历史PSL放量期复盘：定向修复，化解风险

分析师房铎 SAC证书编号：S0160522120002 fangduo@ctsec.com 相关报告 1.《TLAC对二级资本债影响几何？》 2023-11-24 2.《本轮提前兑付高峰与历史上有何异同？》2023-11-21 3.《财政存款高增，信贷撬动待开启》 2023-11-19 证券研究报告 固收专题报告/2023.11.27 定向修复，化解风险————历史PSL放量期复 盘 核心观点 当前阶段，PSL工具使用可能性较高。结合历史区间，PSL通常出现在经济需要稳增长（催化地产正周期、稳基建）、融资成本需降低（修复企业居民部门资产负债表）、市场流动性需补充的时间区间。针对当前基本面修复的薄弱环节及淤塞情形，PSL定向改善效果较好：1）通过PSL投放基础货币，可以定向增加某些行业（多为地产/基建）的流动性。前几轮PSL放量期，地产、尤其是三四线城市房价受拉升上行，地产周期被积极扭转。后续PSL若放量，一方面可以化解当前地产风险，一方面也是对本轮“城中村改造”提供支持，进而用“三大工程”缓解出清缺口；2）疏通政策传导机制，降低社会融资成本。当前银行系统缺长钱，目前PSL利率低于MLF利率10BP，通过操作PSL，可达到央行强调的货币政策传导疏通效果，直接向特定行业提供中长期流动性，有效改善资金空转现象，降低中长期融资成本。 PSL放量时期基本面或有变化总结：1）释放基础货币，提供流动性。PSL操作会使央行资产端“对其他存款公司债权”增加，负债端储备货币增加，为市场注入流动性，基础货币余额增长，M2回升；2）推动社融回升。PSL对特定行业的支持将带动相关投融资增长，对宽信用起到推动作用；3）推高地产资产价格，尤其是三四线城市房价直线上行。4）政府和居民杠杆率抬升。PSL通常带动LPR斜率下台阶，居民资产负债缺口得到补充的同时，负债率也在增长。政府方面，地方债集中发行冲击下债市资金面的压力缓解，为未来债务置换扩容创造资金空间。 PSL与其余货币政策工具不存在明显挤出效应。结合历史放量区间，PSL放量与其他货币宽松政策不冲突，关键看当期经济发展需求，其中，降准和PSL在一定程度上具有互补的政策需求。后续，若地产被推动进入上行周期，不乏其余方向政策工具的推进。 PSL放量对资金影响或在中长期。中长期看，PSL放量后，信贷配套和实体融资需求被带动，资金面或收紧，短期内亦受相关预期影响。同时，在一定程度上，银行长钱增多，负债承压减轻，为同业存单利率打开下行空间。 PSL若落地放量，将如何传导债市？结合历史区间，在基本面因素催化下，PSL放量期，债券市场收益率可能短期面临上行风险。PSL新增体量整体与长债收益率呈正向关系，下行拐点基本一致，逻辑可归纳为流动性预期及负债成本下行传导债市利率下行空间打开。 风险提示：政策不确定性，流动性超预期变化，汇率波动超预期 请阅读最后一页的重要声明！ 内容目录 1创设初衷：增长抓手指向棚改货币化5 22015-2017年：三年棚改继续6 2.12015年：棚改2.0，稳增长继续6 2.22016年：脱虚就实，助力经济增长8 2.32017年底-2018年3月：棚改逐步收尾10 32022年：基建托底经济，PSL回归11 4总结PSL放量时期基本面或有变化：12 5PSL放量时期资金面变化：13 6PSL放量时期债市变化：14 图表目录 图1.PSL大额放量的历史时期（亿元）4 图2.2014年下半年社会融资规模增量触底（亿元）5 图3.2014年棚改方式及进程6 图4.2015年初地产周期仍处下行6 图5.M2同比变化（%）7 图6.PSL利率持续下行（%）8 图7.2015年2月起，商品房销售回暖8 图8.2016年开年汇率贬值，流动性承压9 图9.2016年PSL放量进程（亿元）9 图10.M1、M2变化情况（%）10 图11.棚改计划量与实际完成量（万套）10 图12.PSL一定程度上支撑企业中长贷增长（亿元）11 图13.PSL放量时期地产销售增多12 图14.PSL放量时期LPR下台阶（%）13 图15.PSL放量时期地产贷款增多13 图16.PSL放量时期同业存单利率（%）14 图17.PSL放量时期长债利率14 图18.2022年PSL放量时期长债利率15 图19.PSL放量时期国债、国开债波动率16 PSL（抵押补充贷款）作为一种结构性货币政策工具，主要操作模式为政策性银行以质押方式向央行申请贷款，抵押品包括高等级债券资产和优质信贷资产。同时，央行也对贷款用途做出规定，要求银行定向投放给地方政府或平台的特定项目，用于支持国民经济重点领域、薄弱环节和社会事业发展，央行按贷款本金的100%予以资金支持。 当前阶段，PSL工具使用可能性较高。PSL具有类财政+宽货币双重属性，兼具基础货币投放和定向贷款支持的两大功能，针对当前基本面改善的薄弱方面及淤塞情形，PSL工具操作的贡献度较高： 1）通过PSL投放基础货币，可以定向增加某些行业的流动性。前几轮PSL放量期，地产、尤其是三四线城市房价受拉升上行，地产周期被积极扭转。后续PSL若放量，一方面可以化解当前地产风险，一方面也是对本轮“城中村改造”提供支持，进而用“三大工程”缓解出清缺口； 2）疏通政策传导机制，降低社会融资成本。当前银行系统缺长钱，目前PSL的利率为2.4%，低于MLF利率10BP，通过操作PSL，可达到央行强调的货币政策传导疏通效果，直接向特定行业提供中长期限流动性，也可在防止类似“钱荒”事件发生的同时，降低社会中长期融资成本。 PSL若落地放量，将如何传导债市？通过复盘之前PSL大额放量的历史区间，可以大致观测当时债市收益波动情况。总体来说，在基本面因素催化下，债券市场收益率可能短期面临上行风险。但PSL新增体量整体与长债收益率呈正向关系，下行拐点基本一致，逻辑可归纳为流动性预期及负债成本下行传导债市利率下行空间打开。 图1.PSL大额放量的历史时期（亿元） 数据来源：WIND、财通证券研究所 从图中可以看出，PSL放量时间段集中于十三五期间，后于2022年再次大额启用。PSL通常出现在经济需要稳增长（扭转地产周期、稳基建）、融资成本需降低（修复企业居民部门资产负债表）、市场流动性需补充的时间区间。 1创设初衷：增长抓手指向棚改货币化 基本面向下&监管强化，社会融资需求萎缩。2014年经济整体向下，上半年CPI等基本面数据表现疲软，9月起，工业增长数据低于预期。受经济增长不景气情绪影响，市场主体主动收缩杠杆需求。此外，受2013年货币政策以市场化方式治理无效融资引起的“钱荒”警示，2014年多项关键性文件颁布，如8号文、127号文、43号文，分别从银行表外理财资金对于非标资产的持有、银行表内资金对于非标资产的持有、地方债务等方面约束社会无效融资。多项因素共同作用下，社融下半年增量同比降低17.81%。 图2.2014年下半年社会融资规模增量触底（亿元） 2010年 2013年 2011年 2014年 2012年 2015年 30000 25000 20000 15000 10000 5000 0 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 数据来源：WIND、财通证券研究所 经济复苏&“钱荒”启示，PSL诞生。受“钱荒”警示，2014年经济下行期，央行的货币政策从“注重总量”向着“注重投向”转变，即希望在增加货币投放量、刺激经济增长的同时，对资金流入的行业也进行一定的控制。为响应政策号召、解决民生问题，棚改成为经济发力点。PSL在2014年4月政治局会议后创设， 2014年12月PSL共投放3831亿元。其设立初衷主要是为棚改货币化安置提供长期稳定的资金来源，其余服务领域也包括地下管廊建设、重大水利工程等国民经济重点领域、薄弱环节。 图3.2014年棚改方式及进程 地区 三四线城市为主 方式 拆除重建为主 实施原则 按照“政府主导、市场运作”的原则实施。政府除了鼓励地方实行财政补贴、税费减免、土地出让收益返还等优惠政策外，还允许在改造项目里，配套建设一定比例商业服务设施和商品住房，支持让渡部分政府收益，吸引开发企业参与棚户区改造。 进程 2008年 保障性安居工程启动，并将国有林区（场）棚户区（危旧房）、国有垦区危房、中央下放地方煤矿棚户区改造作为重要内容。 2010年 城市和国有工矿棚户区改造工作全面启动，并继续推进中国国有林区（场）棚户区（危旧房）、国有垦区危房、中央下放地方煤矿棚户区改造。 2012年 七部门要求加快推进棚户区（危旧房）改造。针对各类棚户区改造，给出了完成期限。 2014年 部署有效解决棚户区改造中的困难和问题，推进改造约1亿人居住的城镇棚户区和城中村。2014年（计划）改造棚户区470万户以上。 数据来源：中国政府网、财通证券研究所 PSL主攻棚改，降准降息搭配，共同释放流动性。在其他货币政策工具的使用方面，2014年央行共开展了2次定向降准及1次降息，并于9月创设MLF（中期借贷便利），以进一步引导降低社会融资成本。多项货币政策搭配，推动企业融资意愿回暖、社融回升，12月社融已达季节性平均水位之上。 22015-2017年：三年棚改继续 2.12015年：棚改2.0，稳增长继续 宽货币进程难推进。2015年上半年，经济增长数据持续低于预期，地产库存处于高位且继续快速累库；流动性也在地方债供给冲击下趋紧。央行连续两次降准来压低货币市场资金利率，引导实体经济获得低息贷款。但由于整体经济下行压力较大，全社会债务水平仍在上升，商业银行的资产质量压力大增，货币政策传导过程堵塞。 图4.2015年初地产周期仍处下行 商品房销售面积累计同比（%） 商品房销售额累计同比（%） 13/213/513/813/1114/214/514/814/1115/2 100 80 60 40 20 0 -20 -40 数据来源：WIND、财通证券研究所 基础货币缺口难填，补缺口需求再升。2015年4月M2同比仅增长10.10%，为当时的历史最低值。除存款偏离度指标影响外，M2走低主因2015年外汇占款开始 出现负增长，基础货币缺口增大，货币派生能力低。4月底开始，量化宽松政策预期升温，“封闭负债端”的同时“做大资产端”的政策需求再盛。 图5.M2同比变化（%） 17 16 15 14 13 12 11 10 13/113/714/114/715/115/716/116/7 数据来源：WIND、财通证券研究所 棚改货币化2.0启动。2015年6月，国务院颁布《关于进一步做好城镇棚户区和城乡危房改造及配套基础设施建有关工作的意见》，要求进一步做好城市棚户区改造，并积极推进货币化安置。同时，央行将PSL的对象扩大为中国进出口银行、国家开发银行、中国农业发展银行。 多项宽货币政策发力，共降融资成本。2015年PSL共发放6980.89亿元，其中5-6月占比最多，新增4204亿元。除了PSL放量外，2015年全年，央行共7次使用 降准降息调控需求，其中降息5次，分别为3月1日、5月11日、6月28日、8 月26日、10月24日，各降息0.25个百分点；降准4次，分别为2月4日和8月 26日降准0.25个百分点、6月28日定向降准0.5个百分点、10月24日降准0.5个百分点。同时，2015年末，PSL利率已从2014年末的4.5%调降至2.75%，通过调整PSL的利率压低长端利率降低融资成本，有助于推进利率市场化，多项宽货币政策共同推动降低社会融资成本。 图6.PSL利率持续下行（%） PSL利率 贷款加权平均利率（右轴） 58 7 4.5 6 45 4 3.53 2 3 1 2.50 14/914/1115/115/315/515/715/915/11 数据来源：WIND、财通证券研究所 基础货币余额企稳，地产销售有所回升。本轮PSL投放后，基础货币余额有所回升，PSL政策工具也实现了资金的“收