宏观周报：黄金再定位：暂避逆风，再举大计

宏观研究 2023.11.26 黄金再定位：暂避逆风，再举大计 ——国泰君安宏观周报（20231126） 本报告导读：我们发现，本轮黄金行情也与以往有着明显的不同：金价与实际利率的背离，央行与ETF的反向操作，沪金与伦金的差异。我们提示当下黄金价格存在四处逆风：美债反弹风险、美股分流、风险偏好修复、沪金溢价回归。逆风之后，展望未来，降息交易的真正时刻，黄金依然存在历史级行情的机会。 摘要： 自2022年11月3日创下1618.3美元/盎司的价格低位以来，COMEX黄金走出了一波小牛市，尽管几经波折，但依然重新站上了2000美元/盎司的关口。但我们也发现，本轮黄金行情也与以往有着明显的不同，我们重点提示黄金当前的四处逆风及调整之后的机会： 特征：金价与实际利率的背离，央行与ETF的反向操作，沪金 与伦金的差异。特征一：实际利率阶段性创新高，黄金的实际表 董琦(分析师) 报告作者 021-38674711 dongqi020832@gtjas.com 证书编号S0880520110001 曹金丘(分析师) 021-38676666 caojinqiu027700@gtjas.com 证书编号S0880523010001 相关报告 美债利率下行两阶段背景下人民币先升后稳 2023.11.19 美国劳动力市场降温的�大迹象 2023.11.13 宏观研 究 宏观周 报 证券研究报 告 现抗住了压力测试，我们认为，金价超预期的表现除了央行够金潮等因素外，也与避险情绪持续高涨的背景下黄金的安全溢价凸显有关。特征二：央行购金潮对黄金价格形成了有力支撑，但ETF （与实际利率负相关）的持续流出也限制了黄金的上涨弹性。特征三：伦金涨幅不如沪金，主因汇率预期扰动。 逆风：美债反弹风险、美股分流、风险偏好修复、沪金溢价回归。 逆风一：美债利率短期下行速度过快，多头交易拥挤可能意味着新的反弹风险。逆风二：美股为代表的权益资产反弹，使得黄金作为对冲资产组合波动的作用有所弱化。逆风三：中美关系的企稳，将有利于风险偏好的修复，利空黄金。逆风四：人民币汇率升值趋势下，沪金溢价的修复也是大势所趋。 展望未来，逆风之后，黄金仍存历史级机会。我们重申：美国三 季度经济的高增长，大概率不可持续，四季度经济将再次放缓，随后降息交易将更为顺畅，直接利好黄金的配置机会。沪金溢价回归常态后，内外金价迎来共振向上的机会。值得一提的是，如果黄金价格再次突破新高并且站稳，将形成技术上典型看涨的欧奈尔杯柄形态。再结合以往黄金牛市的表现来看，我们重申调整之后，黄金价格后期有望挑战2400美元/盎司甚至更高的水平。 国内经济：商品房销售有所回暖。从上中下游角度来看，上游原油价 格微跌，焦煤价格反弹；中游螺纹价格有所反弹；下游100大中城市 成交土地面积反弹、乘用车销量、30大中城市商品房成交面积有所反弹。物价方面，猪肉价格回落，蔬菜批发价格反弹。其他方面，国债利率有所反弹，期限利差收窄，美元指数回落。从需求端角度来看，全国商品房成交面积反弹，全国二手房挂牌出售价格总体下跌，出售挂牌数量有所增加。建材综合指数整体反弹，开工率上行。从产业链角度来看，农产品中，农产品中，家畜、作物、油脂油料多数下跌；油价、天然气价下跌，产业链商品价格多数下跌；黑色链整体震荡，焦煤价格上涨；有色金属价格涨跌分化，贵金属上涨。 下周关注：下周中国美国公布11月制造业PMI。 风险提示：美国经济表现超预期，加息预期再度升温。 投资平稳，消费回暖 政府加杠杆的复盘与展望劳动力市场再度降温 2023.11.06 2023.11.05 2023.11.04 目录 1、周度聚焦：黄金再定位——暂避逆风，再举大计3 1.1本轮黄金行情复盘：非典型小牛市3 1.2审视当下，黄金价格存在的四处逆风5 1.3展望未来，黄金行情依然是星辰大海8 2、国内经济：需求表现分化，巴以冲突驱动油金价格反弹9 3、重点关注12 4、风险提示12 5、附录13 1、周度聚焦：黄金再定位——暂避逆风，再举大计 1.1本轮黄金行情复盘：非典型小牛市 自2022年11月3日创下1618.3美元/盎司的价格低位以来，COMEX黄金走出 了一波小牛市，尽管几经波折，但依然重新站上了2000美元/盎司的关口。但我 们也发现，本轮黄金行情也与以往有着3处明显的不同点。 特征一：实际利率阶段性创新高，黄金的实际表现抗住了压力测试。黄金作为不生息的类债券资产，与实际利率的关系不言自明。除了极个别的供需扰动外，基本上实际利率下行阶段，金价往往同步上涨，反之也成立。虽然说近期金价跟实 际利率的走势方向依然同步，但二者的弹性演绎明显有背离。以2022年前3季 度为例，尽管实际利率大幅上行，但金价仅仅从2079美元/盎司回落到1620美元 /盎司，按照以往规律“理应”回落到1300美元/盎司。2022年11月至2023年3月，尽管实际利率下行幅度不大，但金价已经反弹到历史高位，意味着金价与实际利率的关系可能在酝酿“新变化”。2023年4月以来，伴随着实际利率从1%左右的位置升破2%，黄金价格却在1800-2000美元/盎司的区间高位震荡，可以说是抗住了实际利率上行带来的压力测试。 我们认为，金价超预期的表现除了央行够金潮等因素外，也与避险情绪持续高涨的背景下黄金的安全溢价凸显有关。无论是俄乌冲突的延续，还是巴以冲突的持续升级，都指向地缘黑天鹅的背景下，金价易涨难跌。 图1：黄金的实际表现抗住了实际利率压力测试 （美元/盎司）2,500 2,000 1,500 1,000 500 2007-11 2008-05 2008-11 2009-05 2009-11 2010-05 2010-11 2011-05 2011-11 2012-05 2012-11 2013-05 2013-11 2014-05 2014-11 2015-05 2015-11 2016-05 2016-11 2017-05 2017-11 2018-05 2018-11 2019-05 2019-11 2020-05 2020-11 2021-05 2021-11 2022-05 2022-11 2023-05 2023-11 0 （%） 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 -0.5 -1.0 -1.5 伦敦现货黄金:以美元计价10年期Tips利率（右） 资料来源：Bloomberg，国泰君安证券研究 特征二：央行购金潮对黄金价格形成了有力支撑，但ETF的持续流出也限制了黄金的上涨弹性。 应对纷繁复杂的经济和地缘政治局势，全球央行在2022年以1136吨的净购金量创下历史记录。2023年前三季度，全球央行净购黄金已达800吨，创下了世界黄金协会有该项数据统计以来的最新纪录。各国央行预计在2023年 剩余时间内将继续保持强劲的购金需求，这预示着2023年全年的央行购金 需求总量有望依旧保持坚挺。其中，9月末中国官方黄金储备总量达2,191吨，较上月增加26吨，已连续第十一个月增储黄金（2023年前三季度增持181吨）。历史数据显示，中国人民银行分别在2001年12月、2002年12月、 2009年4月、2015年6月、2018年12月进行了5轮增持黄金的操作。如 果跟随人民银行买入黄金并持有3个季度，收益率全部为正，且平均收益率达到12.6%。 图2：2022年，全球央行购金量突破历史记录 资料来源：世界黄金协会，国泰君安证券研究 与央行持续购金热不同的是，全球黄金ETF年初至今已流出189吨，并且已连续六个季度呈现净流出态势。原因在于，与央行不同，黄金ETF背后的 投资者主要根据美债实际利率进行黄金投资的判断，面对着持续走高的实际利率，ETF的流出也就不难理解。 图3：全球黄金ETF年初至今已流出189吨 资料来源：Bloomberg，国泰君安证券研究 特征三：伦金涨幅不如沪金。根据传统周期来看，黄金牛市中，伦金弹性大，沪金更稳健。2023年初以来，沪金在下半年仍然能屡创新高，但伦金却再也未能突 破3月的高点，二者年初以来的涨幅分别为13.8%、9.8%。这一背景下，沪金溢价创下历史新高，本质上是部分投资者过度表达了对人民币汇率的远期担忧。 图4截至11月25日，伦金涨幅不及沪金 数据来源：Wind 1.2审视当下，黄金价格存在的四处逆风 逆风一：美债利率短期下行速度过快，多头交易拥挤可能意味着新的反弹风险。截至11月24日，芝加哥交易所的利率期货数据显示，2024年3月前美联储累计 降息25个基点的概率为21.5%，维持利率不变的概率为70.4%，累计加息25个基点的概率为7.9%，累计加息50个基点的概率为0.2%。降息预期重燃下，10Y美债收益率5%以上的高位快速回落至4.4%附近。尽管美债利率见顶的趋势较为明朗，但短期下行速度过快，再考虑到美联储主席鲍威尔表示“金融条件收紧包括长期收益率上升”，这一背景下美债收益率存在反弹风险。 图5：10Y美债收益率的下行速度过快 资料来源：Wind，国泰君安证券研究 逆风二：美股等股指反弹，使得黄金作为对冲资产组合波动的作用有所弱化。我 们曾详细复盘了过去加息收尾及降息开启阶段的资产价格表现。我们发现，对于股票等风险资产而言，加息收尾阶段的表现不仅不亚于降息开启阶段，甚至还略胜一筹。历轮美联储加息收尾之后，美股基本上都趋于走强，150个交易日的平均收益率能达到11.7%。A股方面，也会对加息收尾这种外围利好有所反应。 值得一提的是，历轮美联储降息开启之后，美股表现却明显分化，且150个交易日的平均收益率为5.9%，仅相当于加息收尾的一半，A股也呈现出类似特征。我们认为，历轮降息周期的开启，基本都对应于美国经济陷入困境之时，尽管流动性环境趋于有利，但分子端的担忧容易压制美股表现。意味着“加息收尾+衰退将至却未至”的组合，可能是股票市场不可多得的做多窗口。不同于股票的是，金银在降息周期的走势持续性更强。 图6：历轮加息收尾均对美股形成利好图7：历轮降息开启，美股表现明显分化 （最后一次加息时点=1）历轮加息停止前后，标普500走势 1.30 1.25 1.20 1.15 1.10 1.05 1.00 0.95 0.90 0.85 0.80 1 1 5 （第一次降息时点=0）历轮降息启动前后，标普500走势 1.40 1.30 1.20 1.10 1.00 0.90 -30-20-100 10 20304050 60 708090 00110120130140 150 -30-20-10010 2030405060 708090100110120130140150 1984-08-09 1989-05-17 1995-02-0 2000-05-16 1984-09-20 1989-06-06 1995-07-06 2001-01-03 2006-06-29 2018-12-20 1997-03-2 均值 2007-09-18 2019-08-01 1998-09-29 均值 0.80 资料来源：Wind，国泰君安证券研究资料来源：Wind，国泰君安证券研究 图8：加息收尾，COMEX黄金表现分化图9：降息开启，COMEX黄金涨幅扩大 （最后一次加息时点=1）历轮加息停止前后，COMEX黄金走势 1.20 （第一次降息时点=1）历轮降息启动前后，COMEX黄金走势 1.50 1.15 1.10 1.05 1.00 0.95 0.90 0.85 1.40 1.30 1.20 1.10 1.00 0.90 0.800.80 -30-20-100 10 20304050 60 708090100110120130140150 -30-20-100 10 20304050 60 708090100110120130140150 1984-08-09 1989-05-17 19