可能回归的Beta与一直存在的Alpha

10年期美债利率开始筑顶，美联储加息周期或接近尾声，港股市场流动性拐点或将至；同时港股股票印花税下调至0.1%（双边），有望进一步提振港股市场交易情绪，港交所有望显著受益。 美元流动性主导港交所ADT,是当前港交所估值最关键变量 通过对港股市场月度日均成交额边际变化与10年期美债收益率进行复盘，我们发现两者之间存在显著负相关性。而复盘港交所PE阶段性中枢，与ADT高度相关。在港股市场日均成交额边际修复阶段，港交所PE中枢在40倍之上；在港股市场日均成交额边际下行阶段，港交所PE中枢在26至37倍之间。 美债筑顶带动港股市场流动性修复，Beta有望回归 10月美国整体通胀回落。CPI数据巩固了美联储加息结束的预期，夯实了美债利率的顶部，预计美债有望筑顶。美债筑顶，美联储或开始释放宽松信号，全球风险偏好会提升，资本更倾向于在全球范围内寻找高增长资产，资金有望从美国市场流向新兴市场，港交所成交量有望边际回升。 互联互通+多元化业务提升业绩稳定性，Alpha一直存在 互联互通逐步成为港交所成交额贡献的一极。自2014年底沪港通开通以来，港股通、陆股通成交额快速提升。以公司业务分部拆分，现货以外业务占比近年有所提升，港交所逐步减弱业绩对成交量的依赖，加息周期下港交所业绩维持稳定增长。 盈利预测、估值与评级 考虑到美债收益率易下难上，美元主导区域流动性有望改善；中国经济基本面筑底回升结合港交所内资产性价比突出，港股流动性有望更大幅度改善；此外，随着港股交易印花税下调以及香港资本入境计划提额重启等政策加持；我们认为2024年港股指数与成交金额均有修复性行情。我们维持预测，公司23/24/25年收入分别为22,241/24,901/27,999百万港元，同比+21%/+12%/+12%；归母净利润分别为12,814/14,527/16,186百万港元，同比+27%/+13%/+11%；EPS分别为10.1/11.4/12.8港元。我们看好公司短期的盈利修复能力和长期的增长空间，维持目标价448港元（对应24年39X PE），维持“买入”评级。 风险提示：美联储加息超预期、市场流动性超预期变化、国内经济复苏不及预期。 投资聚焦 核心逻辑 11月以来10年期美债利率开始筑顶，美联储加息周期或接近尾声，港股市场流动性拐点或将至；同时港股股票印花税下调至0.1%（双边），有望进一步提振港股市场交易情绪，港交所Beta行情有望回归。 不同于市场的观点 市场担忧港交所成交额随行情波动不具备长期成长性；我们认为互联互通成长潜力大，且公司拓展多元化业务有望提升业绩稳定性。互联互通成交额增长受益于中国经济发展及居民财富入市带来的机构资金快速扩张，具有广阔的成长潜力，预计未来互联互通成交额将远超港股非南向成交额。 核心假设 预计港股日均成交额（非南向）2022-2025E三年CAGR达20%：预计2023-2025年港股日均成交额（非南向）分别为1559.52、1829.13、2164.15亿港元，同比增25%、17%、18%。 预计互联互通日均成交额2022-2025E三年CAGR达20%：预计2023-2025年南向资金日均成交额分别为450、600、770亿港元，同比增42%、33%、28%；2023-2025年北向资金日均成交额分别折算港元约为1345、1546、1778亿港元，同比增15%、15%、15%。 预计港交所期货及期权成交量2022-2025E三年CAGR5%：预计2023-2025年港交所期权及期货合计成交量分别为75、78、82万张，同比增5%、5%、5%，预计MSCI中国A50互联互通期货或将贡献重要成交量。 盈利预测、估值与评级 未来三年港股市场成交额、互联互通成交额总体稳健增长，衍生品成交量稳步扩张。 我们看好在流动性改善预期下高弹性标的港交所。预计2023-2025E香港交易所归母净利润分别为128、145、162亿港元，同比增长27%、13%、11%；EPS分别为10.1/11.4/12.8港元。我们看好公司短期的盈利修复能力和长期的增长空间，维持目标价448港元（对应24年39X PE），维持“买入”评级。 投资看点 未来估值提升驱动力：受益境内资本市场发展，互联互通成长潜力大。2020年起港交所互联互通合计成交额持续超过港股本地成交额，当前贡献交易费超25%，预计未来三年互联互通合计成交额CAGR可达43.7%，互联互通逐步成为港交所成交额贡献的一极。 1.港股市场流动性基本逻辑链条 1.1长周期逻辑下美债收益率影响港股整体流动性 通过对2020年至今恒生指数与10年期美债收益率走势进行复盘，我们发现恒生指数与10年期美债收益率之间并非简单的线性关系，在经济基本面不同的背景下，港股与美债收益率之间存在着不同的相关性。港股收益率与美债收益率正相关阶段，往往经济基本面为港股收益的主导因素；港股收益率与美债收益率负相关阶段，往往流动性为港股收益的主导因素。 港股与美债收益率正相关性阶段有三段，均为经济基本面变化占据主导因素时期： 2015下半年-2016年，港股和美债收益率呈现正相关关系。尽管美债在筑顶后持续下行，港股估值也走出同跌行情，主因在经济低迷以及市场预期较差阶段，市场投资信心持续恶化，恒指与10年美债收益率同跌，并未受益于流动性宽松。 2016-2017年，港股和美债收益率呈现正相关关系。彼时全球经济的景气度均在高位，虽然美联储处于渐进加息的状态之中（美债收益率走高至2.5%），但并未妨碍港股的估值提升，恒指累计涨幅超过七成。主因在经济全面复苏与企业盈利改善的背景下，投资者愿意给予港股市场更高的估值水平。 2018年末，港股和高收益美元债同步下跌。境内自2017年开始提金融去杠杆，最终资管新规征求意见稿也在年底发出，同时，国务院和住建部出台史上最严房地产调控，加上2018年初的中美贸易摩擦等因素，高收益发行人的内外部现金流急速恶化，而18年美联储仍在加息，美元的流动性在年底前并没有实质性的改善。这段期间，风险情绪大幅走弱，表现为港股和美债收益率的正相关。 港股与美债收益率负相关性阶段包括：在2010年下半年，2014年-2015上半年、2019年初至2019年上半年、2022年末以及今年初。均为流动性占据主导因素时期： 2010年末港股和美债负相关。港股市场受到欧债危机影响有所下挫，各个发达经济体的央行通过极端宽松的货币政策来刺激经济，在经济企稳复苏的阶段，港股与美债利率负相关，港股估值提升受益于美债利率下行。 2014年至2015上半年港股和美债负相关。主因同期央行实行宽松货币政策，资金利率较低，加上为刺激经济放松房地产调控，证监会放开公司债发行等，企业外部现金流大幅增强，经济转好，流动性宽松，港股与美债收益率呈现负相关。 2019年初至2019年上半年港股和美债负相关。主因在国家救市经济转好的背景下，港股市场受益于美债收益率下行带来的宽松流动性环境，港股与美债收益率呈现负相关。 2022年末至今，港股与美债收益率之间呈现负相关关系。由于美联储从2022年3月开始激进的加息，当美债收益率超过4.5%后仍继续上升时，恒指与其关系转为负相关。主因经济过热时，无风险收益率的飙升使流动性的影响重新占据主导地位。当前中国经济基本面有所好转，后续随美债筑顶，全球市场流动性宽松,港股有望再次受益于美债收益率下行。 图表1：港股与美债利率相关性复盘 通过对港股市场月度日均成交额边际变化与10年期美债收益率进行复盘，我们发现两者之间存在显著负相关性，美元流动性是影响港股ADT的最核心因素。从2022年3月开始，美债收益率持续上升阶段，港股市场受到加息预期影响，流动性持续收紧，成交量有所下滑。自22年下半年以来，美债收益率的震荡上行使得港交所成交量也因此随之波动，港股市场流动性不断收紧。今年以来，美联储持续加息，美债利率筑顶过程中，港股市场日均成交额进一步下探，23年港股市场月度日均成交额一直低于22年日均成交额，港股市场流动性进一步收紧。 图表2：2022年以来港股ADT与美债利率显著负相关 图表3：港交所2023年以来月度日均ADT表现情况 1.2港交所估值与流动性强相关 一直以来港交所具备强Beta属性，总市值与ADT高度强相关。一方面，由于港交所超过60%的收入与港股总体成交额强相关；另一方面，交投火热时高ADT往往预示着对港交所中长期成长性更为乐观的预期，港交所PE中枢随ADT抬升。 在港股市场日均成交额边际修复阶段，2014年6月至2015年4月，港交所PE估值中枢约为41.5倍；17年4月至18年3月，港交所PE估值中枢约为40.3倍； 19年末至21年2月，港交所PE估值中枢约为43.4倍。在港股市场日均成交额边际下行阶段，2011年末至2012年8月，港交所PE估值中枢约为26倍；2015年6月至2016年末，港交所PE估值中枢约为33倍；2018年7月至2019年10月，港交所PE估值中枢约为32.7倍；22年7月至今，港交所PE估值中枢约为37倍。 图表4：港交所ADT边际变化对估值影响情况（ TTM ） 图表5：港交所总市值与港股成交额基本同趋势 图表6：港交所PE估值与市场成交额直接相关 当前港交所业绩与估值处于“脱钩状态”。尽管23年港股市场日均成交额仍不断下降，但当前港交所业绩呈现向好趋势，23年前三季度累计收入及其它收益仅次于21年前三季度累计值，为历史第二高，而港交所估值仍处于持续下行阶段中，当前港交所PE估值已接近历史底部位置，主因22年以来美联储持续加息环境下，港股市场流动性收紧，在贝塔下行阶段，港交所估值持续承压。 图表7：当前港交所业绩与估值脱钩 2.港交所有望显著受益于流动性改善 2.1美债筑顶有望带动流动性修复 美国通胀大幅下行，美债筑顶有望带动流动性修复。10月美国CPI同比低于预期边际大幅下行至3.2%，并且核心CPI环比也再次回落至0.2%，其中除了能源分项，房租分项环比也大幅下行至0.3%，另外，美国10月PPI同比边际大幅下行至1.3%，10月美国整体通胀回落。CPI数据巩固了美联储加息结束的预期，夯实了美债利率的顶部。美债开始走出反转的变化。美债筑顶，美联储或开始释放宽松信号，全球风险偏好提升，资本更倾向于在全球范围内寻找高增长资产，资金有望从美国市场流向新兴市场。10月以来全球股指普遍反弹，但A股反弹较弱。股指表现上纳斯达克指数(5.64%)>发达市场(4.37%)>欧洲(3.9%)>新兴市场(3.05%)>日经225(2.27%）>恒生指数(1.52%)>沪深300(-1.01%）。 2.2中国经济筑底回升有望吸引外资增配中国资产 中国经济筑底回升，更有机会吸引外资增配中国资产，港交所成交量有望边际回升。23Q3中国GDP同比增速4.9%，显著强于市场预期。中国经济基本面短期企稳的因素仍在累积：1）价格同比仍在上行通道中，名义增长将维持修复态势，并可能进一步通过企业利润传导至制造业活动、通过居民收入传导至居民消费和购房；2）去库存有望在年底附近迎来库存周期拐点，新一轮补库将对制造业活动形成一定带动；3）23Q3上市公司利润和居民收入维持修复态势，支撑需求端数据整体超预期。 图表8：美国CPI数据转好（%） 图表9：全球市场表现 图表10：港交所ADT10月以来边际改善幅度弱于发达市场交易所改善幅度 图表11：中国经济基本面逐步转好 2.3香港交易所内资产与日本相比性价比突出 香港交易所内资产与日本相比性价比突出。与日本交易所内主板上市公司估值相比，港交所内主板长期处于较低估值水平，更具性价比，港股流动性一定程度上受资本流动成本的影响，离岸市场的特征使得导致港股市场流动性较弱，从而带来一定程度的估值折价。港交所主板平均PE估值总体呈现上行趋势，日本交易所主板内平均PE估值增速近年来基本维持负增，港交所内资产成长性优于日本交易所内资产。 图表12