煤铝双驱，顺周期有望推动估值修复

神火股份是一家具有煤铝双驱特性的企业，其业绩表现具有明显的周期性，主要受煤炭和铝产品价格变动影响。公司通过实施“四步走”战略，逐渐完善了煤电铝材产业链，实现了煤电铝一体化经营。公司的核心业务包括煤炭生产和铝产品加工销售，2022年公司实现营业收入427.0亿元，归母净利润75.7亿元。

公司业绩在2022年显著提升，得益于电解铝和煤炭价格的强周期性机会，产销量和价格的双升推动了盈利能力增强。然而，2023年受到煤、铝价格下行的影响，公司盈利出现了小幅下滑。

在成本控制方面，公司通过优化管理，实现了四项费用的稳步降低，尤其是财务费用的大幅减少，表明公司在降本增效方面取得了显著成效。

公司资产质量显著提升，得益于国家供给侧结构性改革和双碳政策的推动，2021年起，煤炭、电解铝等商品价格大幅上涨，公司整体经营水平达到历史最佳。资产负债率从2021年的73.1%降至2022年的65.0%，经营活动产生的净现金流也有所增加。

在铝产业链布局上，公司形成了完整的产业链，包括阳极炭块、氧化铝、电解铝和铝加工等多个环节。公司电解铝产能主要分布在新疆和云南，其中新疆电解铝处于成本曲线最左侧，盈利能力稳定；云南电解铝则因使用绿色水电，具备稀缺性和出口优势。

未来展望，公司面临铝产业链长期供需缺口逐渐扩大的趋势，这将推动铝价中枢阶梯式上移，行业利润向冶炼端集中。此外，公司还计划在电池铝箔领域进行布局，进一步拓宽深加工赛道。

在煤炭业务方面，公司拥有丰富的煤炭储量，产销量稳步增长，特别是在梁北煤矿改扩建项目的推进下，产量有望进一步提升。同时，煤炭板块的周期性特点意味着其利润受市场行情影响较大，但在无烟煤和贫瘦煤价格企稳回升的背景下，公司业绩有望得到修复。

盈利预测显示，公司2023-2025年的归母净利润预计分别为54.8亿元、62.0亿元和65.7亿元，对应的EPS分别为2.43元、2.75元和2.92元。基于对可比公司的估值分析，公司2024年PE为8.4倍，我们给予公司2024年8倍PE的目标价为22元，并首次覆盖给予“买入”评级。

风险方面，公司面临铝价大幅下跌、云南电力供应不足、煤炭生产安全以及在建项目进展不及预期等风险。