【华福固收】一文读懂库存周期和债市周期

1 Table_First 证 券 研 究 报 告 Table_First|Table_ReportType 固收研究 固定收益专题 Table_First|Table_Summary 【华福固收】一文读懂库存周期和债市周期 今年三季度以来，我国经济延续弱复苏势头，宏观数据以边际改善为主。在前期地产基建投资继续承压，房地产销售亟待恢复，出口增速继续探底的背景下，提振和扩大内需成为拉动经济的重要着力点，与需求相关的企业库存水平得到关注。为了寻找供需关系的可能变化，确定下一阶段有望促成经济质变的复苏新动能，市场将目光转向时间与空间均已接近底部的库存周期。 ➢ 什么是库存周期 库存周期是企业存货水平以3-5年为一个周期波动的经验规律，产生于企业预期与需求变化的错配。一段完整的库存周期分为主动补库存、被动补库存、主动去库存和被动去库存四个阶段。库存周期时间跨度短，实用性强，是验证短期经济周期的经典方法论。 ➢ 中国经历的库存周期 2000年以来，中国经历了7轮库存周期，平均为40个月，呈现出长短交替的特征。当前，我国当前正处于第7轮库存周期被动去库存阶段的尾部。2023年7月，我国规模以上工业企业产成品存货同比增速为1.6%，录得2019年9月以来的新低，随后两个月库存增速触底反弹，引发市场对库存周期轮替的关注。但自7月库存低点出现至今，新一轮主动补库周期迟迟未得到市场确认，主要是由于当期物价、出口等经济指标不支持补库假设，以及疫情对计算周期跨度的扰动。但从周期自身规律看，本次周期长度已超4年之久，且7月库存增速读数靠近历史拐点均值，能支持库存水平继续探底的时间和空间已经不多。 ➢ 债市周期与库存周期 2016年以前，债市周期拐点通常略领先于库存周期；但2016年以后，库存周期拐点已多次提前于债市拐点出现，推测是近年来经济增速持续承压背景下，市场对于基本面的边际改善更为谨慎，在主动补库存阶段才确认经济拐点所致。若这一规律持续，且确认补库自7月开始，回溯今年8月可能就是本轮债市周期的低点所在。相对于诸多因素引发的短期波动，周期规律对市场的影响更为深远持久。预计年底或明年初，更多宏观数据将支持主动补库存阶段的开始，届时债市或有承压的风险，未来中期偏空。从库存周期的长短交替规律看，新一轮库存周期持续时间可能偏短，约3年；波动幅度可能偏窄，约15%左右，波动中枢可能进一步下行。若未来主动补库动能不足，债市上行压力或将更快得到释放。 ➢ 风险提示 历史规律失效，定量分析误差，公开数据自身的时滞等问题。 固定收益专题 2023年11月22日 团队成员 Table_First|Table_Author 分析师: 李清荷 执业证书编号： S0210522080001 邮箱：lqh3793@hfzq.com.cn Table_First|Table_Contacter 研究助理：魏旭博 邮箱：WXB30031@hfzq.com.cn Table_First|Table_RelateReport 相关报告 1、《普洛斯中国：130天，41%回报率？》—2023.11.16 2、《阳光总在风雨后——湘潭化债之路》—2023.11.14 3、《一文读懂地产周期与债市周期》—2023.11.02 诚信专业 发现价值 请务必阅读报告末页的重要声明 诚信专业 发现价值 2 请务必阅读报告末页的重要声明 固定收益专题 正文目录 1 什么是库存周期？ ........................................................ 1 1.1 库存周期的基本概念 ........................................................................................ 1 1.2 库存周期的阶段划分 ........................................................................................ 2 2 中国经历的库存周期 ...................................................... 3 2.1 中国经历的7个库存周期 ................................................................................. 3 2.2 如何判断库存周期所处的阶段？ ....................................................................... 4 2.3 当前库存周期所处位置 ..................................................................................... 6 3 债市周期与库存周期 ...................................................... 8 3.1 债市周期拐点与库存周期拐点交替领先 ............................................................ 8 3.2 不同库存周期阶段债市走势 .............................................................................. 9 3.3 库存周期走势对未来债市的启示 ..................................................................... 10 4 风险提示 ............................................................... 12 图表目录 图表 1：世界主要经济体库存周期 ................................................................................. 1 图表 2：库存周期示意图 ............................................................................................... 2 图表 3：库存周期波动幅度与GDP增速 ....................................................................... 3 图表 4：中国的库存周期（示意图） ............................................................................. 3 图表 5：中国和美国的库存周期波动区间 ...................................................................... 4 图表 6：PPI同比延后2个月与当期产成品存货同比增速走势 ...................................... 5 图表 7：中国库存周期阶段划分 .................................................................................... 6 图表 8：中国库存周期阶段起止点与持续时间 ............................................................... 6 图表 9：上游制造业企业存货周期 ................................................................................. 7 图表 10：制造业PMI相关指标 ..................................................................................... 8 图表 11：债市周期拐点与库存周期拐点 ........................................................................ 9 图表 12：中债10年国债收益率周均值在库存周期各阶段表现 ................................... 10 图表 13：2019年库存周期与债市走势 ....................................................................... 11 图表 14：历次债券牛市区间库存周期所处位置 ........................................................... 11 诚信专业 发现价值 1 请务必阅读报告末页的重要声明 固定收益专题 今年三季度以来，我国经济延续弱复苏势头，宏观数据以边际改善为主。在前期地产基建投资继续承压，房地产销售亟待恢复，出口增速继续探底的背景下，提振和扩大内需成为拉动经济的重要着力点，与需求相关的企业库存水平得到关注。为了寻找供需关系的可能变化，确定下一阶段有望促成经济质变的复苏新动能，市场将目光转向时间与空间均已接近底部的库存周期。 1 什么是库存周期？ 1.1 库存周期的基本概念 库存周期（即基钦周期）是企业存货水平以3-5年为一个周期波动的经验规律。这一概念得名于1923年经济学家基钦对1890-1922年期间英国和美国银票交换（Bank Clearings）、商品价格与短期利率周期性波动所做的归纳总结，后被市场发现该周期主要反映工业企业产成品库存的周期性消长，由此被称为库存周期。相较于动辄40-60年的康波周期、15-20年的地产周期和约10年的朱格拉周期，库存周期因其时间跨度较短，更具实用性和参考价值，成为观测经济短波周期的重要方法论。 关于库存周期的产生，过去的看法将库存周期归因于信息时滞引发的供需错配，但在信息化与现代库存管理完备的今天，库存周期依然存在，信息差这一论断受到挑战。因此，有观点指出库存周期本质上是心理周期，即经营者身处经济周期中的认知惯性影响其对未来需求的预测，进而使企业的库存与产出调整不能与需求同步。关于库存周期的成因观点各异，而共识是：企业库存水平的周期变化是受到需求驱动的，库存周期与经济周期是同向变动的。因此库存周期在判断供需变化、印证经济冷热方面具备较强的参考价值。 图表 1：世界主要经济体库存周期 8090100110120130140150160-20-100102030401993-011996-061999-112003-042006-092010-022013-072016-122020-05美国:制造业:库存:资本货物:季调:当月同比（%）中国：规模以上工业企业:产成品存货:同比（%）日本:生产者产成品库存指数:季调:制造业（右轴） 诚信专业 发现价值 2 请务必阅读报告末页的重