1 ·Table_First 证 券 研 究 报 告 Table_First|Table_ReportType 固收研究 固定收益专题 Table_First|Table_Summary 【华福固收】一文读懂地产周期与债市周期 投资要点： ➢ 房地产周期与债市周期 债市周期性波动的背后是经济周期的上行和下行周期，其中地产周期至关重要。从历史数据来看，债市大周期与房地产周期高度相关，债市走熊往往对应房地产市场的强势，而债市走牛往往是房地产市场相对弱势的时期。总体来看，地产销售周期领先债市周期一年左右达峰，而利率下行是新一轮地产周期启动的必要条件，利率下行领先新一轮地产销售周期半年左右；地产投资周期和债市周期基本同步。 ➢ 房地产周期为何如此重要？ 1）房地产贡献约18.3%的GDP。从GDP核算的角度来考察房地产业对GDP的贡献，以支出法核算为例，房地产业对GDP的贡献主要体现在最终消费支出和资本形成总额，主要包含了房地产消费支出和房地产开发投资，以及房地产相关活动对GDP的间接拉动。其中近5年房地产消费平均占GDP比重7.5%，地产后周期消费占比1.9%，房地产资本形成额占比9%，合计近5年平均占比18.3%。 2）土地出让收入和相关税收收入约贡献40%的财政收入。由于国有资本经营收入规模较小，社会保险基金收入属于专款专用的财政收入，因此最主要的财政收入来源是一般公共预算收入和政府性基金收入，本文将此两项之和称为主要财政收入。近5年土地出让收入平均占全国主要财政收入比重约27%，房地产业税收收入占全国主要财政收入比重约9%，合计约36%；如果考虑建筑业相关税收，近5年合计占全国主要财政收入比重约40%。 3）城镇居民财富的60%是住房。根据央行发布的《2019年中国城镇居民家庭资产负债情况调查》数据，城镇居民户均总资产为317.9万元，其中住房资产高达187.8万元，住房资产占比约59.1%；剔除金融资产后，户均实物资产为253万元，其中住房资产占比高达74.2%。 ➢ 本轮地产周期和债市周期怎么看？ 1）本轮的地产调整要置于探索新发展模式的大框架之中。从官方部分重要表述中，我们可以大致理解房地产新发展模式的部分重要内涵，包括房住不炒、因城施策、租售并举、城市更新、融资模式转变等内容。 2）地产周期与政策密切相关，历史上房地产行业每到底部区域，政策面往往开始发力，伴随货币宽松（降准降息）、取消限购、调降首付比例、房地产企业融资政策宽松、相关税收优惠、货币化安置等政策措施的实施落地，地产周期出现拐点，开启下一轮周期，底部政策往往是一系列政策的组合拳，涉及央行、财政部、税务总局、住建部、地方政府等多个部门。以2008年、2014-2016年地产周期底部为参照，本轮政策力度不弱，且相对于2014-2016年政策调整相对更加集中。不过从高频数据来看，房地产市场有企稳迹象，不过是否到达拐点有待进一步观察。 3）10年期国债到期收益率从8月21日低点2.54%上行至9月底的2.70%左右，短期内或将继续承压。不过从历史数据来看，地产销售周期通常领先投资周期半年左右，投资周期通常与债市周期同步，当前地产销售有企稳迹象，但是否到达拐点还需继续观察，对债市中长期的不利影响尚需时间传导。且相对政策利率，8月中下旬以来的调整已经使得债券利率估值处于相对高位，债券配置价值反而有所增加。 ➢ 风险提示 政策边际变化；分析简化风险；地缘冲突加剧。 Table_First|Table_ReportDate 固定收益专题 2023年11月2日 团队成员 Table_First|Table_Author 分析师: 李清荷 执业证书编号： S0210522080001 邮箱：lqh3793@hfzq.com.cn Table_First|Table_Contacter 研究助理： 魏旭博 邮箱：WXB30031@hfzq.com.cn 相关报告 1、《聊聊“一揽子化债”——信用周观察》一2023.10.08 2、《周观点：N型之后债市怎么走——四季度债市展望》一2023.10.06 3、《周观点：地产新政下的房市量价变化》一2023.09.24 诚信专业发现价值 请务必阅读报告末页的重要声明 诚信专业发现价值 2 请务必阅读报告末页的重要声明 固定收益专题 正文目录 1 房地产周期与债市周期 .................................................... 4 2 房地产周期为何如此重要？ ................................................ 5 2.1 贡献约18.3%的GDP ......................................................................................... 5 2.2 土地出让+税贡献约40%财政收入 ................................................................... 11 2.3 城镇居民财富的60%是住房............................................................................. 14 3 本轮地产周期和债市周期怎么看？ ......................................... 15 3.1 房地产发展的新模式是什么？ .......................................................................... 15 3.2 地产周期的“政策底”到了吗？ ........................................................................... 17 3.3 近期地产政策调整对债市冲击如何？ ............................................................... 20 4 风险提示 .............................................................. 21 图表目录 图表1：债市周期和商品房销售周期 ................................................................................ 4 图表2：债市周期和房地产开发投资周期 ......................................................................... 5 图表3：从GDP核算角度（支出法）看房地产业经济活动 ............................................ 6 图表4：房地产业GDP、第三产业GDP、全国GDP（现值，万亿） ................................... 6 图表5：住户调查居民居住类消费支出估计GDP核算下的居住消费支出 ......................... 7 图表6：居住类消费支出 .................................................................................................. 7 图表7：房地产消费占GDP比重及对GDP增长的贡献 ...................................................... 8 图表8：固定资产投资和固定资产形成总额的区别 .......................................................... 9 图表9：房地产开发投资和固定资产投资及土地购置费 ................................................... 9 图表10：房地产资本形成额 .......................................................................................... 10 图表11：固定资产形成额占支出法GDP比重及对GDP增长的贡献 ................................ 10 图表12：房地产经济活动占GDP比重 ............................................................................ 11 图表13：房地产经济活动占GDP比重及其对GDP增长的贡献 ........................................ 11 图表14：一般公共预算收入和政府性基金收入 .............................................................. 12 图表15：土地出让收入情况 ........................................................................................... 12 图表16：房地产业和建筑业税收 ................................................................................... 13 图表17：2021年房地产业、建筑业对地方税收 ............................................................. 13 图表18：地方土地出让收入情况 ................................................................................... 14 图表19：城镇居民资产 .................................................................................................. 15 图表20：个人住房贷款 .................................................................................................. 15 图表21：城镇化率与房地产业发展 ................................................................................ 16 图表22：部分主要经济体家庭部门杠杆率 ..................................................................... 16 图表23：官方关于房地产新发展模式的部分重要表述 ................................................... 16 图表24：近期房地产行业部分重要政策...........................................