小盘风格强势的背后

证券研究报告|策略周报 2023年11月26日 策略周报 小盘风格强势的背后 证券分析师 吴开达 资格编号：S0120521010001 邮箱：wukd＠tebon.com.cn林晨 资格编号：S0120522040001 邮箱：linchen＠tebon.com.cn肖峰 资格编号：S0120522080003 研究助理 邮箱：xiaofeng＠tebon.com.cn 孙希民 邮箱：sunxm3＠tebon.com.cn汪书慧 邮箱：wangsh3＠tebon.com.cn 投资要点： 导读：我们8月6日《政策底与市场底？》指出政策底靠脉冲，市场底靠磨。10月15日《国内经济底初现，海外风险涌动》提出海外风险正在酝酿，10月22日 《3000保卫战》提示至暗时刻如何破局。10月29日《保卫3000，静待海外风险释放》和11月12日《珍惜窗口期》提出市场迎来波动中的喘息，投资者需珍惜窗口期。近期市场情绪渐厚，小盘风格占优更多来自于高风偏资金的博弈，普林格周期未走出非典型复苏前，高风偏资金预计将不断下沉低位、机构少、市值小的品种吸引个人投资者，难免加剧波动。 市场思考：在全球风险偏好回暖的窗口期，市场情绪渐浓。1）海外金融环境宽松，美元、美债利率，以及VIX和MOVE尽数下行；2）金融环境的宽松更加利好成长风格，融资盘抬升带来成长风格引领市场反弹。小盘风格强势的背后，是高风偏资金获取定价权。1）成长风格面临自上而下和自下而上的共振利好；2）窗口期中大 盘股的相对跑输更多是来自于资金面的弱势；3）小盘风格波动大，但受到融资盘 的青睐，普林格周期未走出非典型复苏前，高风偏资金预计将不断下沉低位、机构少、市值小的品种吸引个人投资者，难免加剧波动。 相关研究 国内：交运高频指标、工业生产腾落指数回落。1）交运高频指标方面，地铁客运 量指数、货运流量指数均回落。2）工业生产腾落指数回落，从分项上看，纯碱、 轮胎回升，唐山高炉持平，甲醇、山东地炼、涤纶长丝回落。 国际：11月美联储会议纪要维持谨慎，未出现降息暗示。1）俄乌冲突跟踪：联合国表示俄乌冲突已造成至少1万名平民丧生，乌总统希望12月开启乌克兰入盟谈 判。2）11月美联储会议纪要显示货币政策的立场必须保持足够的限制性，以使通胀随着时间的推移回到委员会2%的目标，会议纪要没有显示委员们讨论过何时可能开始降息。美元指数在美联储会议纪要发布后回落，当日美股小幅收跌，纳指与标普指数结束5连涨。 市场：北向资金流出，主要流入行业为医药生物、汽车、房地产、交通运输、商贸 零售；杠杆资金流入电子、医药生物、计算机、传媒、机械设备。北向本周净流向 力度-56.46亿元，上周净流向-92.96亿元。以两大资金主体合力结果来看，医药生物、汽车、电子、传媒、机械设备获得较强共识，而银行、电力设备则面临两大资金主体共同流出压力。 行业配置建议:普林格周期处于非典型复苏，而本轮库存周期中，上游原料主要处 于主动去库存阶段，中游制造和下游消费主要处于被动去库存阶段。随着系列扩需 求政策落地有望催化市场走出谷底，防守反击重视恒生科技和大消费（食品饮料、家电家居、消费建材、汽车、地产、医药、消费电子、社服等）。 风险提示：地缘冲突超预期，海外通胀持续性超预期，流动性收紧超预期。 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1.市场思考：小盘风格能否持续？4 1.1.在全球风险偏好回暖的窗口期，市场情绪回升4 1.2.小盘风格强势的背后，是高风偏资金获取定价权5 2.国内：交运高频指标、工业生产腾落指数回落7 2.1.交运高频指标跟踪7 2.2.普林格同步高频指标跟踪8 2.2.1.工业生产腾落指数回落8 3.国际：11月美联储会议纪要维持谨慎，未出现降息暗示9 3.1.国际大事跟踪9 3.1.1.俄乌冲突跟踪9 3.2.11月美联储会议纪要维持谨慎，未出现降息暗示10 4.市场：北向资金流出，主要流入行业为医药生物、汽车、房地产；杠杆资金流入电子、医药生物11 5.行业配置建议：普林格周期处于非典型复苏，防守反击重视恒生科技和大消费13 6.风险提示13 7.重点大事前瞻13 图表目录 图1：10月底以来，美元和10y美债利率大幅下行4 图2：MOVE和VIX也显著回落4 图3：10月下旬以来成长风格领先5 图4：周度融资买入额占总成交额之比回升至9%左右5 图5：10年期美债利率“上行有顶”利好成长风格5 图6：新兴产业景气程度回升至季节性中枢5 图7：沪深300与新成立偏股型基金份额相关性较强6 图8：大盘成长风格也与新成立偏股型基金份额相关性较强6 图9：小盘成长风格可能会继续受到融资盘的助力6 图10：一线城市地铁客运量7 图11：整车货运指数（MA7）7 图12：主要城市整车货运指数8 图13：全国整车货运指数8 图14：工业生产腾落指数回落8 图15：工业生产腾落指数回落（分年度）8 图16：CME加息概率情况10 图17：北向资金回流医药生物、汽车11 图18：杠杆资金主要流入电子、医药12 图19：两大资金主体对医药生物共识较强，主要减仓电力设备12 图20：重点大事前瞻13 导读：我们8月6日《政策底与市场底？》指出政策底靠脉冲，市场底靠磨。10月15日《国内经济底初现，海外风险涌动》提出海外风险正在酝酿，10月22日《3000保卫战》提示至暗时刻如何破局。10月29日《保卫3000，静待海外风险释放》和11月12日《珍惜窗口期》提出市场迎来波动中的喘息，投资者需珍惜窗口期。近期市场情绪浓厚，小盘风格占优更多来自于高风偏资金的博弈，普林格周期未走出非典型复苏前，高风偏资金预计将不断下沉低位、机构少、市值小的品种吸引个人投资者，难免加剧波动。 1.市场思考：小盘风格能否持续？ 1.1.在全球风险偏好回暖的窗口期，市场情绪回升 我们在10月15日《经济底初现，海外风险涌动》中提出，海外金融市场有可能对国内资产形成冲击，在此以后，10年期美债利率在盘中触摸到近十六年来的新高5.024%，海内外权益资产也纷纷下跌。继而，当10年美债利率因基本面数据和美国财政部、美联储的“配合”下触顶回落之时，我们也在11月12日《珍惜窗口期》中提示，在海外金融环境宽松、国内基本面企稳的组合下，投资者应抓住A股反弹的窗口期。 近期以来，海外金融环境显著放松。随着美国10月各项基本面数据不及预期，美国财政部调低长债发行比例、美联储在11月FOMC会议上释放出鸽派态度，以美元指数、美债利率为代表的金融环境大幅宽松。在此前期间，不仅美元指 数、美债利率下行，股票、债券市场各自的隐含波动指数VIX和MOVE也显著回落。 图1：10月底以来，美元和10y美债利率大幅下行图2：MOVE和VIX也显著回落 5.128 113 111 109 107 105 103 101 99 210 190 170 150 130 110 90 4.8 24 4.5 4.220 3.9 16 3.6 3.312 美元指数美国:国债收益率:10年(%,右)MOVEVIX(右) 资料来源：Wind，德邦研究所资料来源：Bloomberg，德邦研究所 近期市场情绪渐浓，融资盘回升明显，成长风格领先。自10月23日上证指数盘中触及2923.51的低点后，A股便在成长风格的引领下进入了此次反弹的窗口期，周度融资买入额占总成交金额之比上行至约9%。代表小盘股的国证2000 和中证1000指数以10.49%/8.47%的涨幅居前，而权重为大票的沪深300和创业板指以1.84%/3.92%落后。 图3：10月下旬以来成长风格领先图4：周度融资买入额占总成交额之比回升至9%左右 1.11 9.6% 1.09 1.07 1.05 1.03 1.01 0.99 8.8% 8.0% 7.2% 6.4% 5.6% 4.8% 金融(风格.中信)周期(风格.中信)消费(风格.中信)成长(风格.中信)稳定(风格.中信) 融资买入额/总成交金额 资料来源：Wind，德邦研究所资料来源：Wind，德邦研究所 1.2.小盘风格强势的背后，是高风偏资金获取定价权 成长风格面临的自上而下和自下而上环境共振向好。目前海外金融环境转宽松，我们认为，美国财政部和美联储在月初的相互“配合”也向投资者表明了5% 应为此次美债利率上行之顶。虽然这并不意味着10年期美债利率一定不会继续上行，但由于美国监管机构态度的转变，美债利率上行和下行的风险已然不对等，下行的概率高于上行概率，这也对成长风格是自上而下的利好。自下而上来看，9-11月中国新兴产业PMI（即EPMI）从6-8月的季节性低位回升至中枢，环比改善较明显，成长风格的景气度也在回升。 图5：10年期美债利率“上行有顶”利好成长风格图6：新兴产业景气程度回升至季节性中枢 1.9 1.7 1.5 1.3 1.1 0.9 5.0 4.5 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 中国EPMI(%) 54.7 65 60 55 50 45 40 35 30 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 国证价值/成长美国:国债收益率:10年(%,右) 2018年2019年2020年 2021年2022年2023年 资料来源：Wind，德邦研究所资料来源：Wind，德邦研究所 大盘股的相对弱势更多的是资金面原因。从成长股的基本面来看，图6的 EPMI已显示新兴产业景气度有所回升，9-11月的水平显著高于5-8月。但大盘 （包括大盘成长、大盘价值）的跑输可能并非由于基本面所致，而是因为资金面。哪种风格有增量资金，就能在市场中占据主导地位。而目前来看，代表机构新增 资金的偏股型基金新发份额发行不尽如人意，但受益于融资盘的小盘成长获得青睐。 图7：沪深300与新成立偏股型基金份额相关性较强图8：大盘成长风格也与新成立偏股型基金份额相关性较强 240240 180180 120120 6060 00 沪深300新成立偏股型基金份额(亿,MA20,右) 6,000 5,200 4,400 3,600 2,800 2,000 8,300 7,400 6,500 5,600 4,700 3,800 2,900 2,000 大盘成长新成立偏股型基金份额(亿,MA20,右) 资料来源：Wind，德邦研究所资料来源：Wind，德邦研究所 对于小盘风格来看，由于其增量资金恰是融资盘，机构资金的“缺位”令其异军突起，基本不受产品赎回的影响。从增量资金角度来看，近期风靡的小盘风格可能还将被炒作类型的资金选择。普林格周期走出非典型复苏前，高风偏资金预计将不断下沉低位、机构少、市值小的品种吸引个人投资者，难免加剧波动。 图9：小盘成长风格可能会继续受到融资盘的助力 12% 11% 10% 9% 8% 7% 6% 5% 7,200 6,600 6,000 5,400 4,800 4,200 3,600 融资买入额/总成交金额小盘成长(右) 资料来源：Wind，德邦研究所 2.国内：交运高频指标、工业生产腾落指数回落 2.1.交运高频指标跟踪 截至11/24，一线城市地铁客运量（MA7）报3732.19万人次，较上周五的3800.68万人次回落。另外，截至11/24，全国整车货运流量指数回升报123.31，较上周五的124.23回落。 图10：一线城市地铁客运量 资料来源：Wind，德邦研究所 图11：整车货运指数（MA7） 资料来源：Wind，德邦研究所 图12：主要城市整车货运指数图13：全国整车货运指数 资料来源：Wind，德邦研究所资料来源：Wind，德邦研究所 2.2.普林格同步高频指标跟踪 2.2.1.工业生产腾落指数回落 截至2023/11/26，工业生产腾落指数为128，前值129。从分项上看，纯碱、轮胎回升，唐山高炉持平，甲醇、山东地炼、涤纶长丝回落。（水泥数据滞后，当期记为