家电：智能柜，下一代零售业态

智能零售时代，预计智能售货柜将成为主流业态：和自动售货机等零售业态相比，智能柜能为消费者带来更便捷的购物体验，提高品牌商和运营商的盈利能力。国内智能柜的保有量从2020年不到10万台快速增长至2022年接近40万台。近年农夫山泉、元气森林、蒙牛、今麦郎等品牌商和丰e足食、友宝等头部运营商投放了智能柜。我们认为，智能柜行业将进入加速成长期。 政策推动便民生活圈建设：2023年7月，商务部等13部门发布 《 全面推进城市一刻钟便民生活圈建设三年行动计划（2023-2025）》，到2025年在全国有条件的地级以上城市推动多种类型的一刻钟便民生活圈建设，优先配齐购物、餐饮、快递等基本保障类业态，引进智能零售终端，让消费更便捷。我们认为，智能柜凭借高效便捷的购物体验，有望走进居民生活圈。 智能柜算法日益成熟，货损率降低带动投放意愿提升：智能柜货损率是影响运营商盈利能力的关键因素。我们测算，当货损率提高1pct，优质/一般点位智能柜的净利率将下降1pct。随着目标检测、目标跟踪等算法日益成熟，目前头部智能柜企业的算法识别准确率提升至95%以上。与自动售货机相比，智能柜的购置成本更低，客单价更高。随着货损率的下降，运营商将有更强的意愿投放智能柜。 2026年国内智能售货柜销量有望超过45万台：2022年我国城镇自动售货机+智能售货柜的每万人保有量不到15台，远低于欧美日本的保有量水平。随着智能柜的优势逐渐为运营商、品牌商所认可以及持续覆盖办公场所、公共场所、校园等场所，普及率将迎来快速提升。预计2026年我国智能售货柜销量将超过45万台，2022~2026年销量复合增速22%。 投资建议：凭借更好的消费体验和更强的盈利能力，智能柜有望成为未来智能零售的主流业态。我们认为智能柜行业将进入到加速发展阶段。从投资角度，建议重点关注：海容冷链（商用冷柜行业领军企业，在智能柜领域已占据领先地位），友宝在线（深耕无人零售领域多年，点位遍布全国），新北洋（布局智能设备，有望在智能零售领域开辟新的增长点），蒙牛乳业（乳制品龙头企业，借力智能柜扩大销售优势）。 风险提示：智能柜和自动售货机普及率提升不及预期、行业竞争加剧风险、原材料供应紧缺和价格波动风险、智能柜及自动售 1.投资概要 1.1.核心观点 我们认为，当前时点智能售货柜行业值得资本市场的重视，主要原因包括： 1）政策推动构建便民生活圈。2023年7月，商务部等13部门发布《全面推进城市一刻钟便民生活圈建设三年行动计划（2023-2025）》，提出到2025年，在全国有条件的地级以上城市推动多类型的一刻钟便民生活圈建设。该计划提出在居民家门口（步行5~10分钟范围），优先配齐购物、餐饮、家政、快递等基本保障类业态，引进智能零售终端，让消费更便捷。 2）智能柜行业进入快速发展阶段。随着传统零售向无人化、智能化转型，智能柜这种智能零售业态逐渐为越来越多运营商和品牌商所接受。我们估算，国内智能柜的保有量从2020年不到10万台快速增长至2022年接近40万台。行业头部企业海容冷链的智能柜销量从2020年不到0.5万台增长至2022年4万多台。 3）智能柜行业入局者不断增多。近年农夫山泉、元气森林、蒙牛、今麦郎等品牌商和丰e足食、友宝等头部运营商积极拥抱智能柜浪潮。我们认为疫情管控放开后，快消品线下消费场景恢复，率先投放智能柜的食饮品牌将在行业中起到示范效应，带动下游渠道向数字化、智能化升级。 4）智能柜算法发展日益成熟。货损率是影响运营商盈利能力的关键要素。智能柜算法识别准确率越高，商品漏算错算的次算越少，运营商的货损值越小。随着智能柜目标检测、目标跟踪等算法不断成熟，行业头部智能柜企业的算法识别准确率提升至95%以上，运营商将有更强的意愿投放智能柜。 5）头部智能柜企业正在搭建品牌商和运营商合作的桥梁。运营商在点位资源、运营维护等方面具备优势，但资金实力有限。品牌商资金实力充足，但往往缺乏点位资源。以海容冷链为代表的行业头部企业正在打通品牌商与运营商，帮助品牌商将商品投放到运营商的智能柜中进行销售。 中长期来看，我们认为智能售货柜行业成长动力充足。如表4我国智能售货柜市场空间测算，我们预计2026年我国智能柜+自动售货机的城镇居民保有量将提高至33台/万人。参考2021年欧洲/美国/日本的自动售货机保有量53台/万人、120台/万人、319台/万人，我们认为中长期国内智能柜+自动售货机保有量的提升潜力大。 1.2.有别于市场的观点 部分投资人认为自动售货机从上世纪90年代引入国内但目前普及率仍较低，对未来智能售货柜的普及速度存疑。我们认为自动售货机普及缓慢的主要原因包括：1）售卖的商品种类较单一、不同商品需要逐次购买，消费者购物体验较差；2）在移动支付普及前只接受硬币或小额纸币，消费者支付体验较差；3）设备购置成本和运营成本较高。智能柜不仅可以售卖丰富的商品种类，而且能让消费者在挑选商品后付款，消费体验更好。对运营商和品牌商而言，智能柜的设备购置成本更低，客单价更高，盈利能力更强。智能柜还能实现更高效的数字化运营管理，提供精准的消费者画像和市场洞察。智能零售浪潮下，我们认为运营商和品牌商更有动力投放智能柜，普及率将迎来快速提升。 部分投资者认为智能柜制造环节的竞争壁垒较低，制造企业盈利能力提升的难度较大。智能柜制造企业可分为两类，1）只具备硬件制造能力的企业；2）兼具智能柜算法、硬件研发生产能力的企业。我们认为，纯智能柜代工企业对客户的溢价能力弱，利润空间小。以海容为代表的算法硬件一体化企业的盈利能力能持续提升，原因包括：1）智能柜算法识别准确率会直接影响货损率从而影响到运营商、品牌商的盈利能力。海容的算法识别准确率处于行业领先地位，能提供算法、硬件一站式解决方案，对客户的议价能力较高；2）行业领先的产量规模使海容能在摄像头、芯片等原材料采购和生产上持续发挥规模效应，降低产品成本； 3）除直接销售智能柜硬件外，海容将智能柜云端数据经过加工处理后，提供给客户用于商业分析，收取数据服务费。 2.智能售货柜将引领智能零售新风潮 智能零售趋势加速。智能零售是指在无人或少人的情况下，消费者自助挑选商品并付款结账的零售形态。我们认为，在供给侧、需求侧、技术侧等因素驱动下，智能零售有望在国内加速普及： 1）供给侧，高资金投入、运营成本驱动传统零售模式转型。传统零售门店对加盟费、装修等初始投入资金的要求较高。根据头豹研究院，罗森便利店的加盟资金要求在20万元以上。 近年不断上涨的地租、人力成本也导致传统零售门店的运营成本居高不下。拥有更高空间利用率、更低运营成本的智能零售顺应了零售业降本提效的变革趋势。 2）需求侧，消费者工作生活节奏加快渴望更高效便捷的零售方式。欧睿数据显示，2022年我国居民平均每周工作时间接近46小时，位居世界前列。传统零售门店一般仅配备1~2个收银台，在上班、午休等高峰时段消费者需等候较长时间。智能零售即拿即走、点位分布灵活的优点能提高消费者购物效率，满足随机性的消费需求。 3）技术侧，移动支付、大数据、机器视觉等技术日趋成熟为智能零售奠定技术基础。随着智能手机的高度普及，消费者已习惯于在日常生活不同场景中使用移动支付。根据中国人民银行数据，2012Q1~2023Q1我国移动支付笔数占电子支付笔数的比例从2%提高至60%以上。 图1.2022年连锁便利店加盟准备金（万元） 图2.我国商业用途土地平均价格 图3.2022年全球各地区每周工作时间（小时） 图4.我国移动支付笔数和移动支付占电子支付的比例 智能售货柜有望成为智能零售的主流业态。根据弗若斯特沙利文、中国百货商业协会，2016-2021年我国无人零售市场销售额由88亿元增长至282亿元，CAGR为26.3%。目前智能零售领域已经涌现自动售货机、无人货架、无人便利店、智能售货柜四种业态。自动售货机是发展最早的智能零售形态，上世纪90年代从海外引入国内。2016年阿里巴巴提出“新零售”概念后，无人货架和无人便利店迅速兴起。在新零售风口下，智能售货柜行业从2017年开始萌芽。智能售货柜是运用识别技术，让消费者可以开门选购商品，在取出商品后付款结账的智能零售设备。而自动售货机需要消费者在交互屏幕上选择商品并支付，然后在取物口领取商品。根据弗若斯特沙利文、中国百货商业协会，2021年国内自动售货机保有量超过75万台，占据智能零售市场主导地位；智能售货柜保有量接近20万台，发展迅速。相较于其他智能零售业态，智能售货柜能更好地满足消费者、运营商和品牌商的需求，有望成为智能零售的主流业态： 1）对于消费者而言，智能售货柜能提供更好的购物体验。智能售货柜的体积较小，能布局到离消费者更近的点位（办公室楼层、体育馆内）。和自动售货机相比，智能售货柜售卖的商品种类更多，消费者可以挑选商品后付款。 2）对于运营商和品牌商而言，智能售货柜的盈利能力更强，可实现更高效的数字化运营管理。冷藏型智能售货柜的价格在1万元以内，自动售货机价格一般在1~3万元。智能售货柜客单价更高（根据嗨便利，智能柜客单价为自动售货机的1倍以上），货损率较低。自动售货机需要专门培训的补货员，按特定顺序将商品放入货道中，补货流程繁琐耗时。智能柜补货只需打开柜门放入商品，可随意摆放、堆放商品，提高补货效率，精简补货员人数。此外，通过智能柜运营数据平台，品牌商和运营商能实时监控、管理所有智能柜内的商品陈列排面、库存，及时调整商品摆放策略、补货。智能柜提供的消费者画像和商品销售数据亦能为品牌商优化产品研发和营销策略。 表1：我国智能零售业态对比 图5.我国智能零售市场销售额 图6.我国自动售货机、智能售货柜保有量（万台） 动态视觉识别技术为智能售货柜的主流识别技术路径。智能售货柜识别技术方案可分为RFID射频标签识别、重力感应识别、静态视觉识别、动态视觉识别。RFID射频标签的成本较高、也容易被屏蔽和损毁。重力感应识别要求地面平整、难以识别重量相近的商品，一般需与其他技术结合使用。静态视觉识别需在柜内每一层安装摄像头，对商品陈列摆放有严格要求，空间利用率不高；消费者错拿错放或挡住摄像头视野会影响识别结果。动态视觉识别技术是通过录制消费者购物视频，运用AI视觉技术分析购物行为轨迹，从而识别购买行为。 动态视觉智能柜只需安装1~2个摄像头，设备成本更低；对商品SKU类别和摆放位置没有限制，柜子空间利用效率和补货效率更高。此外，动态视觉识别+重力感应的混合识别技术能解决消费者食用后再放回的问题，进一步提高识别准确率，亦成为识别技术的重要应用方向。 动态视觉识别是当前智能售货柜行业的主流技术方案。据产业在线2021年数据，动态视觉智能售货柜在智能售货柜出货量的占比超过50%，动态视觉+重力智能售货柜的占比在25%左右。 表2：智能售货柜识别技术方案 图7.2021年国内各技术路径智能售货柜出货量占比 国内智能售货柜普及率提升潜力大。欧美日本的自动售货机保有量水平较高。我们以城镇人口估算，2022年我国自动售货机+智能售货柜的每万人保有量不到15台，未来普及率提升潜力巨大。根据弗若斯特沙利文，截至2021年底，我国仅有7.6%的销售点位（可以放置自动售货机等智能零售设备的场地）设有自动售货机、智能售货柜。从应用场景来看，自动售货机、智能售货柜主要设置在工厂，未来有望持续覆盖办公场所、公共场所、校园等场景。我们假设智能柜的更换周期为5年，基于以下两种方式对智能柜市场空间进行测算： 1）城镇人均保有量方式：参考过去几年我国城镇化率的提升趋势，我们假设2023~2026年城镇化率每年提升0.5pct。对于更新需求，我们假设智能柜、自动售货机的更新年限为5年。 对于新增需求，我们参考过去几年智能柜每万人保有量的提升幅度，假设到2026年智能柜的保有量提高至17台/万人左右。考虑到我国自动售货机每万人保有量和欧美日本相比亦存在较大提升空间，我们假设自动售货机新增需求保持稳健增长。我们预计2026年智能柜行业销量将超过45