1 Table_First 证 券 研 究 报 告 Table_First|Table_ReportType 固收研究 固定收益专题 Table_First|Table_Summary 【华福固收】一文读懂标准券折算率 ➢ 何为标准券折算率？ 标准券折算率是指对于交易所质押式回购业务中划定可进入质押库的债券的折算比例，标准券可根据该折算率折算后进行融资交易。从政策端来看，中证登对质押券的信用资质管理经历了从严到松的过程，对折扣系数的取值标准趋于稳定；而银行间市场的债券质押式回购集中清算业务处于起步阶段。 ➢ 当前信用债折算率有何特征？ 交易所信用类质押券以AAA级、国企债为主，且折算率分化明显，但根据政策导向，后续AA+级主体的质押券数量或会陆续提升。从企业类别来看，信用质押券中城投、产业、金融占比为4.5:4.4:1.1，平均折算率分别为0.69、0.82和0.89，城投债整体折算率偏低。 城投债分省份看，广东、北京、上海、福建、海南等省平均折算率较高，在0.74-0.82左右；金融债中以证券公司债为主，主要是中信证券、华泰证券、国泰君安证券、海通证券的债券，质押券余额在千亿规模以上；产业债中有少部分民企债，主要为龙湖、平安融资租赁、碧桂园，产业债中不同行业标准券折算率分化明显，电力设备、计算机、房地产行业标准券折算率平均值最低；石油化工、公用事业和传媒行业标准券折算率平均值最高。 ➢ 折算率为何会频繁下调？ 在实操中，我们发现中证登会对质押券的折算率进行较为频繁的调整。标准券折算率主要受到债券全价估值和折扣系数的影响，一方面，受市场影响，折算率会因为债券净值的明显下行、提前还本、付息行为而下调；另一方面，中证登可因为主体信用评级下调、偿债能力恶化、财务状况恶化、发生经营不利事件等原因而通过直接下调折扣债券折扣系数。 由于中证登并不会公示各只债券折算率被下调的具体原因，我们认为除了评级因素，中证登对于折算率的调整方式不是特别透明，可能基于降低自身风险的角度，在制定折算率时带有特定偏好。 ➢ 折算率近年来的调整变化有何特征？ 剔除提前还本、付息影响后，近三年每只债券平均调整3.58次/年，其中上调频率较下调频率更高，但下调时更易出现大幅下调的情况，中证登对于质押券折算率的调整整体较为谨慎。分企业性质来看，金融债标准券折算率整体较为稳定，调整频率显著低于城投和产业债，且“大幅下调”的情况最少；城投债“大幅下调”情况较多。 ➢ 折算率在投资中怎么运用？ 我们认为标准券折算率的调整不仅代表中证登对合格质押券质量的评价，也代表了中证登对合格质押券发行人经营状况的评价。我们从折算率调整频率、“大幅调整”情况、变动幅度三个角度对质押券发行主体进行筛选，分别筛选出近三年折算率每年均正向变动的“推荐关注”名单，以及近三年折算率均明显下调的“建议谨慎”名单。 “推荐关注”名单中大部分主体的平均估值都在2%-3.5%以内，而淮安投资控股、甘肃电力投资、盐城高新投资、南京新港开发等主体估值在3.5%-4.5%，均为城投平台，有一定安全边际，可重点关注。“建议谨慎”名单中包含着大量地产主体，筛选出来的城投平台以偏弱资质的区县级城投平台为主。 ➢ 风险提示：市场风险超预期，政策边际变化。 Table_First|Table_ReportDate 2023年3月28日 团队成员 Table_First|Table_Author 分析师: 李清荷 执业证书编号： S0210522080001 邮箱： lqh3793@hfzq.com.cn Table_First|Table_Contacter Table_First|Table_RelateReport 相关报告 1、《流动性视角择券指南——浙江省全域2587只城投债》一2023.03.23 2、《利率策略：地方政府债怎么定价？》一2023.03.22 3、《如何看待瑞信AT1债减记？》一2023.03.21 诚信专业 发现价值 请务必阅读报告末页的重要声明 诚信专业 发现价值 2 请务必阅读报告末页的重要声明 固定收益专题 正文目录 1 何为标准券折算率？ ..................................................... 1 1.1 债券质押式回购业务简述 ................................................................................... 1 1.1.1 银行间与交易所市场有何区别？ .............................................................. 2 1.1.2 债券质押式回购在债券市场中的作用....................................................... 4 1.2 相关政策梳理 ..................................................................................................... 5 1.2.1 交易所市场：对质押券信用资质从严到松管理 ........................................ 5 1.2.2 银行间市场：尚处于起步阶段 ................................................................. 7 2 当前信用债折算率有何特征？ ............................................. 7 2.1 以高评级高资质国企债为主，折算率分化明显 .................................................. 8 2.2 城投、产业、金融占比4.5:4.4:1.1 ................................................................... 10 2.3.1 城投债: 广东、北京、上海、福建、海南平均折算率较高..................... 10 2.3.2 金融债：主要为证券公司债 ................................................................... 11 2.3.3 产业债：石油化工、公用事业和传媒行业平均折算率较高 .................... 12 3 折算率为何会频繁下调？ ................................................ 13 3.1 标准券折算率主要受全价估值和折扣系数的影响 ............................................. 13 3.2 全价估值下降会引起标准券折算率下调 ........................................................... 15 3.3 折扣系数下调会引起标准券折算率下调 ........................................................... 16 3.3.1 折扣系数如何确定 .................................................................................. 16 2.3.3 折扣系数为何下调 .................................................................................. 17 4 折算率近年来的调整变化有何特征？ ...................................... 19 4.1 信用类质押券数量稳步上升，以AAA级主体为主，AA+和AA级主体反而负增长 ................................................................................................................................ 19 4.2 上调频率明显高于下调频率，但下调幅度更大 ................................................ 20 4.3 中证登更“偏爱”金融债 ...................................................................................... 21 5 折算券在投资中怎么运用？ .............................................. 25 5.1 质押率调整会带来收益率明显变化................................................................... 25 5.2 建议关注近年来折算率持续上调的主体 ........................................................... 28 5.3 被明显下调的主体易带来欠库风险，建议谨慎 ................................................ 30 6 风险提示 ............................................................. 32 图表目录 图表1：2022年银行间市场质押式与买断式回购业务量 ................................................. 1 图表2：债券质押式回购在不同市场的异同 ..................................................................... 2 图表3：银行间债券质押式回购关系图 ............................................................................ 2 图表4：交易所债券质押式回购关系图 ............................................................................ 3 图表5：债券质押式回购质押券入库标准......................................................................... 4 图表6：债券质押式回购在债券市场中的作用 ................................................................. 5 图表7：交易所市场标准券折算率政策汇总 ..................................................................... 6 图表8：银行间市场标准券折算率政策汇总 ..................