铝热传输材料引领者，新能源热处理需求弹性可期

深耕高端热传输铝板带箔材料十余年，成为细分领域“排头兵”：公司在2008年建立之初确立铝热传输方向，十余年来厚积薄发，2017年完成“上海+重庆”两地布局，2018年成为中国铝箔材十强企业，在铝热传输市场生产规模13.5万吨居国内首位，成为细分赛道“排头兵”。 2022年公司规划新增15万吨新能源车用高端铝板带箔项目，投产后预计产能超50万吨。公司2016-2022年营收从22.3亿元增长至85.4亿元，CAGR为25.1%，业绩角度2016-2022年归母净利由1.7亿元增长至6.7亿元，CAGR为25.7%，发展稳健。 行业产量稳健增长，新能源热处理需求弹性可期：1）供给端铝板带箔行业产能过剩，2022年产能为2396万吨（yoy-10%），而从产量角度来看稳健增长，竞争格局或在不断优化，2022年铝板带箔产量为995万吨（yoy+2%），2019-2022年CAGR为13%，稳健增长，需求端向好发展，预计修复弹性较大，截至2023年8月，目前铝板带箔产销比为77%，位于历史三年80分位水平，印证铝板带箔需求传导消化向好发展，叠加前期跌幅较深预计修复弹性较大； 2）我国铝板带箔出口需求良好，出口地区分散，体现较强的产品竞争力，2022年我国铝板带箔出口量503万吨，占比总产量为51%；进口地区较为集中，主要来自产品较为高端的韩国和日本；3）需求测算：铝热传输材料在传统单车用量10kg/辆，新能源汽车单车用量增加一倍。我们测算2025年全球/中国用铝复合材料为125/50万吨，全球及中国2022-2025E CAGR分别为8.4%/11.6%，2023-2025E平均每年拉动112/46万吨需求。 “产品好+产能足”质量双赢，“进口设备自动化+优质客户强粘性”打造核心壁垒：1）高端铝热传输产品系列丰富，良率高同时溢价能力强。公司产品优质，2022年公司成为第七批制造业单项冠军示范企业，截至目前铝板带箔行业仅有4家冠军示范企业，目前公司产品良率为72%，优于理论良率70%，相较同样做铝钎焊复合材料的银邦股份高4-5pct，竞争优势显著，对比来看，2022年公司国外产品毛利率为19%，高于平均3pct，国内产品毛利率为11%，高于平均0.5pct，溢价能力显著。2）公司产业规模优势明显。截至2022年公司在上海的生产基地年产14-15万吨规模，重庆生产基地年产规模为20万吨，合计形成34-35万吨/年产能，较国内可比上市公司处于行业前三位置。3）国外设备投入+自动化降本增效显著。公司引进国外设备提升轧制板平整度及分切质量，保障高品质产品稳定生产同时降本增效，2022年公司销售吨价为2.4万元/吨，处于行业领先水平，2021-2022年公司吨成本持续低于可比公司平均水平，2022年公司吨成本为2.1万元/吨，为可比公司最低。4）国内+国际销售渠道丰富，赢得全球客户广泛认可，优质客户粘性较强。公司国内设立4大办事处采取直销模式，国际采取直销为主、经销为辅方式拓展全球市场，目前客户有知名汽配商DENSO、德国马勒集团及韩国翰昂集团，以及与新能源领域热交换主流厂商三花、银轮及纳百川，公司产品质量及综合实力得到广泛认可。 盈利预测与投资评级：我们预计公司2023-2025E年EPS分别为1.0、1.4、1.6元/股，对应PE分别为17/12/11倍。基于公司在铝热传输材料龙头地位稳固，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：宏观经济波动导致销售不及预期；原材料价格波动、加工费下降造成盈利能力下降风险；国际贸易摩擦引发市场风险；汇率波动风险等。 1.国内领先铝热传输材料供应商，营收业绩稳健增长 1.1.专注高端热传输铝板带箔材料十余年，已成为细分领域“排头兵” 公司深耕高端热传输铝板带箔材料细分领域十余年，处于行业领先地位。公司发展主要经历了三个阶段： 1）确立铝热传输方向，厚积薄发，垂直两地布局（2008-2018）：2008年华峰铝业公司在上海成立，2015年二期“年产5万吨空调铝复合材料投产，2017年重庆一期熔铸车间投产，总产能13万吨，完成上海+重庆两地布局。 2）荣获多项国家级奖项，成为铝热传输行业龙头（2018-2021）：2018年公司成为中国铝箔材十强企业，在铝热传输材料市场生产规模居国内首位（产能为13.5万吨）。 2020年9月在上交所上市，2021年获得国家级“专精特新小巨人企业”。 3）新增重庆15万吨产能建设，有望实现规模业绩再上新台阶（2022年-至今）。 2022年公司规划在重庆建设15万吨新能源车用高端铝板带箔项目，投产后预计合计产能50万吨，2022年公司营收85亿元，入选第七批“国家制造业单项冠军示范企业”名单。 图1：公司发展历程 1.2.公司股权结构稳定，实控人持股公司44%股份 公司股权结构稳定，实控人持股公司44%股份。公司控股股东为华峰集团有限公司，持股比例为55.14%，实控人为尤小平先生，间接持股公司44%股份，此外，华峰集团董事尤金焕及尤小华分别持股公司7%/5.2%股份，两人与尤小平为三兄弟关系，平阳诚朴投资公司 （尤小平之子尤飞宇、 尤飞煌及尤小华配偶弟弟陈国桢分别持股44%/40%/17%）持股公司12%，公司股权结构稳定。 图2：公司股权结构（截至2023H1） 1.3.产品端铝热传输材料发展稳健，新能源电池材料积极布局增速显著 近年来公司营收业绩高速增长，迈上新台阶。营收角度来看，公司2016-2022年营收从22.3亿元增长至85.4亿元（yoy+33%），2016-2022年CAGR为25.1%，2020-2022年CAGR为45%，业绩角度来看，2016-2022年归母净利由1.7亿元增长至6.7亿元（yoy+33%），2016-2022年CAGR为25.7%，2020-2022年CAGR为64%，业绩增长优于收入，发展质量提升显著，我们分析认为近两年2021年主要受益于产能提升公司营收增速较快，2022年虽受国际政治及经济下行影响，但公司积极布局新能源领域，产品结构有所改善带动公司收入持续上涨，业绩端由于近两年公司积极控费效果提升显著。 图3：2016-2022年公司营收（亿元）及同比（%） 图4：2016-2022年归母净利（亿元）及同比（%） 从产品角度看，公司主营铝热传输材料业务稳健发展，新能源汽车用电池料收入占比提升显著。公司目前主营业务中主要有四大产品——铝热传输复合材料、铝热传输非复合材料、新能源汽车用电池料及冲压件，2022年收入分别为50/25/8/0.5亿元，占总营收比例分别为60%/30%/9%/1%，yoy-0.4/-0.2/+3.2/+0.2pct。 图5：公司主要产品及2022年营收占比 图6：2016-2022年公司主营业务拆分及同比 图7：2016-2022年公司主营业务占比（%） 2016-2022年公司盈利能力维持稳健，2022年受成本高企毛利率有所受损。2022年公司净利率为8%，较2016年增长0.3pct，维持稳健态势，2022年公司由于铝价下降及半成品采购增加导致成本增加，毛利率同比下降3pct至14%，但公司由于控费效果显著净利率同比基本持平，仍为8%。从ROE角度来看，2022年公司ROE（摊薄）为18%，近两年受益于净利率及资产周转率提升ROE水平持续提升。 图8：2016-2022年公司毛利率及净利率 图9：2016-2022年公司ROE（摊薄） 2.行业产量稳健增长，新能源热处理需求弹性可期 产业链：公司所处行业为铝加工轧制行业，下游领域应用广泛。公司所在行业为铝加工中的轧制环节，产生产品主要指铝板、铝带、铝箔等，位于产业链中游，下游应用广泛，公司涉及领域主要包含交通运输、空调行业、电力电子、机械设备等，应用广泛，2019年四个行业收入占主营收比例分别为88%/5%/4%/2%。 图10：铝加工产业链 2.1.铝板带箔行业供给产能过剩，新能源汽车热管理环节拉动铝复合材料高弹性需求 我国铝板带箔产能过剩，产量规模持续扩大，劣质产能出清为优质公司提供良性竞争环境。我国铝板带箔近年来产能过剩，2022年产能为2396万吨（yoy-10%），我们分析产能下降原因主要由于铝加工行业利润较薄，2022年铝价下跌较多，出清了部分产能。 而从产量角度来看，2022年铝板带箔产量为995万吨（yoy+2%），2019-2022年CAGR为13%，稳健增长，同时产能利用率2022年为42%（yoy+6pct），较2019年增长16pct，增长显著。我们认为产量和产能方向矛盾下劣质产能出清利好市场格局，或为优质公司带来更多发展机遇。 2019-2022年产销比持续下滑，预计后续需求修复弹性较大。2019-2022年铝板带箔消费量由556提升至669万吨，CAGR为6%，整体上呈现持续增长态势；产销比从2019年的81%持续下降至2022年67%，我们认为产销比下滑或体现近几年行业需求较弱，供需矛盾有所凸显，但2022年7月开始已出现拐点，截至2023年8月，目前铝板带箔产销比为77%，位于历史三年80分位水平，印证铝板带箔需求传导消化向好发展，叠加前期跌幅较深预计修复弹性较大。 图11：2019-2022年铝板带箔产能利用率逐年提升 图12：2019-2022年铝板带箔产销比（%） 图13：铝板带箔产销量（万吨）及产销比 铝加工行业利润较薄，与铝锭价格高度相关。铝加工企业销售定价主要采取铝锭价格+加工费形式，铝锭价格根据市场定价波动，加工费按照加工工序道次、工艺复杂程度等多方面因素考虑，铝锭我们假设提前2个月时间采购，铝锭占成本比例约为90%左右，对铝板带箔毛利影响极为显著，加工产业链整体利润较薄，截至2023年8月铝板带箔价格处于过去3年30-35分位水平，铝板带箔毛利率2-3%。 图14：2020-2023年铝锭价格和铝板带箔价格（元/吨） 图15：2020-2023年铝板带箔成本分析 目前铝板带箔毛利率已处于近三年历史低位，盈利能力我们判断或已触底企稳，后续有望伴随铝锭价格上升向好发展。看过去三年铝板带箔企业毛利率伴随铝锭价格波动，截至2023年8月毛利率已处于过去3年30-35分位，而铝锭价格8月以来持续增长，我们预计盈利能力或已触底企稳，后续有望向好发展。 图16：2020-2023年铝板带箔成本分析 图17：2020-2023年铝板带箔毛利率（%） 图18：2022年铝加工材料分品种产量占比图 目前我国铝板带箔行业共有10家上市公司，收入业绩规模增长显著：截至目前，我国铝板带箔行业共有10家上市公司，其中按收入规模划分2022年CR5分别为南山铝业、明泰铝业、鼎盛新村、东阳光、华锋铝业。2022年铝板带箔上市公司收入yoy+22%，归母净利yoy+40%。 图19：2021-2022年铝板带箔上市企业收入（亿元） 图20：2021-2022年铝板带箔上市企业利润（亿元） 2.2.我国铝板带材出口向好，对应国家较为分散，凸显产品竞争力优异 进出口角度来看，由于国内产能过剩+铝价波动，铝板带箔出口需求良好。由于我国产能过剩，国内市场价格波动，我国近一半产品面向海外市场出口，2022年我国铝板带箔出口量503万吨，进口量39万吨，出口占总产量比为51%，2018-2022年出口CAGR为5%。 图21：2018-2022年铝板带箔进出口量（万吨）及yoy 图22：2019-2022年铝板带箔出口占总产量比（%） 分地区来看，我国产品出口地区较为分散，体现我国产品竞争力优异，进口主要来源于产品较为高端的韩国、日本。2022年中国铝板带材出口目的地共有196个，其中墨西哥居第一位，出口量48万吨，占总出口13.4%，CR10地区出口量合计206万吨，占出口总量的57.7%，较为分散，体现我国产品竞争力优异。进口端，2022年我国铝板带材前二进口地区为韩国及日本，占总进口量占比为60%及23%，较为集中。 图23：