本报告由建银国际证券有限公司撰写。分析师证明及其他重要声明请见报告最后一页。 2 拥有强劲的国企背景和较低的基数。保利置业为中国保利集团及保利发展（600048 CH，优于大市）旗下在香港上市的房地产平台。公司业务主要分布在中国内地30多个高能级城市和海外城市。在2023年6月30日，公司拥有1,840万平方米总土储。约有26%和22%的土储分布在长三角和大湾区。我们估计公司拥有2,750亿元的可售资源，可以覆盖3-4年的合约销售。公司在2023年前十个月的合约销售录得31%正增长至486亿元，排名25名，亦是增速最高的房企之一。公司维持积极的投资策略，在前十个月拿地总额约为合约销售的40%，新取得的可售资源总额排名15。 稳健的基本面。我们预计保利置业2022-2025F盈利的复合增长率为7%，主要归功于其合约销售增长。我们认为约20%的毛利率还有回调空间，但同时税率也会有所下降。净负债率从2022年的115.9%大幅下降至2023年6月的97.3%。随着股本持续增厚，我们预计净负债率在2025年会下降到约80%。良好的流动性是保利置业的亮点之一。短期债务占总债务比从2020年的32.5%下降至2023年6月的22.5%；同时，现金短债比从2020年的1.53x提升至2023年6月的1.95x。公司只有一笔在2025年11月到期的5.5亿美元债。公司亦被授予150亿元的境内债配额。 便宜的买入机会。保利置业在国企中小盘股中有最长的上市历史，但它的估值却是最低的（市账率0.2x对比同行的0.2-0.8x）。我们将其归咎于其在2017年和保利发展重组之前不清晰的发展战略。公司在2021年建立新的管理团队，公司策略随后保持稳定。我们认为自2021年开始的市场下行和市场整合的机会下，保利置业成为便宜的买入标的。我们给予优于大市的首次覆盖评级。我们给予其首次评级为买入，目标价格基于 75%资产净值折让为2.50 港元。主要风险包括持续的市场下行，毛利率下降，管理团队的人员流动和集团重组，以及管理层执行力不足等。 中国房地产 | 2023年 11月21日 保利置业 | 119 HK 被市场低估的国企 龙兆丰，CFA (852) 3911 8019 lungsiufung@ccbintl.com 陈逸诗 (852) 3911 8015 elenachen@ccbintl.com 交易数据 52周股价高低 港元1.22 – 4.20 市值 (百万) 美元808 由流通股数(百万股) 3,821 自由流通股份 (%) 52 3个月日均成交股数 (百万股) 4 3个月日均成交额 (百万 美元) 1 12个月预期回报率 (%) 52 资料来源: 彭博, 建银国际证券预测 股价相对于恒生指数 资料来源: 彭博 股价表现 表现区间 一个月 三个月 十二个月 绝对表现 (7) (10) 1 相对于恒生指数表现 (%) (5) (4) 2 资料来源: 彭博 ► 拥有强劲的国企背景和较低的基数 ► 稳健的基本面 ► 便宜的买入机会 ► ► 优于大市 (首次覆盖) 现价: 目标价: 港币1.65  港币2.50 (截至2023年11月20日) (首次覆盖) 预测和估值 截至12月31日 2021 2022 2023F 2024F 2025F 收入 (百万元 人民币) 30,305 41,127 40,996 44,080 48,143 同比 (%) 11.4 35.7 (0.3) 7.5 9.2 净利润 (百万元 人民币) 1,836 1,519 1,550 1,303 1,865 同比 (%) 47.3 (17.3) 2.0 (15.9) 43.2 稀释每股收益 (人民币) 0.49 0.40 0.41 0.34 0.49 同比 (%) 45.2 (19.6) 2.0 (15.9) 43.2 市盈率 (倍) 2.7 3.5 3.6 4.3 3.0 股息 (人民币) 0.11 0.04 0.12 0.10 0.13 股息回报率 (%) 8.3 3.0 8.1 6.7 9.2 市帐率 (倍) 0.19 0.19 0.18 0.18 0.17 股本回报率 (%) 5.2 3.8 3.6 2.9 3.9 净负债率 (%) 103.4 115.9 92.7 83.1 77.2 资料来源: 彭博, 建银国际证券预测 05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,0001.01.52.02.53.03.54.0Nov-18May-19Nov-19May-20Nov-20May-21Nov-21May-22Nov-22May-23Nov-23保利置业恒生指数(港币) 保利置业 (119 HK) | 2023年11月21日 建银国际证券 3 评级定义： 优于大市 ─ 于未来12个月预期回报为高于10% 中性 ─ 于未来12个月预期回报在-10%至10%之间 弱于大市 ─ 于未来12个月预期回报低于-10% 分析师证明: 本文作者谨此声明：（i）本文发表的所有观点均正确地反映作者有关任何及所有提及的证券或发行人的个人观点，并以独立方式撰写；（ii）其报酬没有任何部分曾经，目前或将来会直接或间接与本文发表的特定建议或观点有关；及（iii）该等作者没有获得与所提及的证券或发行人相关且可能影响该等建议的内幕信息／非公开的价格敏感数据。本文作者进一步确定（i）他们或其各自的关联人士（定义见证券及期货事务监察委员会持牌人或注册人操守准则）没有在本文发行日期之前的30个历日内曾买卖或交易过本文所提述的股票，或在本文发布后3个工作日（定义见《证券及期货条例》（香港法例第571章））内将买卖或交易本文所提述的股票；（ii）他们或其各自的关联人士并非本文提述的任何公司的雇员；及（iii）他们或其各自的关联人士没有拥有本报告提述的证券的任何金融利益。 中国建设银行集团与万科企业[2202 HK/000002 CH]有投资银行业务关系。 免责声明： 本文由建银国际证券有限公司编写。建银国际证券有限公司为建银国际（控股）有限公司（「建银国际控股」）和中国建设银行股份有限公司（「建行」）全资附属公司。本文内容之信息相信从可靠之来源所得，但建银国际证券有限公司，其关联公司及／或附属公司（统称「建银国际证券」）不对任何人士或任何用途就本文信息的完整性或准确性或适切性作出任何形式担保、陈述及保证（不论明示或默示）。当中的意见及预测为我们于本文日的判断，并可更改，而无需事前通知。建银国际会酌情更新其研究报告，但可能会受到不同监管的阻碍。除个别行业报告为定期出版，大多数报告均根据分析师的判断视情况不定期出版。预测、预期及估值在本质上是推理性的，且可能以一系列偶发事件为基础。读者不应将本文中的任何预测、预期及估值视作为建银国际证券或以其名义作出的陈述或担保，或认为该等预测、预期或估值，或基本假设将实现。投资涉及风险，过去的表现并不反映未来业绩。本文的信息并非旨在对任何有意投资者构成或被视为法律、财务、会计、商业、投资、税务或任何专业意见，因此不应因而作为依据。本文仅作参考资讯用途，在任何司法管辖权下的地方均不应被视为购买或销售任何产品、投资、证券、交易策略或任何类别的金融工具的要约或招揽。建银国际不对收件人就本报告中涉及的证券的可用性（或相关投资）做任何陈述。本文中提及的证券并非适合在所有司法管辖权下的地方或对某些类别的投资者进行销售。建银国际证券及其它任何人仕对使用本文或其内容或任何与此相关产生的任何其它情况所引发的任何损害或损失（不论直接的、间接的、偶然的、示范性的、补偿性的、惩罚性的、特殊的或相应发生的）概不负上任何形式的责任。本文所提及的证券、金融工具或策略并不一定适合所有投资者。本文作出的意见及建议并没有考虑有意投资者的财政情况、投资目标或特殊需要，亦非拟向有意投资者作出特定证券、金融工具及策略的建议。本文的收件人应仅将本文作为其做出投资决定时的其中一个考虑因素，并应自行对本文所提及的公司之业务、财务状况及前景作出独立的调查。读者应审慎注意（i）本文所提及的证券的价格和价值以及来自该等证券的收益可能有所波动；（ii）过去表现不反应未来业绩；（iii）本文中的任何分析、评级及建议为长期性质的（至少12个月），且与有关证券或公司可能出现的表现的短期评估无关联。在任何情况下，未来实际业绩可能与本文所作的任何前瞻性声明存在重大分歧；（iv）未来回报不受保证，且本金可能受到损失；以及（v）汇率波动可能对本文提及的证券或相关工具的价值、价格或收益产生不利影响。应注意的是，本文仅覆盖此处特定的证券或公司，且不会延伸至此外的衍生工具，该等衍生工具的价值可能受到诸多因素的影响，且可能与相关证券的价值无关。该等工具的交易存在风险，并不适合所有投资者。尽管建银国际证券已采取合理的谨慎措施确保本文内容提及的事实属正确、而前瞻性声明、意见及预期均基于公正合理的假设上，建银国际证券不能对该等事实及假设作独立的复核，且建银国际证券概不对其准确性、完整性或正确性负责，亦不作任何陈述或保证（不论明示或默示）。除非特别声明，本文提及的证券价格均为当地市场收盘价及仅供参考而已。没有情况表明任何交易可以或可能依照上述价格进行，且任何价格并不须反映建银国际证券的内部账簿及记录或理论性模型基础的估值，且可能基于某些假设。不同假设可能导致显著不同的结果。任何此处归于第三方的声明均代表了建银国际对由该第三方公开或通过认购服务提供的数据、信息以及/或意见的阐释，且此用途及阐释未被第三方审阅或核准。除获得所涉及到的第三方书面同意外，禁止以任何形式复制及分发该等第三方的资料内容。收件人须对本文所载之信息的相关性、准确性及足够性作其各自的判断，并在认为有需要或适当时就此作出独立调查。收件人如对本文内容有任何疑问，应征求独立法律、财务、会计、商业、投资和/或税务意见并在做出投资决定前使其信纳有关投资符合自己的投资目标和投资界限。 使用超链接至本文提及的其它网站或资源（如有）的风险由使用者自负。这些链接仅以方便和提供信息为目的，且该等网站内容或资源不构成本文的一部分。该等网站提供的内容、精确性、意见以及其它链接未经过建银国际证券的调查、核实、监测或核准。建银国际证券明确拒绝为该等网站出现的信息承担任何责任，且不对其完整性、准确性、适当性、可用性及安全性作任何担保、陈述及保证（不论明示或默示）。在进行任何线上或线下访问或与这些第三方进行交易前，使用者須对该等网站全权负责查询、调查和作风险评估。使用者对自身通过或在该等网站上进行的活动自负风险。建银国际证券对使用者可能转发或被要求通过该等网站向第三方提供的任何信息的安全性不做担保。使用者已被认为不可不撤销地放弃就访问或在该等网站上进行互动所造成的损失向建银国际证券索赔。 与在不同时间或在不同市场环境下覆盖的其它证券相比，建银国际根据要求可能向个别客户提供专注于特定证券前景的专门的研究产品或服务。虽然在此情况下表达的观点可能不总是与分析师出版的研究报告中的长期观点一致，但建银国际证券有防止选择性披露的程序，并在观点改变时向相关读者更新。建银国际证券亦有辨别和管理与研究业务及服务有关联的潜在利益冲突的程序，亦有中国墙的程序确保任何机密及/或价格敏感信息可被恰当处理。建银国际证券将尽力遵守这方面的相关法律和法规。但是，收件者亦应注意中国建设银行、建银国际证券及其附属机构以及/或其高级职员、董事及雇员可能会与本文所提及的证券发行人进行业务往来，包括投行业务或直接投资业务，或不时自行及／或代表其客户持有该等证券（或在任何相关的投资中）的权益（和/或迟后增加或处置）。因此，投资者应注意建银国际证券可能存在影响本文客观性的利益冲突，而建银国际证券将不会因 保利置业 (119 HK) | 2023年11月21日 建银国际证券 4 此而负上任何责任。此外，本文所载信息可能与