贵金属周报：贵金属如预期继续向上，观察内盘白银能否创新高

大宗商品策略研究团队 张文从业资格号F3077272投资咨询号Z0018864zhangwen@citicsf.com 屈涛从业资格号F3048194投资咨询号Z0015547qutao@citicsf.com 白银逻辑：库存进一步下降，金银比回落支撑白银向上 ◼我们曾在去年二季度推荐，关注金银比与通胀预期的反向相关性，取得良好效果。但去年9月我们发现，白银相对黄金明显坚挺，之前负相关性减弱，显示低库存下，白银金融投资需求主导了相对估值过程，此时金银比与通胀预期关系转正，我们可以据此进行比价交易。 ◼近期随着国内汇率端企稳，内外价差平复，金银比与通胀预期关系重新可以作为内盘交易关注重点。在美国通胀和经济数据走弱的背景下，近期金银比回落，同时白银库存进一步下降，这支撑贵金属尤其是白银价格进一步向上。 巴以冲突：美国态度转变，冲突扩大可能性降低 ◼巴以冲突最新进展：1、美国对以色列在加沙地区行动的态度由前期支持变为调解。美国国务卿布林肯再次访问中东，行程甚至包括在约旦河西岸与巴勒斯坦总统阿巴斯进行会谈。同时，布林肯敦促以色列“暂停”对加沙的袭击，“为调解留出空间”，“美国继续相信实现和平的最佳途径是通过两国解决方案”。美国总统拜登也表示加沙的“人道主义停火”正在取得进展。另一方面，美国防部发布的一份备忘录显示将不再允许其高级军事领导人前往以色列，也不再鼓励美国国会议员在以色列与哈马斯在加沙地带发生冲突期间对以色列进行访问。2、如果实现人质获释，加沙停火有望达成。以色列总理表示“拒绝不涉及交还以方人质的暂时停火”。但随着卡塔尔等国的调解，哈马斯在前期已释放多名人质的情况下表示未来将陆续释放更多外国人质。 长线逻辑变化：美国经济通胀间极限操作，价格驱动等待 ◼贵金属在本轮经济周期中之所以是持续关注资产，主要原因是美国选择加息收紧需求调控通胀的路径，必然使得经济走弱，通胀回落，加息中止后降息在未来发生，尽管时间方面会有扰动。因此，贵金属的绝对趋势价格分析要点在于节奏变化。我们的观点是，美国通胀数据超预期，油价拉动PPI数据大幅上行，使得美联储预计仍将较长期维持高利率政策。但是，近期偏鸽派的措辞，也显示美政府对于债务问题以及经济与通胀的权衡也在持续，维持高利率环境对经济的打压，但也不希望债券利率继续上行带来新的风险。因此前期建议多单抄底，可以继续持有。 美联储加息预期观测：美联储继续谨慎前行 ◼10月美国宏观经济数据显示总供给总需求均偏弱发展，通胀超预期下降，市场计价货币政策边际宽松预期，隐含利率曲线整体下移。美联储11月议息会议纪要措辞中性偏鸽，尽管保留再加息可能，但经济数据及市场隐含利率水平暗示美联储加息周期大概率已经结束。市场对后续美联储加息的预期小幅波动，12月、2024年1月美联储暂停加息概率分别为97.6%（前值99.8%）、95.6%；市场隐含终端政策利率维持在5.4%附近。 ◼美联储议息会议纪要中信息显示：1）更加关注利率维持时长：11月美联储官员讨论侧重点从加息幅度转变成高利率维持的时长；2）将继续数据依赖，再加息已不是基准：虽然不能排除还有一次加息，但继续加息可能已不再是基准情形，而是当经济数据有违委员会目标时才会发生，美联储将谨慎前行（“proceedcarefully”）；3）缩表仍将继续，或延长至降息之后：美联储官员认为缩表将会继续，小部分与会者认为在美联储开始降息后仍能持续缩表。4）经济存在下行风险，通胀存在上行风险：美联储认为罢工与信贷紧缩或导致四季度GDP增长放缓；美联储认为通胀“仍高的不可接受”的同时，认可供需关系再平衡将引导通胀再降温。 美国制造业：制造业重回萎缩区间，劳动力市场继续降温 ◼美国11月Markit制造业PMI重回萎缩区间、为3个月新低，服务业活动略有扩张、创四个月新高，劳动力市场继续降温。 ➢美国11月Markit制造业PMI初值49.4（预期49.8，前值50），11月Markit服务业PMI初值50.8（预期50.4，前值50.6）。美国11月Markit综合PMI初值50.7（预期50.4，前值50.7），就业分项指数初值降至49.7，新订单分项指数初值创今年7月份以来新高。 ◼受民用飞机订单的剧减和罢工事件对汽车和零部件订单拖累影响，美国10月耐用品订单环比大幅下滑，显著不及预期。 ➢10月耐用品订单环比下跌5.4%（预期下跌3.2%），9月前值从上涨4.6%大幅下修至上涨4.0%。其中，扣除运输类的耐用品订单环比持平（预期上涨0.1%）；核心资本货物订单（扣除飞机的非国防资本耐用品订单）10月环比下跌0.1%（预期上涨0.1%）。 美国地产：成屋库存低位促进新屋建设链条改善 ◼美国新屋开工、营建许可上升，超市场预期。美国10月新屋开工总数137.2万户（预期135万户，前值135.8万户），美国10月新屋开工年化月率1.9%（预期-0.60%，前值7.00%）。美国10月营建许可总数公布148.7万户（预期145万户，前值147.3万户），10月营建许可月率1.1%（预期-1.40%，前值-4.40%）。 ◼尽管购屋成本高企，但有限的二手房上市量正引导购房者转向新建住宅。在抵押贷款利率上升的背景下，建筑商持续提供更低的融资利率和其他例如修改住宅构造以降低成本等激励措施以释放新屋需求。 ◼美国10月成屋销售总数379万套（预期393万套，前值395万套），连续五个月环比下滑。库存不足叠加购房成本和融资成本的增加导致房屋销售市场受到冲击。 美国通胀：能源与商品价格增速降温，10月CPI超预期回落 ◼美国能源与商品价格增速降温，10月CPI超预期回落:10月美国商品与服务物价走势分化，商品端能源及核心商品物价环比不同程度回落，其中能源同比降幅显著扩大；服务端房价及除房价核心服务增长维持韧性，边际小幅降温，服务端仍为美国通胀主要支撑。 ◼往后看，11月、12月美国通胀或受基数效应而获得边际提振；尽管美国10月主要经济数据或受地缘、财政、罢工突发事件影响而承压，此前经济数据尽显韧性。若后续美国经济重振，通胀仍存上行风险。由于市场“降息”计价与美联储收紧主线相左，加之美联储提及通胀风险双向性，预计美联储将持续调整发言姿态“稳定”市场预期。尽管短期通胀数据进展乐观，预计美联储仍将维持利率水平至明年上半年。 美国消费：美国10月零售环比收跌，跌幅小于市场预期 ◼美国10月零售环比收跌，跌幅小于市场预期。美国10月零售销售月率-0.1%（预期-0.30%，前值0.70%）；美国10月核心零售销售月率0.1%，（预期0%，前值0.60%）。零售销售细分项目大面积下滑，机动车、家具家装、建材等可选销售为主要拖累；保健个护、食品饮料环比领涨。作为美国经济的主要引擎，美国消费者超预期韧性，提振此前美国一些列经济数据。考虑到当前就业市场趋于降温、通胀挥之不去以及借贷成本上升，多余储蓄持续被消耗，当前消费者消费韧性持续性存疑。此前美国各大零售商三季度财报良莠不齐：塔吉特财报显示其营收连续两季度出现下滑，消费者削减可选消费项目支出。沃尔玛三季度盈收亮眼，但表示观察到消费消费行为谨慎，在所需物品成本高企情况下不断做出权衡以满足需求。 美国消费：11月消费者信心下降，通胀预期抬头 ◼11月美国消费者信心继续下降，通胀预期创新高。美国11月密歇根大学消费者信心指 数初值继续降至60.4（预期63.8，前值63.8），分项指数均较10月都有所下降，其中，现况指数初值65.7（预期70.3，前值70.6）；预期指数初值56.9（预期61，前值59.3）。通胀预期方面，11月的未来1年通胀预期初值升至4.4%，前值4.2%，为今年5月以来的最高水平。5年通胀预期初值升至3.2%，前值3%，为2011年以来的最高水平。 ◼根据密歇根大学，11月当前和预期的个人财务状况均略有改善，但长期经济前景下滑了12%，部分原因是对高利率带来的负面影响的担忧日益加剧。 美国工业生产：10月工业活动疲软，汽车及零部件为主要拖累 ◼10月工业活动疲软，汽车及零部件为主要拖累。美国10月工业产出月率-0.6%（预期-0.3%，前值0.30%）。美国10月制造业产出月率-0.7%（预期-0.3%，前值0.40%）。美国10月产能利用率78.9%（预期79.40%，前值79.70%）。细分项目中耐用品，非耐用品生产活动不同程度下跌，耐用品及汽车零部件生产活动收缩为主要拖累；计算机和电子产品、非金属矿物及服装和皮革制品领涨。或受UAW罢工及其他突发事件脉冲式影响，美国10月主要宏观经济数据均弱势发展。总需求偏弱或带动生产端降温，叠加罢工事件扰动汽车生产，美国10月工业活动承压。 美国劳动力市场：9月劳动力需求韧性但仍处下行通道 ◼9月劳动力需求韧性但仍处下行通道。美国9月JOLTs职位空缺955.3万人（预期925万人，前值961万人）。职位空缺细分中休闲住宿及餐饮行业录得显著增长，建筑、贸易运输及零售录得不同程度上升；专业商业服务、教育保健医保社会救助职位空缺收缩。此外，从劳动力流动数据来看，9月裁员人数环比大幅收缩，雇佣离职人数环比持平，显示劳动力供给偏紧的同时，在劳动力需求收缩情况下劳工流动仍不活跃。 ◼高频数据显示美国劳动力需求强度或难以出现趋势性反弹。从Indeed网站职位指数来看，美国总体职位公布仍处下行趋势，其中软件行业劳动力需求收缩明显。截至10月20日当周，仅零售与食物准备公布指数录得小幅环比增长。 美国劳动力市场：10月新增非农不及预期，劳动力市场边际转宽 ◼10月新增非农不及预期，劳动力市场边际转宽。美国10月季调后非农就业人口15万人，预期18万人，前值下修至29.7万人，10月新增非农人数录得6个月以来最低水平，延续下行趋势。新增就业细分当中，商品服务新增就业均录得不同长度放缓，商品生产方面，受UAW罢工影响，1）福特及通用等工厂中劳动力闲置；2）薪资协议达成或带来人工成本上升并激发制造业裁员；服务生产方面，随着暑期消费进入尾声，休闲酒店业新增就业快速回落。 ➢10月 失 业 率3.9%，劳 动 力 参 与 率62.7%，失业率上升与劳动力参与率下降并存为本轮经济周期中劳动力市场恶性转宽。 ➢10月商品生产工时持平，服务生产工时下滑。10月商品生产工时持平40.5小时；服务生产工时由32.7小时降至32.6小时。一线生产员工薪资短期内环比加速，但非农全部员工与一线员工薪资增速长期保持下行趋势。 欧洲经济：欧盟委员会制定电网投资计划，关注财政扩张可能 ◼欧元区11月PMI初值回暖，好于市场预期，但仍连续六个月低于荣枯线：制造业PMI初值录得43.8（预期43.4，前值43.1）；服务业PMI初值录得48.2（预期48.1，前值47.8）；综合PMI初值录得47.1。 ◼欧元区GDP增速低迷，2023Q3GDP环比增长四季度以来首次收负，经济前瞻仍承压。欧元区经济动能乏力料逐步传导至通胀。拉加德此前发言警示当前通胀快速回落或为暂时，仍然需要密切关注能源价格，未来几个月或出现再通胀。如果维持利率足够长时间，将有助于通胀率恢复到目标水平，目前讨论降息为时尚早。当前，市场预计欧央行12月大概率维持当前利率，并且或将于明年二季度初降息。 ◼11月24日，彭博社报道欧盟委员会制定5840亿欧元的投资计划，对欧洲电网进行维护升级。欧元区3%赤字限制暂停将于年底到期，欧盟需拟定新的财政协议框架。由于欧元区经济持续承压，欧元区各国料动用财政政策托底经济增长。 日本经济：日本2023Q3GDP环比下降，复苏脆弱性犹存 ◼日本2023Q3GDP环比下降，私人消费疲软，企业补库动力减弱，经济复苏脆弱性犹存。日本2023Q3GDP年化季率环比-2.1%（预期-0.6%，前值4.8%），日本三季度经济增长显著弱于市场预期，前期复苏趋势中断。细分项目中，私人企业投资连续两季度环比收缩，库存连续两季度去化，此前净出口强势正向拉动三季度由正转负，私人消费