10月金融数据点评：财政托举总量，政策左右结构

请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 [Table_Rank] [Table_Authors] 韦志超 首席经济学家 SAC执证编号：S0110520110004 weizhichao@sczq.com.cn 电话：86-10-81152692 黄煜阳 研究助理 huangyuyang@sczq.com.cn 电话：86-10-81152627 相关研究 [Table_OtherReport]  宏观经济周报：国内股债反弹进入后期  9月经济数据点评：经济温和修复，消费改善明显  9月外贸数据点评：出口延续改善，“量”好于“价” 核心观点 [Table_Summary] ⚫ 财政托举社融。10月社会融资好于季节性，融资规模增量为1.85万亿元，同比多增9108亿元。社融存量同比增速也小幅反弹，10月同比为9.3%，较前值增加0.3个百分点。社融主要由财政托举，10月政府债券融资15600亿元，同比多增12809亿元。 ⚫ 政策左右结构。10月社融的结构特征可能反映了政策的取向，一方面，财政发力维稳经济，同时严控新增债务，特别是地方融资平台的隐性债务，体现为政府债券与企业债券发行的一增一减；另一方面，为活跃资本市场而严控股权融资，9月和10月非金融企业境内股票融资量明显低于季节性水平。 ⚫ 票据拉高贷款。新增人民币贷款与去年同期以及季节性水平相当，10月增加7384亿元，同比多增1058亿元，但剔除非银金融机构贷款之后，社融分项下的人民币贷款增量低于季节性水平。从新增人民币贷款结构来看，企业短贷好于长贷，居民长贷好于短贷，总体冲量特征较为明显：票据融资3176亿元，同比多增1271亿元。10月票据融资高于季节性水平，同时国股银行票据转贴利率在10月明显下行。 ⚫ 货币增速放缓，剪刀差扩大。10月末，M2同比增长10.3%，与前值持平；M1同比增长1.9%，较前值下降0.2个百分点。M2与M1同比增速差为8.4%，较前值扩大0.2个百分点。人民币新增存款略高于季节性水平，其中，政府、非金融企业和非银金融机构存款同比分别多增2300、3048和3020亿元，居民户存款同比少增1266亿元。 ⚫ 后市展望。二季度的社融明显下行，鉴于社融的滞后影响，年底的经济特别是制造业仍有转弱的可能性。在这种背景下，一定程度的股弱债强仍有可能。然而，市场对经济下行后政策发力的预期增强，另外，当前A股与美股背离拉大，而且市场在3000点左右有较为强大的博弈力量，这些因素可能导致股市指数下跌的幅度不大。债市的利好仍在，但挑战前低的可能性不大，有待降息操作的加持。此外，债市期限利差加大提供了博弈利差收窄的机会。 ⚫ 风险提示：政策不及预期；海外扰动超预期。 [Table_Title] 10月金融数据点评：财政托举总量，政策左右结构 [Table_ReportDate] 宏观经济分析报告 | 2023.11.22 宏观经济分析报告  证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 1 1财政托举社融 10月社会融资好于季节性，融资规模增量为1.85万亿元，同比多增9108亿元。社融存量同比增速也小幅反弹，10月同比为9.3%，较前值增加0.3个百分点。 图1：社会融资规模:当月值（亿元） 资料来源：Wind,首创证券研究发展部 图2：社融存量同比增速（%） 资料来源：Wind,首创证券研究发展部 010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,000123456789101112中国:社会融资规模:当月值2022(亿元)2023(亿元)2019-2021均值（(亿元)）8.509.5010.5011.5012.5013.5014.5015.5016.5017.502016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-012023-01社会融资规模存量:同比 宏观经济分析报告  证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 2 从社融分项来看，政府债券是托举社融的关键，企业债券融资则弱于季节性： （1） 社融口径新增人民币信贷4837亿元，同比多增406亿元； （2） 政府债券融资15600亿元，同比多增12809亿元； （3） 企业债券融资1144亿元，同比少增1269亿元； （4） 企业股票融资321亿元，同比少增467亿元； （5） 新增外币贷款152亿元，同比多增876亿元； （6） 非标融资-2572亿元，同比多减825亿元，其中，新增信托贷款393亿元，同比多增454亿元，新增委托贷款-429亿元，同比多减899亿元，新增未贴现银行承兑汇票-2536亿元，同比多减380亿元。 图3：社融分项（亿元） 资料来源：Wind,首创证券研究发展部 10月社融的结构特征可能反映了政策的取向，一方面，财政发力托举经济，同时严控新增债务，体现为政府债券与企业债券发行融资的一增一减；另一方面，为活跃资本市场而严控股权融资，9月和10月非金融企业境内股票融资量明显低于季节性水平。 -4,000-2,00002,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,0002023-102023年10月同比值 宏观经济分析报告  证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 3 图4：政府债券加速发行（亿元） 资料来源：Wind,首创证券研究发展部 图5：企业债券融资较弱（亿元） 资料来源：Wind,首创证券研究发展部 02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,000123456789101112中国:社会融资规模:政府债券:当月值2022(亿元)2023(亿元)2019-2021均值(亿元)-6,000-4,000-2,00002,0004,0006,0008,000123456789101112中国:社会融资规模:企业债券融资:当月值2022(亿元)2023(亿元)2019-2021均值(亿元) 宏观经济分析报告  证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 4 图6：股票融资较弱（亿元） 资料来源：Wind,首创证券研究发展部 2票据拉高贷款 10月新增人民币贷款与去年同期以及季节性水平相当，人民币贷款增加7384亿元，同比多增1058亿元，但剔除非银金融机构贷款之后，社融分项下的人民币贷款增量低于季节性水平。 图7：新增人民币贷款（亿元） 资料来源：Wind,首创证券研究发展部 02004006008001,0001,2001,4001,600123456789101112非金融企业境内股票融资2022(亿元)2023(亿元)2019-2021均值(亿元)010,00020,00030,00040,00050,00060,000123456789101112中国:金融机构:新增人民币贷款:当月值2022(亿元)2023(亿元)2019-2021均值(亿元) 宏观经济分析报告  证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 5 从新增人民币贷款结构来看，企业短贷好于长贷，居民长贷好于短贷，总体冲量特征较为明显： （1）票据融资3176亿元，同比多增1271亿元。10月票据融资高于季节性水平，同时国股银行票据转贴利率在10月下行。 （2）企（事）业单位贷款5163亿元，同比多增537亿元。其中中长期贷款、短期贷款、票据融资分别为3828亿元、-1770亿元，同比分别少增795亿元、少减73亿元。 （3）居民贷款-346亿元，同比多减166亿元。其中短期贷款、中长期贷款分别为-1053亿元和707亿元，同比分别多减541亿元和多增375亿元。 （4）非银金融机构贷款新增2088亿元，同比多增948亿元。 图8：新增人民币贷款分项（亿元） 资料来源：Wind,首创证券研究发展部 -3,000-2,000-1,00001,0002,0003,0004,0005,0002023-102023年10月同比值 宏观经济分析报告  证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 6 图9：企(事)业单位:票据融资:当月值 资料来源：Wind,首创证券研究发展部 图10：国股银行票据转贴利率10月下行（%） 资料来源：Wind,首创证券研究发展部 3 货币增速放缓，剪刀差扩大 10月末，M2同比增长10.3%，与前值持平；M1同比增长1.9%，较前值下降0.2个百分点。M2与M1同比增速差为8.4%，较前值扩大0.2个百分点。 -6,000-4,000-2,00002,0004,0006,0008,000123456789101112票据融资:当月值2022(亿元)2023(亿元)2019-2021均值(亿元)0.00.51.01.52.02.53.02023/1/12023/4/12023/7/12023/10/1转贴（国股贴,3M）转贴（国股贴,半年） 宏观经济分析报告  证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 7 图11：M1、M2同比（%） 资料来源：Wind,首创证券研究发展部 人民币新增存款略高于季节性水平，其中，政府、非金融企业和非银金融机构存款同比分别多增2300、3048和3020亿元，居民户存款同比少增1266亿元。 图12：新增存款（亿元） 资料来源：Wind,首创证券研究发展部 891011121314-4-202468101214162019-012020-012021-012022-012023-01M1:同比M2:同比，右轴-20,000-10,000010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,000123456789101112中国:金融机构:新增人民币存款:当月值2022(亿元)2023(亿元)2019-2021均值(亿元) 宏观经济分析报告  证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 8 图13：当月新增存款和同比值（亿元） 资料来源：Wind,首创证券研究发展部 4 后市展望 10月社融总量较好，但结构特征明显，特别是财政托举和贷款冲量的持续性有待进一步观察，因此10年国债活跃券收益率在短暂小幅上行后很快演绎利空出尽。 图14：10年国债活跃券2023年11月13日走势 资料来源：Wind,首创证券研究发展部 往后看，二季度的社融明显下行，鉴于社融的滞后影响，年底的经济特别是制造业仍有转弱的可能性。在这种背景下，一定程度的股弱债强仍有可能。然而，市场对经济下行后政策发力的预期增强，另外，当前A股与美股背离拉大，而且市场在3000点左右有较为强大的博弈力量，这些因素可能导致股市指数下跌的幅度不大。债市的利好仍在，但挑战前低的可能性不大，有待降息操作的加持。此外，债市期限利差加大提供了博弈利差收窄的机会。 -10,000-5,00005,00010,00015,000居民户财政存款非银行业金融机构非金融性公司:企业2023-102023年10月同比值 宏观经济分析报告  证券研究报告 请务必仔细阅