上半年收入/核心净利+6%/+38%，全年目标不变

上半年收入/核心净利+6%/+38%，全年目标不变 买入（维持） 目标价港元18.6(此前目标价港元18.7)潜在升幅54.9%当前股价港元12.0 周大福2024上半财年实现营收495.3亿港元，净利润45.5亿港元，分别同比增长6.4%/36.4%。虽然内地及港澳地区的收入增速均略低于预期，得益于商品定价提高、运营效率优化以及金价上行趋势延续，整体核心净利润略超预期并录得增速37.7%。管理层表示，三季度财年截至目前的表现符合预期，低基数效应已有体现，预计11月单月销售增速超20%，12月增速有望将进一步提升，本季度预计实现中高单位数增长。三季度收入按地区来看，内地的同店及零售额有望实现3-4%的4年内复合增速，港澳地区销售有望恢复至2019年70%左右水平。全年来看，收入高单位数增长以及核心净利润率有望实现50-80bps改善的目标不变。目前来看下半年的组合收入贡献与此前预期有一定偏差，核心净利润率改善将主要依靠运营效率的提升。全年派息比例预计维持在70-80%。 中国消费 黄铭谦(852) 3900 0838josephwong@cmbi.com.hk 李昀嘉(852) 3757 6202bellali@cmbi.com.hk 收入及利润率层面：管理层预计黄金类收入占比扩大趋势将持续，可能导致全年毛利率下降。尽管面临金价再度上涨以及黄金类收入占比持续碾压镶嵌类占比的压力，公司有望通过调节营销费用率、黄金借贷比例等方式保证核心利润率改善。上半年黄金类商品收入占比同比提升4.5ppts达到79.3%，而整体核心净利润率达到12.1%为历史最高位。此外，公司计划于下半年中集中发力镶嵌类商品的推出，加盟商对新品的订货意愿强烈。 运营效率提升目标明确：全年营销费用率改善150-200bps。上半年调整幅度最大的支出项目为广告及费用开支和包装材料，两者均下降约46%，公司预计下半年中将继续通过多方面把控将营销花费额控制在2023财年水平以下。同时，融资成本受外部影响改善。负债比例拉升至高位有利于现阶段收益，预计3月底回落至50%左右，与之相关的黄金对冲比例预计由目前的70%降低至60-65%。 盈利调整及估值。综上分析，我们调整了对2024-2025财年的业绩预测，将收入分别下调1.7%/5.1%，但分别上调净利润9.1%/1.1%。我们的目标价基于最新的24财年末市盈率22.0倍（此前23.0倍），并给予维持买入的意见。 资料来源：FactSet 相关报告： 1.Samsonite (1910 HK)–3Q Rev/NP+21%/94%; low-teen growth for 2024E–Nov 142.PradaSpA(1913HK)–3Qreported/cFXrev+3%/+10%;Miu Miu+48%-Nov 13.Shanghai Jahwa (600315 CH)–3Qrev/np-11%/40%;a significant miss–Oct26 资料来源：公司资料、彭博及招银国际环球市场预测 资料来源：公司资料、彭博及招银国际环球市场预测 免责声明及披露 分析员声明 负责撰写本报告的全部或部分内容之分析员，就本报告所提及的证券及其发行人做出以下声明：（1）发表于本报告的观点准确地反映有关于他们个人对所提及的证券及其发行人的观点；（2）他们的薪酬在过往、现在和将来与发表在报告上的观点并无直接或间接关系。 此外，分析员确认，无论是他们本人还是他们的关联人士（按香港证券及期货事务监察委员会操作守则的相关定义）（1）并没有在发表研究报告30日前处置或买卖该等证券；（2）不会在发表报告3个工作日内处置或买卖本报告中提及的该等证券；（3）没有在有关香港上市公司内任职高级人员；（4）并没有持有有关证券的任何权益。 招银国际环球市场投资评级 买入:股价于未来12个月的潜在涨幅超过15%持有:股价于未来12个月的潜在变幅在-10%至+15%之间卖出:股价于未来12个月的潜在跌幅超过10%未评级:招银国际证券并未给予投资评级 招银国际环球市场行业投资评级 优于大市:行业股价于未来12个月预期表现跑赢大市指标同步大市:行业股价于未来12个月预期表现与大市指标相若落后大市:行业股价于未来12个月预期表现跑输大市指标 重要披露 本报告内所提及的任何投资都可能涉及相当大的风险。报告所载数据可能不适合所有投资者。招银国际环球市场不提供任何针对个人的投资建议。本报告没有把任何人的投资目标、财务状况和特殊需求考虑进去。而过去的表现亦不代表未来的表现，实际情况可能和报告中所载的大不相同。本报告中所提及的投资价值或回报存在不确定性及难以保证，并可能会受目标资产表现以及其他市场因素影响。招银国际环球市场建议投资者应该独立评估投资和策略，并鼓励投资者咨询专业财务顾问以便作出投资决定。 本报告包含的任何信息由招银国际环球市场编写，仅为本公司及其关联机构的特定客户和其他专业人士提供的参考数据。报告中的信息或所表达的意见皆不可作为或被视为证券出售要约或证券买卖的邀请，亦不构成任何投资、法律、会计或税务方面的最终操作建议，本公司及其雇员不就报告中的内容对最终操作建议作出任何担保。我们不对因依赖本报告所载资料采取任何行动而引致之任何直接或间接的错误、疏忽、违约、不谨慎或各类损失或损害承担任何的法律责任。任何使用本报告信息所作的投资决定完全由投资者自己承担风险。 本报告基于我们认为可靠且已经公开的信息，我们力求但不担保这些信息的准确性、有效性和完整性。本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整，且不承诺作出任何相关变更的通知。本公司可发布其它与本报告所载资料及/或结论不一致的报告。这些报告均反映报告编写时不同的假设、观点及分析方法。客户应该小心注意本报告中所提及的前瞻性预测和实际情况可能有显着区别，唯我们已合理、谨慎地确保预测所用的假设基础是公平、合理。招银国际环球市场可能采取与报告中建议及/或观点不一致的立场或投资决定。 本公司或其附属关联机构可能持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并不时自行及/或代表其客户进行交易或持有该等证券的权益，还可能与这些公司具有其他投资银行相关业务联系。因此，投资者应注意本报告可能存在的客观性及利益冲突的情况，本公司将不会承担任何责任。本报告版权仅为本公司所有，任何机构或个人于未经本公司书面授权的情况下，不得以任何形式翻版、复制、转售、转发及或向特定读者以外的人士传阅，否则有可能触犯相关证券法规。如需索取更多有关证券的信息，请与我们联络。 对于接收此份报告的英国投资者 本报告仅提供给符合(I)不时修订之英国2000年金融服务及市场法令2005年(金融推广)令(“金融服务令”)第19(5)条之人士及(II)属金融服务令第49(2) (a)至(d)条(高净值公司或非公司社团等)之机构人士，未经招银国际环球市场书面授权不得提供给其他任何人。 对于接收此份报告的美国投资者 招银国际环球市场不是在美国的注册经纪交易商。因此，招银国际环球市场不受美国就有关研究报告准备和研究分析员独立性的规则的约束。负责撰写本报告的全部或部分内容之分析员，未在美国金融业监管局（“FINRA”）注册或获得研究分析师的资格。分析员不受旨在确保分析师不受可能影响研究报告可靠性的潜在利益冲突的相关FINRA规则的限制。本报告仅提供给美国1934年证券交易法(经修订)规则15a-6定义的“主要机构投资者”，不得提供给其他任何个人。接收本报告之行为即表明同意接受协议不得将本报告分发或提供给任何其他人。接收本报告的美国收件人如想根据本报告中提供的信息进行任何买卖证券交易，都应仅通过美国注册的经纪交易商来进行交易。 对于在新加坡的收件人 本报告由CMBI (Singapore) Pte. Limited（CMBISG）（公司注册号201731928D）在新加坡分发。CMBISG是在《财务顾问法案》（新加坡法例第110章）下所界定，并由新加坡金融管理局监管的豁免财务顾问公司。CMBISG可根据《财务顾问条例》第32C条下的安排分发其各自的外国实体，附属机构或其他外国研究机构篇制的报告。如果报告在新加坡分发给非《证券与期货法案》（新加坡法例第289章）所定义的认可投资者，专家投资者或机构投资者，则CMBISG仅会在法律要求的范围内对这些人士就报告内容承担法律责任。新加坡的收件人应致电（+65 6350 4400）联系CMBISG，以了解由本报告引起或与之相关的事宜。