国内反渗透膜翘楚，国产替代驱动长期成长

国内反渗透膜龙头，业绩增长加速：公司主业为反渗透膜等分离膜产品的研发、制造与销售，凭借领先的技术优势，持续提升产品脱盐率、产水量、稳定性、抗污染等性能，满足各领域的定制化需求，其产品广泛应用在饮用水、食品饮料、医疗制药、工业用高纯水、海水淡化、电子超纯水、废水处理与回用、物料浓缩提纯、新能源等多行业。随着膜产品国产替代加速以及膜分离业务的拓展，2023年前三季度，公司实现收入11.69亿元，同比增长22.5%，归母净利润1.38亿元，同比增长29.1%，业绩增长加速。 反渗透膜新兴领域空间广阔，耗材属性决定需求稳定性：膜是具有脱盐或选择性分离功能的高分子材料，其中反渗透膜（RO膜）为孔径最小、过滤精度最高的膜品种，主要应用于工业和家用领域。2018年中国反渗透膜材料市场销售额约70亿元。一方面，近年来，盐湖提锂、电子超纯水、海水淡化等高端新兴领域对反渗透膜的需求持续提升，市场不断扩容。另一方面，反渗透膜本身易受到污染，被污染后膜的渗透性、膜通量、产水水质等都会受到影响，每2-4年需进行更换，因此其存量替换市场需求的可持续性强。 膜材料环节技术壁垒高，国产替代正当时：膜材料为膜分离产业链的上游环节，具有高技术壁垒、高毛利的特征。国外反渗透膜企业起步较早，我国反渗透膜市场进口依赖度高，目前美国陶氏、日本东丽、美国海德能等海外龙头仍占据了超过70%的份额，国产替代空间广。高性能分离膜材料被列为我国关键战略性材料，国际政治局面复杂化后，产业链自主可控重要性凸显，各环节国产替代进程加速。相比海外膜，国产膜具有高性价比的优势，目前在传统领域性能已可与海外比肩，价格具有较大的优势。沃顿科技为国产反渗透膜龙头，2019年在国内的市占率为11%，由于膜环节具备较高技术难度、且在水处理中具有关键性作用，膜的性能会直接影响分盐效果，因此下游厂商在选择供应商时看中历史经验；沃顿具备先发优势与品牌优势，有望在国产替代进程中优先受益。 国能集团带来订单加持，产业链延伸打造新增长：沃顿技术优势显著，产品系列丰富，经过多年的积累与下游各领域客户保持良好稳定的合作关系，2022年，公司引入国家能源集团旗下龙源环保为战略合作投资者，目前为公司二股东，国家能源集团旗下拥有大量煤炭、电力、煤制油化工资产，在电厂锅炉补给水、煤制油化工、煤矿矿井水等均有大量用膜产品的使用场景，2024年预计采购规模达1.53-1.9亿元，目前95%以上采购进口品牌，2022年2月公司公告中标了龙源环保反渗透膜元件项目，2022年、2023年上半年，分别完成了1131.67万元、1326.41万元的关联交易。公司2022年产能利用率为97.58%，基本达到饱和，一定程度上受到产能限制，目前年产480万平方米/年的三期项目部分生产线已开始调试及生产，预计年内全面竣工，有望支撑未来短期增长。此外，公司凭借强大的产品力，积极延伸产业链至中游膜分离应用领域，为客户提供专业化、定制化的综合解决方案，打造新的增长极。 投资建议： 我们预计公司2023-2025年公司收入分别为16.51亿元、20.26亿元、25.34亿元，增速分别为13.0%、22.7%、25.1%；净利润分别为1.80亿元、2.19亿元、2.72亿元，增速分别为23.8%、22.0%、24.2%，成长性突出，首次给予买入-A投资评级，给予公司2024年25倍PE，对应12个月目标价为11.5元。 风险提示：市场竞争加剧、国产替代进程不及预期、新兴市场开拓不及预期、原材料价格波动、假设不及预期。 1.国内反渗透膜龙头，业绩增长加速 1.1.国内反渗透膜行业翘楚，产品系列丰富 聚焦膜产品业务，积极延伸产业链。沃顿科技始建于1966年，前身为铁道部贵阳车辆工厂，1999年重组改制为南方汇通并于深交所上市。2006年，公司设立时代沃顿，开始进入膜行业。2014年，公司实施重大资产重组，剥离铁路产业，膜业务成为公司主业，目前公司已成为国内反渗透膜及纳滤膜龙头，研发能力领先。2017年，公司推动产业链延伸至膜分离应用领域。2021年，公司正式更名为沃顿科技，聚焦膜主业发展。2022年，公司引入国家能源集团旗下龙源环保作为战略投资者，未来有望协同发展。 图1.沃顿科技发展历程 公司主业包括膜材料、植物纤维制品以及膜分离三大板块。公司最主要的业务为反渗透膜、纳滤膜、超滤膜等分离膜产品的研发、制造与销售，2022年收入占比为56.3%。公司根据不同应用场景和技术储备需求，持续提升产品脱盐率、产水量、稳定性、抗污染等性能，满足市场各领域定制化需求，产品广泛应用在饮用水、食品饮料、医疗制药、市政供水处理、工业用高纯水、锅炉补给水、海水淡化、电子行业超纯水、废水处理与回用、高盐废水零排放、物料浓缩提纯、新能源等行业。目前公司已形成20多个系列200多个规格的膜产品，其中反渗透膜为公司最核心的产品，远销130余国家与地区。 近年来，公司依托膜材料配套研发设计制造优势，围绕水资源深度处理和物料浓缩分离等领域开展膜分离技术推广应用，积极延伸产业链，提供全过程膜分离解决方案和工程项目，在食品、医药、生物、化工、冶金、新能源和石化等行业具备多年项目实践经验。2022年，公司膜分离业务收入占比达到7.1%。 图2.2022年公司收入构成（亿元） 表1：公司三大业务板块 此外，公司2022年30%的收入来自其持股56.44%的控股子公司大自然。大自然主要从事植物纤维弹性材料及制品、健康环保家具寝具、棕榈综合开发产品的研发、制造及销售，是我国植物纤维弹性材料的领导者，拥有国际先进的植物纤维成型技术，在全国200多个城市拥有1500多家品牌专卖店及睡眠体验中心。大自然子公司近年来利润保持在2000-3000万元，尽管收入占比较大，但利润贡献相对较小。 图3.大自然2018-2023H1收入及增速 图4.大自然2018-2023H1净利润及增速 1.2.背靠中车，引入国家能源集团为战略投资者 公司控股股东为中车集团旗下中车产投，实控人为国资委。公司是中国中车集团旗下的上市公司，中车产业投资有限公司为公司控股股东，持有公司43.43%的股份。2022年底，公司非公开发行股票，中车产投和国能龙源环保以8.05元/股的价格分别认购2531.06万股。 本次定向增发募集资金总额4.075亿元，主要用于沙文工业园三期项目建设和偿还债务及补充流动资金。龙源环保的主营业务包括环保、能源、低碳三大板块，深度参与国家能源集团的水处理业务。本次非公开发行引入龙源环保作为长期战略投资者，有助于双方形成以股权为纽带的战略合作关系。 图5.公司股权结构（截至2023年半年报） 1.3.国产替代加速+疫情影响消除，业绩加速增长 收入及利润加速增长。随着膜产品国产替代加速以及膜分离业务的拓展，公司营业收入由2018年的11.05亿元稳步增长至2022年的14.61亿元，年复合增长率为7.2%。归母净利润由2018年的0.88亿元稳步增长至2022年的1.45亿元，年复合增长率为13.3%。其中，2018年公司利润有所下滑主要由于家用膜等低端用膜领域市场竞争加剧、公司股票投资减值以及期间费用增加。2019年起，公司重点发力工业膜领域，不断往更高端的下游应用领域拓展，膜业务步入加速发展通道。受益于疫情影响的消除以及行业国产替代的加速2023年前三季度，公司实现收入11.69亿元，同比增长22.5%，实现归母净利润1.38亿元，同比增长29.1%。 图6.公司2018-2023Q3营业收入及同比增速 图7.公司2018-2023Q3归母净利润及同比增速 毛利率稳定，良好的费用管控下净利率稳中有升。公司为膜元件产品具备明显的技术壁垒，除2019年受床垫行业竞争加剧以及二期膜产线投产初期设备调试等因素导致毛利率下滑明显外，2020-2023年，公司毛利率整体稳定在35%-37%。近年来，公司费用管控良好，财务费用率与销售费用率有所压降，净利率稳中有升，2023年前三季度达到12.4%。 图8.公司2018-2023Q3毛利率及净利率 图9.公司2018-2023Q3费用情况 偿债能力与现金流情况良好。公司资产负债率由2018年的51.3%下降至2022年的35.6%。 公司经营性现金流净额从2018年的0.18亿元提升至2022年的2.82亿元，2022年净现比达到1.82。 图10.公司2018-2023Q3资产负债率 图11.公司2018-2023Q3经营性现金流净额及净现比 2.反渗透膜市场扩容，新兴领域空间广阔 2.1.反渗透膜下游应用广，耗材属性保障销售持续性 膜是具有脱盐或选择性分离功能的高分子材料，当膜两侧存在压力差、浓度差、电位差等推动力时，原料组分选择性地透过膜，因此膜可实现不同液体或气体组分的分离、分级、浓缩与提纯。 膜按照使用场景分为家用膜、商用膜、工业膜。家用膜主要用于净水机或类似用途的饮水处理装置，进行饮用纯水制备。商用膜主要用于小型商用领域如社区、办公区、餐饮、医院、实验室等，或其它特殊行业小型制水用途。工业膜应用在食品饮料、医疗制药、市政供水处理、工业用高纯水、锅炉补给水、海水淡化、电子行业超纯水、废水处理与回用、高盐废水零排放、物料浓缩提纯、新能源等行业。 表2：膜分离技术主要下游应用领域和场景 膜按照孔径的大小或阻留微粒的尺寸从大到小依次可分为微滤膜、超滤膜、纳滤膜、反渗透膜。反渗透膜（RO膜）为孔径最小、过滤精度最高的膜，主要应用于工业和家用领域。 其原理是用高于渗透压的压力，使溶液透过反渗透膜，经过产水流道流入中芯管，后在一端流出汇入产水管路，阻止包括离子、有机物、细菌、病毒等在内的大部分溶质通过，使其被截留在膜的进水侧，从而达到分离净化目的。反渗透膜的孔径小至纳米级，在一定压力下，只允许水分子通过RO膜，因而过滤精度最高，广泛用于饮用水、污水处理、电力、钢铁、石化、市政给水、海水淡化、盐湖提锂、超纯水制备等领域。 表3：膜材料按孔径大小分类 图12.反渗透原理 图13.反渗透膜元件原理 反渗透膜传统市场年销售额超过70亿元。反渗透膜是我国销售额最高的膜品种，据华经产业研究院统计，2021年纳滤膜和反渗透膜约占据了我国50%的膜产品销售市场，超滤、微滤、电渗析分别占据10%的销售市场。根据中国膜工业协会发布的《2019-2020中国膜产业发展报告》，2018年中国膜材料/组件市场销售额达340亿元，其中反渗透膜70亿元，占整个市场的21%。近年来反渗透膜在传统领域市场的销售规模稳步增长。此外，近年来，盐湖提锂、电子超纯水、海水淡化等高端新兴领域对反渗透膜的需求也在持续提升，市场不断扩容。 图14.2018年中国膜材料/组件市场销售额构成 图15.2021年我国膜产品市场结构分布 膜为耗材，需定期更换与维护。反渗透膜本身易受到各种类型的污染，主要包括化学污染、有机物污染和微生物污染，被污染后膜的渗透性、膜通量、产水水质等都会受到影响。 因此反渗透膜需定期清洗和更换，根据中国膜工业协会运维分会统计，反渗透膜的更换周期一般在2-4年左右，视水质情况而定。反渗透膜的存量替换需求稳定，市场需求可持续性高。 2.2.政策推动污水资源化，再生水领域反渗透膜需求快速提升 污水处理通常分为一级处理、二级处理、深度处理，其中，一级处理常采用物理法来去除悬浮状态固体；二级处理常使用生物法进一步去除污水中胶体和溶解性污染物；深度处理的目的是达到更高的处理与排放要求或污水回用。膜分离技术可以大幅度提高产水水质，是水深度处理尤其是再生水的主要工艺。一般工业废水的深度处理采用“超滤+反渗透”双膜法工艺，废水经沉淀、砂滤、碳滤等预处理，经超滤系统过滤、反渗透系统脱盐后实现重复使用、降低废水排放。据观研天下数据中心统计，反渗透膜是目前废水处理的核心原料，在水处理膜市场中占比达到45%。 图16.“超滤+反渗透”双膜法组合工艺 图17.我国水处理用膜结构 政策推动我国水处理由无害化转向资源化