房地产研究框架应做如何调整？
近年来，房地产市场发生了很多重要变化，应对于形势变化，房地产研究框架应做如何调整？ 一、拿地环节：“驱动逻辑”，或由“销售”转向“库存” 传统周期下，销售是影响房企拿地意愿的主要驱动因素。快周转模式下的房地产开发链条，表现为“筹措资金（含销售）-拿地-开工-预售-施工-竣工-销售”。其中销售是房地产开发的主要资金来源，销售景气度直接影响房企预期和拿地意愿。历史上，成交土地总价与商品房销售额增速在多数时期趋于一致。 库存处于高位时，销售对于房企拿地意愿的影响会趋于弱化。以2014-2015年为例，全国商品房住宅库存水平历史最高，房企拿地意愿低迷，成交土地面积明显收缩。2015年下半年销售率先改善，但对房企拿地的传导显著钝化，伴随库存去化至较低水平，成交土地面积增速方才转正。 现阶段，库存高企与销售低迷叠加，房企拿地意愿低迷持续的时间或长于预期。存量来看，2021年以来全国商品住宅库存持续去化。但由于销售低迷，商品住宅库销比反而上升，库存去化周期明显拉长。当前，全国广义、狭义住宅库销比和主要房企土地储备分别处于历史72%、95%和73%历史分位。 二、建设环节：新开工贡献下降，“保交楼”等影响加大 传统周期下，新开工同步或略领先于施工发生变化，是施工面积增速的重要波动来源。近年来，销售和房企拿地意愿低迷，新开工面积持续负增长。今年前10月，新开工面积同比下降23.2%，在总施工面积中占比由2014-2021年的20%以上，降至9.6%，对于建设环节的贡献下降。 近年来竣工率下滑，净停工对于建设环节的扰动放大。现实经济运行中，竣工率越高，施工完成度越好，对应净停工面积下降。2022年受疫情扰动较大，竣工率由2010年以前的20%以上降至9.5%。相应地，净停工在总施工面积中占比由2010年的1.5%升至2022年的10%，对建设环节的扰动放大。 新范式下，“保交楼”等政策保障效果如何，对地产投资的影响尤为关键。今年以来，房企资金流趋紧背景下竣工回暖，或主要与3500亿专项借款等“保交楼”支持政策有关。截至8月，专项借款项目总体复工率接近100%。往后看，“三大工程”加速布局下，地产相关的保障性投资力度还会加大。 三、销售环节：“金融属性”下降，“商品属性”上升 2010年以来，我国经历了数轮地产政策调控周期，商品房销售伴随政策变化呈现周期性波动。经验显示，销售往往滞 后于政策调控1个季度左右，而地产价格多在政策调控后2个季度左右出现变化，并助推地产销售的进一步变化。过往周期，地产“金融属性”突出、“买涨不买跌”的现象常见。 “房住不炒”、“供求关系发生重大变化”、“以人定房”等大背景下，房价未来上涨空间或相对有限。今年二季度，城镇储户房价预期上涨比例仅15.9%，70城新建住宅价格持续下跌。房价弱预期下，各地优化住房信贷、降低购房门槛等政策效果有限，11月以来新房销售仍处历史低位。 人口拐点下，地产“金融属性”向“商品属性”切换。2017年以来我国新增城镇人口下滑、购房需求随之滑落，人口结构也在调整、25-44岁主力购房人口持续减少；与此同时，居民房价预期跌至历史低位。地产“金融属性”下降、“商品属性”上升，除人口流动的影响以外，收入与收入预期变化，对当地房价预期的影响或趋势性抬升。 风险提示 经济复苏不及预期，政策落地效果不及预期。 内容目录 1、热点思考：房地产研究“新范式”5 1.1、拿地环节：“驱动逻辑”，或由“销售”转向“库存”5 1.2、建设环节：新开工贡献下降，“保交楼”等影响加大6 1.3、销售环节：“金融属性”下降，“商品属性”上升8 2、生产高频跟踪：工业生产边际改善，建筑业开工有所提升10 3、需求高频跟踪：商品房成交止跌回升，居民消费表现较好，外需持续向好14 风险提示18 图表目录 图表1：销售是房企拿地的主要驱动因素5 图表2：销售是房地产开发的主要资金来源5 图表3：2014-2015年，全国住宅库存历史最高5 图表4：高库存下，销售向拿地的传导较为缓慢5 图表5：商品住宅广义和狭义库销比均处历史高位6 图表6：主要房企土储库存较高6 图表7：新开工面积增速领先于总施工面积6 图表8：近年来新开工在施工面积中占比持续下滑6 图表9：近年来净停工面积出现上升7 图表10：竣工率下滑对应净停工占比上升7 图表11：销售是竣工端的重要资金来源7 图表12：2022年以来央行推出的各项地产支持工具7 图表13：2023年下半年部委多次提及支持“三大工程”7 图表14：城中村改造年度投资测算7 图表15：商品房销售伴随政策变化呈现周期性波动8 图表16：2018H2-2019H1高能级城市销售好于全国8 图表17：7月政治局会议定调后各部委政策相继落地8 图表18：9月，四大一线城市持续优化地产政策8 图表19：居民房价预期领先于实际房价变化9 图表20：11月以来商品房销售仍处历史低位9 图表21：新增城镇人口与购房需求持续下滑9 图表22：25-44岁主力购房人群减少9 图表23：主要城市房价收入比持续回落9 图表24：高能级城市人口流入速度放缓9 图表25：本周，钢厂盈利率大幅提升10 图表26：本周，全国高炉开工率小幅提升10 图表27：本周，螺纹钢开工率小幅回升10 图表28：本周，钢材社会库存进一步回落10 图表29：本周，国内纯碱开工率回升显著11 图表30：本周，PTA开工率有所提升11 图表31：本周，国内纯碱开工率延续回落11 图表32：本周，汽车半钢胎开工率有所下滑11 图表33：本周，铝行业平均开工率与上周持平12 图表34：本周，电解铜开工率显著回落12 图表35：本周，电解铝现货库存量有所回落12 图表36：本周，社铜库存出现明显累库12 图表37：本周，全国水泥粉磨开工率有所回升12 图表38：本周，全国水泥出货率延续回落12 图表39：本周，水泥库容比持续增加13 图表40：本周，水泥价格指数小幅提升13 图表41：本周，玻璃产量明显提升13 图表42：本周，玻璃表观消费量小幅增加13 图表43：本周，玻璃库存继续下行13 图表44：本周，沥青开工率有所回升13 图表45：本周，30大中城市商品房成交止跌回弹14 图表46：本周，一线城市商品房成交涨幅明显14 图表47：本周，二线城市商品房成交有所提升14 图表48：本周，三线城市商品房成交有所回落14 图表49：本周，代表城市二手房成交有所回落15 图表50：本周，一线城市二手房成交延续增加15 图表51：上周，全国整车货运流量微跌15 图表52：上周，各省市公路货运流量涨跌均衡15 图表53：上周，陆路货运量有所提升15 图表54：上周，邮政快递业务量有所分化15 图表55：本周，全国迁徙规模指数显著提升16 图表56：本周，国际执行航班架次延续提升16 图表57：本周，全国样本城市地铁客流总量有所回升16 图表58：本周，大部分样本城市地铁客流量环比增加16 图表59：本周，全国拥堵延时指数显著下滑17 图表60：本周，大部分城市拥堵指数有所回落17 图表61：上周，票房收入持续回落17 图表62：上周，观影人数进一步下滑17 图表63：上周，出口集装箱运价指数上行幅度加大18 图表64：上周，地中海航线运价大幅提升18 1、热点思考：房地产研究“新范式” 近年来，房地产市场发生了很多重要变化，应对于形势变化，房地产研究框架应做如何调整？ 1.1、拿地环节：“驱动逻辑”，或由“销售”转向“库存” 传统周期下，销售是影响房企拿地意愿的主要驱动因素。快周转模式下的房地产开发链条，表现为“筹措资金（含销售）-拿地-开工-预售-施工-竣工-销售”。其中销售是房地产开发的主要资金来源，2016年以来，按揭贷、定金预收款在房地产开发资金来源中占比均在45%以上，今年前10月占比为51.3%。因此，销售景气度直接影响房企预期和拿地意愿。历史上看，成交土地总价与商品房销售额增速在多数时期趋于一致。 % 累计同比(2021年基数调整) 图表1：销售是房企拿地的主要驱动因素图表2：销售是房地产开发的主要资金来源 100 80 60 40 20 0 -20 -40 -60 100 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 (%) 地产开发资金来源分项占比(2023年为前10月数据) 成交土地总价商品房销售额 2023 2022 2021 2020 2019 2018 2017 2016 2015 2014 2013 2012 2011 2010 2011-03 2011-09 2012-03 2012-09 2013-03 2013-09 2014-03 2014-09 2015-03 2015-09 2016-03 2016-09 2017-03 2017-09 2018-03 2018-09 2019-03 2019-09 2020-03 2020-09 2021-03 2021-09 2022-03 2022-09 2023-03 2023-09 国内贷款利用外资自筹资金定金预收款个人按揭其他 来源：Wind、国金证券研究所来源：Wind、国金证券研究所 库存处于高位时，销售对于房企拿地意愿的影响会趋于弱化。以2014-2015年为例，全国 商品房住宅库存基本维持在28亿平米以上，为历史最高水平。高库存下，房企拿地意愿低迷，2015年2月成交土地面积同比下降42.4%。2015年下半年销售率先改善，增速一路提升至2016年4月的36.5%、两年复合同比14%，期间房企拿地意愿依然低迷。随着销售持续改善，2017年下半年住宅库存降至25亿平米以下，成交土地面积增速方才转正。 图表3：2014-2015年，全国住宅库存历史最高图表4：高库存下，销售向拿地的传导较为缓慢 (亿平米) 全国商品房住宅库存% 2014-2015年，全国住宅库存历史最高 3242 2936 30 26 24 2318 2012 176 0 14 -6 11-12 2007-02 2007-12 2008-10 2009-08 2010-06 2011-04 2012-02 2012-12 2013-10 2014-08 2015-06 2016-04 2017-02 2017-12 2018-10 2019-08 2020-06 2021-04 2022-02 2022-12 2023-10 8-18 60 % 累计同比(2021年基数调整) 高库存下，商品房 销售改善，房企拿地意愿仍低迷 40 20 0 -20 -40 2012-10 2013-04 2013-10 2014-04 2014-10 2015-04 2015-10 2016-04 2016-10 2017-04 2017-10 2018-04 2018-10 2019-04 2019-10 2020-04 2020-10 2021-04 2021-10 2022-04 2022-10 2023-04 2023-10 -60 全国商品房住宅库存增速(右轴) 成交土地面积商品房销售面积 来源：Wind、国金证券研究所来源：Wind、国金证券研究所 现阶段，库存高企与销售低迷叠加，房企拿地意愿低迷持续的时间或长于预期。从存量规模上看，2021年以来全国商品住宅库存持续去化。但由于销售低迷，商品住宅库销比反而上升，库存去化周期明显拉长。2023年10月末，广义商品住宅去化周期为27.3个月，位于72%历史分位。狭义商品住宅（仅包含现房）去化周期为21.5个月，位于95%历史分位。此外，主要头部房企6月末土地储备面积合计6.5亿平米，处于2009年以来73%历史分位。高库存压力下，土拍热度偏低，11月以来土地溢价率仍处在3.6%的历史低位。 图表5：商品住宅广义和狭义库销比均处历史高位图表6：主要房企土储库存较高 月 商品房住宅库销比 2015H2-2017H2， 住宅库存快速去化 月 (亿平米