5 0.5 0.5 0.5 0.6 资本支出 600 984 -364 317 496 应收账款周转率 3.7 5.6 5.6 5.6 5.6 长期投资 -295 109 -183 -153 -83 应付账款周转率 3.2 3.8 3.8 3.8 3.8 其他投资现金流 -391 233 -802 -810 -804 每股指标（元） 筹资活动现金流 -763 -897 -880 -1012 -974 每股收益（最新摊薄） 1.00 0.95 1.18 1.38 1.63 短期借款 438 -1318 0 0 0 每股经营现金流（最新摊薄） 1.16 1.70 1.56 1.04 1.85 长期借款 -124 1549 -907 -689 -676 每股净资产（最新摊薄） 5.47 6.24 7.14 8.30 9.70 普通股增加 23 0 0 0 0 估值比率 资本公积增加 957 25 0 0 0 P/E 21.0 22.0 17.7 15.2 12.8 其他筹资现金流 -2057 -1153 26 -323 -298 P/B 3.8 3.4 2.9 2.5 2.2 现金净增加额 600 1293 1675 -108 1140 EV/EBITDA 14.6 14.5 12.9 11.1 9.