谁是“变局者”：高利率状态下的资产负债表风险

2023年，侧重于需求和信用分析的“周期律”被证伪，一个重要解释是私人实体部门的资产负债表韧性。2024年，谁是“变局者”（gamechanger）？本文主要关注金融和私人实体部门的信用风险。 谁是“变局者”：高利率状态下的资产负债表风险 美国商业银行信用风险边际上有所抬升，但整体可控，脆弱环节主要集中在中型银行的商业抵押贷款和小银行的信用卡贷款。截止到2023年底，商业银行拖欠贷款总规模、拖欠率和坏账率都处于历史性低位，仅消费贷款拖欠规模上行至疫情前水平。具体而言，需关注Top100商业地产贷款风险和小银行的信用卡贷款风险。 商业地产的基本面、估值和再融资等维度均面临压力测试，违约风险主要集中在零售、办公楼和酒店。美国CMBS总体违约率升至4.6%，相比1年前提升了160bp，为2021年以来的新高。趋势上看，违约压力加速上行的主要是办公楼。截至2023年10月，全美写字楼空置率达到17.8%，近12个月上升150个基点。 边际上看，美国CRE价格有企稳迹象，银行信贷标准环比收紧程度也在放缓，但最终能否摆脱困境，关键还是银行信贷标准能否实质性转松和空置率能否下行。2021年底开始，CRE价格增速触顶下行，2022年9月进入负增长区间，2023年4月（-15.3%）触底回升，至10月已经反弹了8个百分点（-7.2%）。 美国非金融企业杠杆率整体平稳，偿债率处于较低位置，利息覆盖倍数较高，信用风险较为可控。后危机时代，美国非金融企业实质上在持续去杠杆，目前偿债率处于较低位置。高利率状态不变的条件下，2024-2026年企业债再融资压力偏高，但由于信用评级较高（主要为投资级），违约风险依然偏低，垃圾债到期峰值出现在2025年以后。 大危机以来，美国家庭部门整体处于持续去杠杆状态，偿债率处于低位，风险主要集中在低收入群体的信用卡贷款。美国居民杠杆率74%,处于2008年以来的低位，较2008年高点下降了25个百分点。利息支出占可支配收入的比重为7.7%，处于近二十年来的低点，主要因为美国居民部门债务中7成为住宅抵押贷款，其中又有90%以上为固定利率。总体而言，相比历史上的加息周期，美国私人实体部门和金融体系更加稳健，短期出现系统性风险的概率偏低。这主要是因为金融机构的资产对应着实体部门的负债，而私人部门的资产负债表和现金流状态依然较好。但在高利率、“债务墙”和流动性趋紧状态下，2024年金融压力难言减弱，需重点关注CRE债务和信用卡的违约风险。 海外事件&数据：美联储会议纪要中性偏鸽派，耐用品订单增速下滑 美联储会议纪要中性偏鸽派。11月22日，美联储公布11月货币政策会议纪要。纪要显示，所有委员一致同意应谨慎行事；由于受信贷紧缩和车企罢工的影响，美国四季度GDP增速可能显著弱于三季度；金融风险方面认为美国金融部门正面临长债利率中枢上移的挑战。截至11月25日，CMEFEDWATCH显示，美联储降息时间点为明年6月。 美国耐用品订单增速下滑。美国10月耐用品新订单环比-5.4%，前值4%，同比0.3%，前值7%，其中交通运输设备订单拖累明显，同比增速由9月的19%降至-1.7%，主因为飞机及汽车订单增速回落。10月汽车和零部件订单-3.8%，前值-2.5%。不包括飞机的非国防资本品新订单环比-0.1%，9月数据向下修正为-0.2%。 美国成屋销售回落，红皮书零售回升。11月18日当周，美国红皮书零售增速3.4%，前值3.0%，其中折扣店增速4.5%，前值4.1%。美国10月成屋销售折年379万套，前值395万套，环比-4%，前值-2%，美国南部地区成屋销售回落幅度 大。截至11月22日，美国30年期抵押贷款利率为7.3%，与9月底水平持平。 风险提示 俄乌战争持续时长超预期；稳增长效果不及预期；疫情反复。 内容目录 一、谁是“变局者”：高利率状态下的资产负债表风险4 （一）金融部门：银行危机暂非基准假设，关注CMBS、信用卡违约风险4 （二）企业部门：杠杆率整体平稳，违约率处于低位，部分国家还本付息压力有所上行7 （三）家庭部门：杠杆率和付息压力处于低位，关注浮动抵押贷款占比较高国家的脆弱性9 二、海外基本面&重要事件10 （一）货币与财政：美联储会议纪要中性偏鸽派10 （二）生产与就业：美国耐用品订单增速下滑12 （三）消费与出行：美国红皮书零售增速小幅回升13 （四）通胀与能源：原油价格略回升14 （五）地产与信贷：美国成屋销售回落15 风险提示16 图表目录 图表1：美国商业银行资产结构4 图表2：美国商业银行贷款结构4 图表3：美国商业银行贷款拖欠率维持低位4 图表4：美国商业银行坏账率维持低位4 图表5：美国商业抵押贷款规模和资金来源5 图表6：本土特许银行房地产抵押贷款结构5 图表7：商业地产坏账率有所抬升5 图表8：商业地产违约主要集中在前100大中银行5 图表9：CMBS逾期率6 图表10：CMBS信用利差和办公楼Reits指数6 图表11：美国写字楼空置率的区域分布6 图表12：写字楼拖欠率较高的城市集中于东、西部6 图表13：2023年商业地产债务到期规模最大6 图表14：商业地产贷款到期规模里，银行比重最大6 图表15：美国商业银行贷款标准收紧程度7 图表16：银行贷款标准转松是CRE价格企稳的条件7 图表17：信用卡拖欠率（分年龄段）7 图表18：汽车贷款拖欠率（分年龄段）7 图表19：AEs非金融企业杠杆率趋于下行8 图表20：AEs非金融企业还本付息压力有一定分化8 图表21：美、欧企业付息能力仍有保障8 图表22：本次加息区间美国企业付息压力未明显上行8 图表23：2024-2026年美国企业债到期规模大幅上升9 图表24：美国企业债到期的分类（按评级）9 图表25：主要AEs家庭杠杆率稳中有降9 图表26：还本付息压力分化，美、德、英持续下降9 图表27：德国住宅抵押贷款有效利率反超美国10 图表28：美国、德国和法国均以固定抵押贷款为主10 图表29：美、欧居民现金+存款/总资产比例稳中有升10 图表30：美国居民利息支付压力高于欧洲主要国家10 图表31：美国流动性量价跟踪11 图表32：美联储减持美债规模11 图表33：美联储逆回购规模下降11 图表34：截至11月16日，美联储加息概率12 图表35：OIS隐含FFR利率12 图表36：美国10月制造业耐用品订单增速下降12 图表37：欧洲11月制造业PMI微升13 图表38：美国11月18日当周初请失业21万人13 图表39：美国11月13日当周新增职位数量下降13 图表40：美国红皮书零售同比3.4%，前值3.0%14 图表41：美国红皮书零售增速弱于季节性14 图表42：美国纽约交通拥堵情况回落14 图表43：德国航班飞行次数高于2022年14 图表44：德国11月外出用餐人数同比回落14 图表45：美国TSA安检人数抬升14 图表46：本周，布油价格82美元，WTI价格76美元15 图表47：本周，IPE英国天然气118便士15 图表48：11月CPI同比预测值为3.1%15 图表49：11月美国核心CPI同比预测为4.1%15 图表50：美国10月成屋销售量回落16 图表51：美国10月南部地区成屋销售回落幅度大16 图表52：美国30年期抵押贷款利率降至7.3%16 图表53：美国二手房挂牌价增速有所反弹16 2023年，侧重于需求和信用分析的“周期律”被证伪，一个重要解释是私人实体部门的资产负债表韧性。2024年，谁是“变局者”（gamechanger）？本文主要关注金融和私人实体部门的信用风险。 一、谁是“变局者”：高利率状态下的资产负债表风险 （一）金融部门：银行危机暂非基准假设，关注CMBS、信用卡违约风险 美国商业银行信用风险边际上有所抬升，但整体可控，脆弱环节主要集中在中型银行的商业抵押贷款和小银行的信用卡贷款。信用风险主要源于资产质量问题。美国商业银行资产包括：现金（14.7%）、证券（21.9%）、贷款与租赁（53.4%）与其他（10%）。其中，贷款包括房地产（44.9%）、商业和工业（22.7%）、消费贷款（15.6%）和其它（16.8%）；房地产包括住宅（3.5万亿，46.5%）和商业地产（约3万亿，占比53.5%）；消费贷款包：信用卡（1万亿，占比53.5%）和其他（8,900亿，占比46.5%，如汽车等）。商业地产占商业银行总资产的比重为12.8%，信用卡贷款占比4.4%，合计占比17.2%，贡献了总体坏账率 （0.46%）中的0.14%（0.16%*12.8%+3.2%*4.4%），贡献率30%。 图表1：美国商业银行资产结构图表2：美国商业银行贷款结构 来源：美联储、国金证券研究所 图表3：美国商业银行贷款拖欠率维持低位图表4：美国商业银行坏账率维持低位 来源：Wind、国金证券研究所 商业地产和信用卡风险尚不足以触发系统性的银行危机。截止到2023年底，商业银行拖欠贷款总规模、拖欠率和坏账率都处于历史性低位，仅消费贷款拖欠规模上行至疫情前水平，坏账率持续回升至2.0%（总体坏账率0.46%），但仍比疫情前低26bp。需关注的是Top100商业地产贷款风险和小银行（ex-Top100）的信用卡贷款风险，两者的坏账率均已经升至疫情前水平，前者为0.26%（疫情前0.01%）——商业地产拖欠率0.16%，小银行拖欠 率0.03%，后者为8.5%——超过了2008年大危机时期的峰值（8.1%）。 房地产贷款拖欠率与坏账率均较低，但商业地产（CRE）的信用风险备受关注。截止到2023年6月底，美国商CRE抵押贷款规模为3.6万亿，存款机构2.1万亿，占比近60%。美国本土特许银行的房地产贷款为5.4万亿，占总资产的比重27%，其中，住宅贷款2.6万亿，CRE贷款2.8万亿。值得关注的是，2008年大危机之后，大型银行的CRE贷款规模保持平稳，小银行CRE贷款规模已经增加到1.9万亿，占比从54%提到了70%。第一共和银行的破产暴露了CRE的风险——CRE贷款是第一共和银行浮亏的主体。CRE贷款违约率趋于上行，压力渐增，且主要集中在规模前100的大中型银行（主要是中型银行）。 图表5：美国商业抵押贷款规模和资金来源图表6：本土特许银行房地产抵押贷款结构 来源：美联储、国金证券研究所 图表7：商业地产坏账率有所抬升图表8：商业地产违约主要集中在前100大中银行 来源：美联储、国金证券研究所 商业地产的基本面、市场估值（LTV）和债务再融资等维度均面临压力测试，违约风险主要集中在零售、办公楼和酒店。2023年10月，美国CMBS总体违约率升至4.6%，相比1年前提升了160bp，为2021年以来的新高。分类别看，零售的违约率最高，但趋势较为平稳。办公楼违约率上行幅度最快，从1年前的1.8%上升到了5.8%。 趋势上看，违约压力加速上行的主要是办公楼。截至2023年10月，全美写字楼空置率达 到17.8%，近12个月上升150个基点。区域上，铁锈带、南部、西海岸等地区空置率较高。底特律、休斯顿和旧金山的空置率分别高达28%、25%和23%。 图表9：CMBS逾期率图表10：CMBS信用利差和办公楼Reits指数 来源：Bloomberg、Trepp、国金证券研究所 图表11：美国写字楼空置率的区域分布图表12：写字楼拖欠率较高的城市集中于东、西部 来源：Trepp、国金证券研究所来源：Bloomberg、国金证券研究所 2024-2025年，商业地产债务到期压力相对较高。美国MBA协会的数据显示，约7280亿 美元的商业地产贷款将于2023年到期，另有6590亿美元将于2024年到期。酒店贷款在 2023年到期的贷款中份额最大（34%），其次是写字楼贷款（25%）。从贷款方看，银行业敞口最大，银行贷款占商业地产债务比重达52%。 图表13：2023年商业地产债务到期规模最大图表14：商业地产贷款到期规模里，银行