【宏观专题】商品交易连连看：全球商品配对交易宝典

宏观研究 证券研究报告 宏观专题2023年11月23日 【宏观专题】 商品交易连连看：全球商品配对交易宝典 华创证券研究所 证券分析师：张瑜 电话：010-66500887 邮箱：zhangyu3@hcyjs.com执业编号：S0360518090001 联系人：李星宇 邮箱：lixingyu@hcyjs.com 相关研究报告 《【华创宏观】美国企业债即将天量到期？明年或无忧》 2023-11-22 《【华创宏观】全球产业链十三大动向》 2023-10-29 《【华创宏观】三地百问聚焦国际关系——来自 20+头部机构的主流预期》 2023-10-08 《【华创宏观】从七个矛盾现象看美国经济》 2023-09-13 《【华创宏观】税收背后的价格故事》 2023-08-25 核心观点 我们梳理了全球大宗商品中有切实经济含义的三十大配对交易策略，覆盖能源、金属以及农产品等品种。根据历史规律，结合当前经济形势，统计了三十大策略的历史分位数。我们提示关注处于历史极值位置、具有较高反转概率且符合当前经济形势的�大商品交易策略：多恒生中国企业指数空铜、多沥青空原油、多棉纱空棉花、多螺纹钢空铁矿石以及多原油空原糖。 从两个属性理解大宗商品 大宗商品有两个属性，即商品属性和金融属性。当商品属性占主导时，商品的实物供需关系是价格的决定因素；当金融属性占主导时，全球经济、政治形势、货币政策、投资者资金动向和情绪等因素会左右商品价格。从供需视角看，充分地理解供求关系是宏观交易的核心部分。从金融视角看，大宗商 品价格与汇率、利率等金融指标以及货币政策、国际政治等因素的关联程度 上升，商品价格不再仅由供需等基本面因素决定，还受多种金融因素影响。 全球三十大商品交易策略 我们系统梳理了三十大商品交易策略的逻辑和经济含义，涉及市场套利、跨期套利、品种套利以及期现套利等策略，摘要中不再做赘述，详见正文。 能源篇。石油：1）布伦特原油与WTI原油；2）WTI原油与纽约港汽油RBOB；3）INE原油与石油沥青。天然气：1）原油与天然气；2）冬季合约与夏季合约。煤炭：1）焦煤与焦炭；2）焦煤与热轧卷板。 金属篇。铜：1）铜与恒生中国企业指数；2）铜与锌；3）铜与油。铁：1）铁矿石和螺纹钢；2）62%品脱铁矿石与58%品脱铁矿石；3）螺纹钢与热轧卷板；4）螺纹钢与玻璃。铝：1）铝与铝业股票；2）铝与铜。镍：1）镍与螺纹钢；2）镍与铜。金：1）黄金和白银；2）黄金与原油。钯：钯与铂。 农产品篇。糖：1）原糖与白糖；2）原糖与原油。玉米：1）玉米与玉米淀粉；2）玉米与生猪；3）玉米与小麦。大豆：1）豆粕与螺纹钢；2）豆油与棕榈油。棉花：1）棉花期货与棉花现货；2）棉花与棉纱。 关注�大商品交易策略 多恒生中国企业指数空铜，实际上是押注货币政策宽松。目前恒生中国企业指数与LME3个月铜的比值已经处于过去20年间1.8%的分位数水平，考虑到债务置换、国债增发等都需要货币政策宽松配合，叠加铜的供给明年可能过剩，因此当下多恒生中国企业指数空铜或将取得超额回报。 多沥青空原油，实质上是押注财政刺激与基建投资。目前沥青与原油的比值达到5.68，处于过去10年来4.5%的分位数水平，预计多沥青空原油策略具有较高的胜率，或将有望复制2014~2015的行情。 多棉纱空棉花，实际上是押注纺企利润见底。目前棉纱-棉花价差已处于2017 年以来3.0%的分位数水平，因此多棉纱空棉花策略或具有较高的胜率。 多螺纹钢空铁矿石，实际是押注钢厂利润见底。目前螺矿比为4.21，回落到2013年以来4.5%的分位数水平，多螺纹钢空铁矿石策略或有较高的胜率。多原油空原糖，本质是押注巴西糖厂将甘蔗压榨成原糖而非乙醇。目前布伦 特原油与11号原糖比值为3.23，处于2006年以来12.5%的分位数水平，因此 多布伦特原油空原糖或具有较高的胜率。 风险提示： 统计套利结果不稳健；计算历史分位数的样本代表性受限；商品交易策略使用需结合特定条件和情境，不构成投资建议；配对交易的关键是资产间的相关性，而宏观环境、产业逻辑变化可能导致资产间的相关性发生明显变化，使得配对交易策略不再有效。 投资主题 报告亮点 报告系统地梳理了全球三十大商品交易策略。商品交易策略涵盖能源、金属、农产品等商品类别，套利方式包括期限套利、跨期套利、品种套利和市场套利，并简要阐述了商品配对套利背后的经济、产业或基本面逻辑。 投资逻辑 报告从两个属性看大宗商品，梳理了全球三十大商品交易策略，并结合当下经济、货币环境给出值得关注的�大商品交易策略。本文首先从两个属性看大宗商品价格，强调大宗商品具有商品、金融两个属性；其次本文梳理 了全球大宗商品三十大配对交易策略，覆盖能源、金属以及农产品等品种；最后，结合当前经济基本面和货币环境，本文建议关注�大商品交易策略，包括多恒生中国企业指数空铜、多沥青空原油、多棉纱空棉花、多螺纹钢空铁矿石以及多原油空原糖。 目录 一、三十大商品配对交易策略速览6 （一）三十大商品配对交易策略汇总6 （二）建议关注的�大商品交易策略6 1、多恒生中国企业指数空铜7 2、多沥青空原油7 3、多棉纱空棉花8 4、多螺纹钢空铁矿石8 5、多原油空原糖9 二、两个属性看大宗商品价格10 三、全球三十大商品交易策略11 （一）能源篇12 1、石油12 2、天然气14 3、煤炭17 （二）金属篇18 1、铜18 2、铁20 3、铝22 4、镍24 5、金25 6、钯27 （三）农产品篇28 1、糖28 2、玉米29 3、大豆31 4、棉花32 图表目录 图表1全球三十大商品交易策略汇总6 图表2建议关注的�大商品交易策略7 图表3恒生中国企业指数/铜处于过去20年的低点7 图表4沥青/原油处于过去10年间的低位8 图表5棉纱-棉花价差处于过去5年间的极端低位8 图表6螺矿比处于过去10年的低点9 图表7油糖比处于2009年以来的低位9 图表8供给、需求与期末库存的关系10 图表9LEM铜价与美元指数11 图表10WTI原油价格与美元指数11 图表11全球商品交易策略汇总11 图表12布伦特原油与WTI原油走势13 图表13WTI原油与纽约港汽油RBOB之间的裂解价差13 图表14原油与沥青价格走势14 图表15美国能源消费15 图表16美国天然气使用15 图表172022年全球天然气出口地图15 图表18美国天然气的季节性需求15 图表19美国天然气与WTI原油现货价格16 图表20天然气冬季、夏季远期合约价格16 图表212006年8月31日的天然气期货曲线17 图表22多冬空夏交易的历史收益：1990-200517 图表23焦煤与焦炭价格走势18 图表24焦煤与热轧卷板价格走势18 图表25恒生企业指数与LME3个月铜19 图表26恒生企业指数/铜19 图表27LEM3个月铜、LME3个月锌及铜锌比19 图表28LME3个月铜、布伦特原油及铜油比20 图表29铁矿石与螺纹钢价格21 图表30螺纹钢/铁矿石21 图表31铁矿石现货价格指数62%和58%进口铁粉21 图表32螺纹钢与热轧卷板价格走势22 图表33螺纹钢与玻璃价格走势22 图表34LME3个月铝与铝业公司等权重组合23 图表35LME3个月铜/四大铝业公司等权重组合23 图表36铜价、铝价以及铜铝比23 图表37镍价和不锈钢24 图表38镍/不锈钢24 图表39LME3个月镍与LME3个月铜24 图表40黄金和白银25 图表41金价/银价25 图表42COMEX黄金与布伦特原油26 图表43COMEX黄金与LME3个月铜26 图表44钯金与铂金27 图表45白糖与原糖期货价格走势28 图表46原油与原糖期货价格走势29 图表47玉米与玉米淀粉期货价格走势30 图表48生猪与玉米价格走势30 图表49小麦与玉米价格走势31 图表50豆粕与螺纹钢期货价格走势32 图表51豆油与棕榈油期货价格走势32 图表52棉花期货与现货价格走势33 图表53棉花与棉纱期货价格走势34 一、三十大商品配对交易策略速览 （一）三十大商品配对交易策略汇总 我们梳理了全球大宗商品中有切实经济含义的三十大配对交易策略，覆盖能源、金属以及农产品等品种，涉及市场套利、品种套利、期现套利等。我们统计了三十大策略的历史分位数，其中运行位置在两倍标准差1以下有4个交易策略，而历史分位数在20%以下的有15个商品交易策略。 图表1全球三十大商品交易策略汇总 资料来源：Bloomberg，Wind，华创证券；注：红色的历史分位数为[0%,5%]，即两倍标准差以下；淡红色的历史分位数为[5%， 20%]；灰色的历史分位数是[20%,32%]，蓝色的历史分位数是[32%,50%]，即一倍标准差以上 （二）建议关注的�大商品交易策略 结合当前经济基本面和货币环境，我们提示关注处于历史极值位置的�大商品交易策略：多恒生中国企业指数空铜、多沥青空原油、多棉花空棉纱、多螺纹钢空铁矿石以及多原油空原糖。 1由于配对交易为多空策略，因此本报告所指的一倍标准差、两倍标准差是绝对值的概念，即±σ、±2σ。 图表2建议关注的�大商品交易策略 资料来源：Bloomberg，Wind，华创证券 1、多恒生中国企业指数空铜 多恒生中国企业指数空铜，实际上是押注货币政策宽松。多恒生中国企业指数空铜是2013年底高盛公布的顶级交易策略之一，从2014年至2015年年中之前，该策略取得了较为明显的收益。当下的环境与2014~2015年相似，经济压力较大，稳增长需求相对高，铜的供给或将过剩。目前恒生中国企业指数与LME3个月铜的比值已经处于过去20年间1.8%的分位数水平，考虑到债务置换、国债增发等需要货币政策宽松配合，而铜的供给明年或相对过剩，因此当下多恒生中国企业指数空铜或将取得超额回报。 图表3恒生中国企业指数/铜处于过去20年的低点 资料来源：Wind，华创证券 2、多沥青空原油 多沥青空原油，实质上是押注财政刺激与基建投资。原油与沥青属于产业利润套利，石油沥青是原油加工过程中的一种产品。当沥青需求不佳时，预计沥青的加工利润走弱，可以买原油抛沥青；若沥青需求强劲，预计沥青的加工利润走强，则可以考虑买沥青抛原油。10月24日，十四届全国人大常委会第六次会议审议通过了国务院关于增加发行 国债支持灾后恢复重建和提升防灾减灾救灾能力的议案，料将提振沥青等基建化工品的需求预期。目前沥青与原油的比值达到5.68，处于过去10年来4.5%的分位数水平，预计多沥青空原油策略具有较高的胜率，或将有望复制2014~2015的行情。 图表4沥青/原油处于过去10年间的低位 资料来源：Wind，华创证券 3、多棉纱空棉花 多棉纱空棉花，实际上是押注纺企利润见底。棉花商品波动幅度大且周期长，棉纱商品波动幅度小但较为频繁，两个品种间的套利存在较多的可操作空间。2棉纱和棉花套利是纺织厂的利润问题，当纺织厂的利润较低时，我们可以考虑做多纺织厂利润，即做空原材料棉花，同时做多棉纱。目前棉纱-棉花的价差已经降至5660元/吨，处于2017年以来3.0%的分位数水平，因此多棉纱空棉花策略或具有较高的胜率。 图表5棉纱-棉花价差处于过去5年间的极端低位 资料来源：Wind，华创证券 4、多螺纹钢空铁矿石 多螺纹钢空铁矿石，实际是押注钢厂利润见底。螺矿比套利是黑色系产业链上一个比较经典的套利，即钢铁厂的利润问题。钢厂高炉炼铁的主要原料是铁矿石，产品主要是螺 2http://www.ccta.org.cn/scytj/scdd/201502/t20150226_1914168.html 纹钢，所以当钢厂利润较高时，我们可以考虑选择做空钢厂利润，即做多原材料铁矿石，同时做空产成品螺纹钢；反之，当钢厂利润较低时，我们可以考虑做多钢厂利润，即做空原材料铁矿石，同时做多产成品螺纹钢。截至2023年11月10日，螺矿比为4.21，回落到2013年以来4.5%的分位数水