策略视角看周期

证券研究报告 策略视角看周期 首席策略分析师：李美岑 SAC：S0160521120002 分析师：张日升 SAC：S0160522030001 分析师：任缘 SAC：S0160523080001 联系人：张洲驰 报告日期：2023.11.22 一、长周期的宏观叙事：人口、地产、供给 二、短周期的分歧：从财政到货币，美国强弱？三、从宏观条件推导大类资产表现 四、从财报层面看产业可能的alpha 图表1：中日美GDP占全球比重 国家GDP占全球比重 图表2：中日美15-64岁人口占社会比重 15-64岁人口占社会比重 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 中国日本美国 70年代美国和日本80-90年代日本90年代后中国 75% 70% 65% 60% 55% 50% 中国日本美国 70年代美国和日本80-90年代日本90年代后中国 图表3：中印越15-64岁人口占社会比重 15-64岁人口占社会比重 图表4：中印越城镇化率 国家城镇化率 75% 中国越南印度 后疫情时代 全球供应链重构 70% 中国越南印度 70% 60% 2001年中国加入WTO 成为世界工厂 2003年 农民工进城务工内地前往沿海打工中国开启房地产时代 50% 65% 40% 60% 30% 20% 55% 10% 50%0% 25% 图表5：高利率下美国房价上涨放缓 美国:标准普尔/CS房价指数:季调:同比美国:30年期抵押贷款固定利率（右） 9% 图表6：美国居民杠杆率&地产贷款占比 20%8% 7% 15% 6% 10% 5% 5% 4% 0% 3% -5% 2% -10%1% -15% 0% 0003060912151821 数据来源：Wind，房地美，MacroMicro，财通证券研究所；00代表2000,80代表1980，下同 图表7：印度房价走势 图表8：印度居民杠杆率&地产增速 数据来源：Wind，MacroMicro，财通证券研究所 销售端看：1）库存当前走高，给予销售端部分压力；2）政策已出台支撑（各地限售、认房不认贷等）；3）增速看目前正在触底回升。投资端看：城中村等政策已出台，地产集中出清阶段或已过，投资者信心或将回升，支撑地产投资向上。 广义库存看：20年20亿平米高点;21/22/23Q3分别消耗1.7/3.1/2.3亿平米库存;→23Q3广义库存13亿平米，回到10年水平，已接近周期低点。去库或已近尾声。 图表9：当前房价企稳，但库存增加 住宅：开工(亿平米)销售开工-销售累计：开工-销售(右) 20 15 10 5 0 -5 000102030405060708091011121314151617181920212223 图表10：近几年地产投资&销售情况 万亿元,亿平方米, 元/平方米 地产&投资 土地 商品房 开工面积 竣工面积 投资规模 成交面积 销售面积 销售额 均价 待售面积 规模：2018 20.9 9.4 12.0 2.9 17.2 15.0 8737 5.2 2019 22.7 9.6 13.2 2.6 17.2 16.0 9310 5.0 2020 22.4 9.1 14.1 2.6 17.6 17.4 9860 5.0 2021 19.9 10.1 14.8 2.2 17.9 18.2 10139 5.1 2022 12.1 8.6 13.3 1.0 13.6 13.3 9814 5.6 23Q3-累计 7.2 4.9 8.7 8.5 8.9 10503 6.7 增速：2019 8.5% 2.6% 9.9% -11.4% -0.1% 6.5% 6.6% -4.9% 2020 -1.2% -4.9% 7.0% -1.1% 2.6% 8.7% 5.9% 0.1% 2021 -11.4% 11.2% 4.4% -15.5% 1.9% 4.8% 2.8% 2.4% 2022 -39.4% -15.0% -10.0% -53.4% -24.3% -26.7% -3.2% 10.5% 23Q3-累计 -23.4% 19.8% -9.1% -7.5% -4.6% 3.1% 14.5% 30 25 20 15 10 5 0 图表11：中美日印石油消费占比 图表12：中美日印煤炭消费占比 原油：今年以来，油供给逐步领先需求，下半年随着沙特等国持续减产，原油供给 有所放缓，供需缺口也见拐点；考虑opec维持价格意愿，供给端显著改善可能有限，后续需求端冲击影响更大。 铜：今年以来，铜供给同样领先需求；往后展望，基于国际铜研究组织预测，未来精炼铜供给增速将抬升。如果相对需求看，增速影响可能有限，全球周期+印越等新兴国家需求增量影响可能更大 图表13：精炼铜产能展望 数据来源：Wind，国际铜研究组织，财通证券研究所 4% 3% 2% 1% 0% -1% -2% -3% -4% 图表14：全球铜油缺口 供给过剩占比-年度移动平均：精炼铜原油(油) 050607080910111213141516171819202122 1.0% 0.8% 0.6% 0.4% 0.2% 0.0% -0.2% -0.4% -0.6% -0.8% 一、长周期的宏观叙事：人口、地产、供给 二、短周期的分歧：从财政到货币，美国强弱？三、从宏观条件推导大类资产表现 四、从财报层面看产业可能的alpha 图表15：美国经济产出缺口 美国经济产出缺口位置 图表16：中美经济位置 从中美PMI（12月移动平均）看经济周期位置 产出缺口-美国GDP产出缺口-GDP消费产出缺口-GDP投资（右）美国制造业PMI美国非制造业PMI中国PMI（右） 整体：0.7%消费：0.2%投资：-0.5% 5%10%6556 4%55 3%5%6054 2%53 1%0%5552 0%51 -1%-5%5050 -2%49 -3%-10%4548 -4%47 -5% 808590950005101520 -15% 4046 05081114172023 图表17：82-84VS21-23年美国经济&债市&股市情况对比 美国PMI 核心CPIyoy（右） 75 70 65 60 55 50 45 40 35 30 25 80-0480-1081-0481-10 82-0482-1083-0483-1084-04 15% 12% 9% 6% 3% 0% 20% 18% 16% 14% 12% 10% 8% 基准利率 10年美债利率 标普500（右） 80-0480-1081-0481-1082-0482-1083-0483-1084-04 150 140 130 120 110 100 90 80 美国PMI 美国非制造业PMI 核心CPIyoy（右） 75 70 65 60 55 50 45 21-0822-0222-0823-0223-0824-0224-0825-0225-08 7.0% 6.5% 6.0% 5.5% 5.0% 4.5% 4.0% 3.5% 3.0% 6% 基准利率 10年美债利率 标普500（右） 5% 4% 3% 2% 1% 0% 21-0822-0222-0823-0223-0824-0224-0825-0225-08 150 140 130 120 110 100 90 80 150 140 130 120 110 100 90 80 图表18：82-84VS21-23年黄金、美元、金属市场对比 伦敦金现（美元/盎司） 美元指数（右） CRB金属 CRB工业原料 700 650 600 550 500 450 400 350 300 140 130 120 110 100 90 80 80-0480-1081-0481-1082-0482-1083-0483-1084-0480-0480-1081-0481-1082-0482-1083-0483-1084-04 150 140 130 120 110 100 90 80 CRB金属CRB工业原料 21-0822-0222-0823-0223-0824-0224-0825-0225-08 2050 2000 1950 1900 1850 1800 1750 1700 1650 1600 伦敦金现（美元/盎司）美元指数（右） 21-0822-0222-0823-0223-0824-0224-0825-0225-08 115 110 105 100 95 90 图表19：美国库存同比-分品类 图表20：美国PMI&商品走势 图表21：美国财政支出脉冲 美国财政支出脉冲 图表22：美国债务扩张受高利率压制 高利率下，美国各部门债务扩张增速放缓 10% 环比财政支出ttm(万亿美元，右) 8.0 14% 10年美债(右)债务规模同比：居民公司 6% 8% 6% 4% 2% 0% -2% -4% 7.5 7.0 6.5 6.0 5.5 5.0 4.5 4.0 3.5 12% 10%5% 8% 4% 6% 4% 3% 2% 0% 2% -2% -4%1% -6% -6% 17-1218-1219-1220-1221-1222-12 3.0 -8% 0% 000204060810121416182022 图表23：美国就业情况 美国就业情况 美国:失业率:季调美国:劳动力参与率:季调（右） 10% 图表24：美国消费情况 美国:核心PCE:当月同比 美国:人均可支配收入:季调:折年数:同比,MA3 110 16% 14% 68% 美国:密歇根大学消费者信心指数（右,MA6） 67% 100 12% 90 66% 5% 10% 65%80 64% 8% 63% 6% 62% 4%61% 0% 金融危机后QE财政加杠杆居民去杠杆 页岩油革命油价暴跌 消费能力增强 70 60 “特朗普交易”减税刺激居民消费 50 2% 60% -5% 40 1980 1990 2000 2010 2020 201020112012 2013201420152016201720182019 2020202120222023 数据来源：Wind，中国统计局，美国劳工部，财通证券研究所 图表25：中美财富效应 中美财富效应感知指数 中国（利率15%+地产70%+股票15%）美国（利率45%+地产25%+股票30%） 14.0% 12.0% 10.0% 8.0% 6.0% 4.0% 2.0% 0.0% -2.0% -4.0% -6.0% 201220132014201520162017201820192020202120222023 美国消费者信心指数即将从历史底部回暖。1）历史上美国消费者信心指数降至低位主要源于重大外部冲击，如战争、连续加息。2）当美国消费者信心指数从历史底部回升，往往伴随经济持续上行周期。3）本轮美国消费者信心指数已经突破前期趋势开始回暖。 图表26：美国消费者信心指数可能要开启上行大周期 图表27：外需&制造可能将上行 从领先指标来看，外需和制造可能将上行 图表28：主要出口型国家出口改善 主要出口型国家出口数据改善 OECD:OECD: 综合领先指标美国综合领先指标中国 韩国出口yoy越南出口yoy中国出口yoy中国产能利用率（右） 工业生产指数:OECD:同比（右） 105 5%80% 79% 104 103 60% 3% 78% 102 40% 77% 1011% 76% 10020% 75% 99-1% 0% 9874% 97-3% 96 -20% 73% 95 05081114172023 -5% -40% 200620092012201520182021 72% 一、长周期的宏观叙事：人口、地产、供给 二、短周期的分歧：从财政到货币，美国强弱？三、从宏观条件推导大类资产表现 四、从财报层面看产业可能的alpha 图表