海外策略研究：反弹易，反转难

策略研 2023.11.26 戴清(分析师) 报告作者 究策略研究 反弹易，反转难 海 021-38031722 daiqing027241@gtjas.com 证书编号S0880522090007 外 策 本报告导读： 美债“M”顶回落，一鲸落万物生 相关报告 近期房地产政策持续发力提振了市场信心，但地产需求端的修复仍需政策持续发力，略期待后续更多政策支持以及12月经济工作会议。近期市场突破口更多来自海外，而研盈利端或限制港股反弹的“天花板”，港股反弹易而反转难。 究 2023.11.19 摘要： 港股上周震荡上行，食品零售、房地产、零售等板块涨幅靠前。国内 从加息尾声渐至降息交易 2023.11.19 经济复苏与海外流动性改善之间的博弈，形成了上周窄幅震荡的行 情。港股恒生指数上周累计上涨0.6%，恒生国企指数上涨1.1%，恒生科技指数上涨1.1%。板块方面，房地产政策持续发力对地产板块形成信心提振，地产板块表现亮眼。食品零售、零售涨幅靠前，而技术硬件与设备、汽车板块表现靠后。 地产“三支箭”政策部分落地提振信心，需求端的修复仍需政策助力。近日召开的金融机构座谈会进一步从供给端加大对房企的融资支持 力度，继续用好“第二支箭”支持民营房地产企业发债融资。继广州之后，深圳也下调了二套住房最低首付款比例。截至目前，包括重庆、 券 证南京、兰州、沈阳、青岛、大连、南宁、郑州等多个城市已经官宣降低首付比例。金融机构座谈会积极定调有助于稳定房地产市场信心， 受政策影响，上周港股房地产表现靠前，涨幅为4.7%。当前地产仍研处于筑底阶段，30城商品房成交面积近期小幅回暖但仍低于历年平究均水平，重点城市二手房成交整体未出现明显改善迹象。结合当前的报市场状况，信用修复尚需时日，地产需求端仍需持续的政策鼓励支持。告流动性及风险偏好：1）上周公布的美联储会议纪要称将在未来的利 率变动中“谨慎行事”。数据显示就业市场仍较强。十年期美债利率 较前期高点持续回落，当前在4.4%附近。后续等待美国通胀和就业回落，美债利率目标4~4.3%。2）中美关系边际缓和。中方仍在释放善意，包括此前签署的农产品采购协议以及免签政策等。此次中美元首会晤向世界释放出积极稳定的信号，即中美双方都有意缓和、稳定两国关系，并寻求找到合作的可能。值得注意的是，2024年年初中国台湾地区将举行选举，预计地缘政治关系可能会加大市场波动。 四季度投资策略：反弹易，反转难，关注港股成长风格，长期逢低增配红利资产。当前市场环境类似“Mini版”的2022年Q4，2023Q4破局的方向是美债利率回落，盈利端还需更多政策支持，预计本轮反 弹幅度或弱于前者。1）港股反弹买什么？短期海外流动性边际改善，反弹期间以成长风格为主，指数方面关注港股恒生科技指数，板块方面关注创新药、电子、半导体、互联网零售、汽车和黄金等品种。2）中长期逢低增配红利资产，看好稳定性高的高股息品种，如通信运营商、能源和公用事业等。空间上，2023年9月初的高点可能是港股短期上行过程中的压力位置；持续性上，12月国内经济工作会议以及美联储议息会议是下一个观察时点。 风险因素：1）国内稳增长政策不及预期；2）美国核心通胀超预期。 中美发布合作声明，港股国别风险溢价下降 2023.11.16 外因促反弹，反转需等待 2023.11.15 关注中美关系缓和带来的投资机会 2023.11.12 目录 1.上周港股震荡上行3 2.“三支箭”提振信心，地产修复仍需政策助力3 3.流动性及风险偏好5 3.1.流动性5 3.2.风险偏好5 4.港股四季度投资策略5 4.1.超跌反弹期间，关注恒生科技指数以及互联网零售等5 4.2.中长期布局港股新核心资产——高股息6 4.3.港股创新药7 4.4.港股半导体和消费电子7 4.5.港股黄金股9 5.风险因素9 6.附录：近期市场表现及核心数据回顾10 6.1.指数表现10 6.2.市场风格与行业表现11 6.3.指数盈利与估值12 6.4.成交情况与市场情绪12 6.5.流动性与南向资金13 前言： 房地产政策持续发力提振市场信心，但地产的修复仍需政策持续发力。近期市场突破口更多来自海外，而盈利端或限制港股反弹的“天花板”，港股反弹易而反转难。 1.上周港股震荡上行 港股上周震荡上行，食品零售、房地产、零售等板块涨幅靠前。国内经济复苏与海外流动性改善之间的博弈，形成了上周窄幅震荡的行情。港股恒生指数上周累计上涨0.6%，恒生国企指数上涨1.1%，恒生科技指 数上涨1.1%。板块方面，房地产政策持续发力对地产板块形成信心提振，地产板块表现亮眼。食品零售、零售涨幅靠前，而技术硬件与设备、汽车板块表现靠后。 图1：上周港股三大指数小幅上行图2：食品零售、房地产、零售等板块涨幅靠前 数据来源：Wind，国泰君安证券研究。 2.“三支箭”提振信心，地产修复仍需政策助力 “三支箭”持续发力，政府支持地产企业发债融资。继11月17日召开的金融机构座谈会提出“一视同仁满足不同所有制房地产企业合理融资需求”后，近日中国人民银行、国家金融监管总局、中国证监会联合召 开金融机构座谈会，进一步从供给端加大对房企的融资支持力度，继续用好“第二支箭”支持民营房地产企业发债融资。 多个城市下调首付比例。继广州之后，深圳也下调了二套住房最低首付款比例。深圳二套住房个人住房贷款最低首付款比例由原来的普通住房70%、非普通住房80%统一下调至40%。截至目前，包括重庆、南京、 兰州、沈阳、青岛、大连、南宁、郑州等多个城市已经官宣降低首付比例。 政策短期提振市场信心，地产修复仍需政策持续发力。金融机构座谈会积极定调有助于稳定房地产市场信心，上周港股房地产表现靠前，涨幅 为4.7%。当前地产仍处于筑底阶段，30城商品房成交面积近期小幅回暖但仍低于历年平均水平，重点城市二手房成交整体未出现明显改善迹象。结合当前的市场状况，信用修复尚需时日，地产需求端仍需持续的政策鼓励。 图3：一线城市商品房成交面积小幅回暖，但仍低于历史平均水平 数据来源：Wind，国泰君安证券研究。 图4：二线城市商品房成交仍较为低迷图5：三线城市商品房成交明显低于历史平均水平 数据来源：Wind，国泰君安证券研究。 图6：北京二手房成交与前期基本持平图7：深圳二手房成交小幅回暖 数据来源：Wind，国泰君安证券研究。 图8：杭州二手房成交近期回落图9：成都二手房成交高于历史同期水平 数据来源：Wind，国泰君安证券研究。 3.流动性及风险偏好 3.1.流动性 美联储会议纪要称将在未来的利率变动中“谨慎行事”。决策者一致认为 适合保持一段时间的限制性货币政策，直到朝通胀目标大幅下降为止，若实现通胀目标的进展不够，则适合进一步收紧货币。连续两次会议完全未提“衰退”，美联储仍认为经济不确定性较高，警告金融系统的脆弱性仍显著。 等待通胀和就业回落，美债利率目标4~4.3%。美国至11月18日当周初请失业金人数为20.9万，为10月14日当周以来新低，预期22.8万， 前值为23.1万。至11月11日当周续请失业金人数为184万，预期187.5 万，前值为186.5万，数据显示就业市场仍有韧性。十年期美债利率较前期高点持续回落，当前在4.4%附近。等待后续通胀和就业回落，初步预计目标位为4~4.3%附近。 3.2.风险偏好 中美关系边际上继续缓和。中方仍在释放善意，包括此前签署的农产品 采购协议以及免签政策等。此次中美元首会晤向世界释放出积极稳定的信号，即中美双方都有意缓和、稳定两国关系，并寻求找到合作的可能。值得注意的是，2024年年初中国台湾地区将举行选举，可能会增大市场的波动。 4.港股四季度投资策略 当前市场环境类似“Mini版”的2022年Q4，整体上看反弹易反转难，2023Q4破局的方向是美债利率回落，盈利端还需更多政策支持，预计本轮反弹幅度或弱于前者。 四季度投资策略：“三因素”共振看多港股。1）港股反弹买什么？短期海外流动性边际改善，反弹期间以成长风格为主，指数方面关注港股恒生科技指数，板块方面关注创新药、电子、半导体、互联网零售、汽车和黄金等品种。2）中长期逢低增配红利资产，看好稳定性高的高股息品种，如通信运营商、能源和公用事业等。 4.1.超跌反弹期间，关注恒生科技指数以及互联网零售等 影响港股价值/成长风格相对表现的因素可进行拟合，从而构建出对市场 风格切换解释力度更强的综合指标。我们将国内经济（社融增量TTM、制造业PMI）、海外流动性（10年期美债收益率）、风险偏好（港股风险厌恶指数）三方面因子赋予不同的权重进行拟合，构建出解释力度更强的综合风格因子指标，可较好地解释港股市场风格的切换。在Q4，若国内政策预期升温，叠加海外流动性边际宽松，以恒生科技指数为代表的成长风格或更加占优。 图10：超跌反弹，关注港股成长风格 1.6 201520162017201820192020202120222023 30% 1.4 1.2 1.0 0.8 0.6 0.4 20% 10% 0% -10% 0.2 201520162017201820192020202120222023 恒生中资/恒生科技综合因子风格指标（右） -20% 数据来源：Wind，国泰君安证券研究。 4.2.中长期布局港股新核心资产——高股息 港股高股息策略的优势？ 港股央国企具备标的多样性（很多传统行业都有）、相对A股更便宜（PB小于1的央国企比例较高）和更高股息（考虑红利税也有吸引力）的优势，也就意味着行情会更持久、空间更大。站在更长时间维度，依靠其攻守兼备并顺应时代的特征，我们认为红利资产将成为港股长期新“核心资产”。 图11：高股息策略在弱市中展现防御性，在震荡市中提供较高的股息回报 数据来源：Wind，国泰君安证券研究。 4.3.港股创新药 若短期交易流动性，可关注流动性敏感的行业，如医药、半导体等。通 过研究本轮加息周期中，美债收益率走势的7个不同阶段，我们得出对流动性敏感型的行业有：制药、生物技术与生命科学，半导体与半导体生产设备，技术硬件与设备，医疗保健设备与服务，零售业（平台经济类）和有汽车与汽车零部件；在行业的盈利增速预期相对稳定的时期，中、短期投资者可以通过这些行业博弈市场流动性获得短期的收益。 图12：美债10Y收益率与制药行业PE的倒数相关性高 6.0 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 2021-08-25 2021-09-15 2021-10-06 2021-10-27 2021-11-17 2021-12-08 2021-12-29 2022-01-19 2022-02-09 2022-03-02 2022-03-23 2022-04-13 2022-05-04 2022-05-25 2022-06-15 2022-07-06 2022-07-27 2022-08-17 2022-09-07 2022-09-28 2022-10-19 2022-11-09 2022-11-30 2022-12-21 2023-01-11 2023-02-01 2023-02-22 2023-03-15 2023-04-05 2023-04-26 2023-05-17 2023-06-07 0.0 10Y美国国债收益率制药、生物科技与生命科学 数据来源：Wind，国泰君安证券研究。 图13：美债10Y收益率与半导体行业PE的倒数相关性高 图14：美债10Y收益率与技术硬件与设备行业PE的倒数相关性高 10.0 9.0 8.0 7.0 6.0 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 2021-08-25 2021-09-25 2021-10-25 2021-11-25 2021-12-25 2022-01-25 2022-02-25 2022-03-25 2022-04-25 2022-05-25 2022