请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 [Table_Rank] [Table_Authors] 韦志超 首席经济学家 SAC执证编号：S0110520110004 weizhichao@sczq.com.cn 电话：86-10-81152692 杨亚仙 分析师 SAC执证编号：S0110522080001 yangyaxian@sczq.com.cn 电话：86-10-81152627 相关研究 [Table_OtherReport]  宏观经济周报：国内股债反弹进入后期  9月经济数据点评：经济温和修复，消费改善明显  9月外贸数据点评：出口延续改善，“量”好于“价” 核心观点 [Table_Summary]  10月CPI不及预期，主要受食品和交通和通信的拖累。同时，核心CPI同比增速结束连续三个月的水平走势，转而走弱，显示经济内生修复动能放缓。另外，10月核心CPI环比连乘基本持平于上月，但10月核心服务价格环比连乘继续较前值走弱，核心CPI内部结构变化延续上月趋势，核心服务继续构成拖累，经济内生增长动力仍偏弱，稳增长政策仍有发力必要。  CPI同比仍弱，食品拖累大。10月CPI、食品CPI、非食品CPI同比分别为-0.2%、-4.0%、0.7%，较前值分别下降0.2、0.8和0个百分点。食品价格中，10月对总体CPI同比增速拖累最大的仍然是畜肉类，特别是猪肉，猪肉价格同比-30.1%，鲜菜、鲜果、水产品较上月均有所好转。从环比连乘的角度观察1-10月CPI八大分项的价格累计效应，显示价格最弱的分项仍然是食品烟酒，其次是交通和通信。  价格环比连乘还显示以下两点，第一，除了居住价格的其他核心服务价格恢复情况较好，略低于疫情前水平，但已较为接近；第二，除了衣着价格的其他核心商品价格恢复情况较弱，医疗保健略高于疫情期间，其他项目价格比疫情期间的表现更弱。  核心CPI再降，服务和商品继续逆转。10月核心CPI同比0.6%，略低于前值，中断了连续三个月的水平修复走势；环比0.0%，较前值下降0.1个百分点，低于季节性水平，说明核心价格仍然羸弱，内需仍然疲软。价格环比连乘显示，服务CPI 1-10月较1-9月累计效应继续逆季节性减弱，对核心CPI的拖累继续增大。  PPI弱修复，生活资料是拖累。10月，PPI同比为-2.6%，较前值回落0.1个百分点，符合市场预期。其中，生产资料价格同比为-3.0%，持平于前值，生活资料价格同比为-0.9%，较前值下降0.6个百分点，是拖累PPI的主要原因，其中食品类和耐用消费品类下降较大。  后市展望。往后看，尽管10月物价指数较弱，但随着增发万亿国债、一揽子化债等稳增长政策的支持，物价有修复的预期。不过，政策执行及落地需要时间，短期内或仍维持低位，服务价格的放缓或指向经济内生动力不强，稳增长政策仍有发力必要。  风险提示。经济修复不及预期，海外扰动超预期。 [Table_Title] 10月物价数据点评： CPI转负，核心走弱 [Table_ReportDate] 宏观经济分析报告 | 2023.11.21 宏观经济分析报告  证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 1 10月CPI不及预期，主要受食品和交通和通信的拖累。同时，核心CPI同比增速结束连续三个月的水平走势，转而走弱，显示经济内生修复动能放缓。另外，10月核心CPI环比连乘基本持平于上月，但10月核心服务价格环比连乘继续较前值走弱，核心CPI内部结构变化延续上月趋势，核心服务继续构成拖累，经济内生增长动力仍偏弱，稳增长政策仍有发力必要。 1 CPI同比仍弱，食品拖累大 10月CPI同比增速小幅回落，不及市场预期，其中食品价格拖累较大，非食品CPI同比增速持平于上月，核心CPI同比增速小幅回落。 具体来说，10月CPI、食品CPI、非食品CPI同比分别为-0.2%、-4.0%、0.7%，较前值分别下降0.2、0.8和0个百分点。核心CPI同比小幅回落0.2个百分点至0.6%，结束了连续三个月的水平走势。 图1：CPI同比弱（%） 资料来源：Wind,首创证券研究发展部 食品价格中，10月对总体CPI同比增速拖累最大的仍然是畜肉类，特别是猪肉。畜肉类价格同比-17.9%，猪肉价格同比-30.1%。猪价经历一轮较大跌幅后，与能繁母猪存栏同比的背离较大，短期内继续大跌的可能相对有限，基本维持震荡。鲜菜价格同比-3.8%，水产品价格同比-0.5%，鲜果价格同比2.2%，鲜菜、鲜果、水产品较上月均有所好转。 -10-50510152025-2-101234562017-012018-012019-012020-012021-012022-012023-01CPI同比CPI:非食品:当月同比CPI:不包括食品和能源(核心CPI):当月同比CPI:食品:当月同比（右轴） 宏观经济分析报告  证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 2 图2：食品项CPI同比（%） 资料来源：Wind,首创证券研究发展部 图3：猪价后续跌幅可能有限（%） 资料来源：Wind,首创证券研究发展部 从环比连乘的角度观察10月CPI八大分项的价格累计效应，截面数据显示10月份，与疫情前均值情形相比，价格最弱的分项仍然是食品烟酒，其次是交通和通信。价格环比连乘还显示以下两点，其一，除了居住价格的其他核心服务价格恢复情况较好，略低于疫情前水平，但已较为接近；其二，除了衣着价格的其他核心商品价格恢复情况较弱，医疗保健略高于疫情期间，其他项目价格比疫情期间的表现更弱。 -35-30-25-20-15-10-505畜肉类:猪肉畜肉类畜肉类:羊肉畜肉类:牛肉蛋类鲜菜食用油食品烟酒水产品酒类奶类粮食卷烟鲜果食品项CPI同比2023-102023-09-60.00-40.00-20.000.0020.0040.0060.0080.000.0010.0020.0030.0040.0050.0060.002013-112015-112017-112019-112021-112023-11平均批发价:猪肉:月:平均值生猪存栏:能繁母猪同比（滞后13个月，右） 宏观经济分析报告  证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 3 图4：8大分项CPI1-10月环比连乘（%） 资料来源：Wind,首创证券研究发展部 2核心CPI再降，服务和商品继续逆转 10月核心CPI同比0.6%，略低于前值，中断了连续三个月的水平修复走势；环比0.0%，较前值下降0.1个百分点，低于季节性水平，说明核心价格仍然羸弱，内需仍然疲软。 图5：核心CPI环比季节性（%） -3.00-2.00-1.000.001.002.003.004.005.00食品烟酒衣着居住生活用品及服务交通和通信教育文化和娱乐医疗保健其他用品和服务1-10月环比连乘2023年2020-2022均值2016-2019均值(0.40)(0.30)(0.20)(0.10)0.000.100.200.300.400.500.600.701月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月核心CPI环比2023年2016-2021均值2016-2021最小值2016-2021最大值 宏观经济分析报告  证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 4 资料来源：Wind,首创证券研究发展部 图6：核心CPI环比连乘，未持续修复（%） 资料来源：Wind,首创证券研究发展部 价格环比连乘显示，核心CPI 1-10月累计效应较上月持平，但服务CPI 1-10月较1-9月累计效应继续逆季节性减弱，对核心CPI的拖累继续增大。 图7：服务CPI环比连乘（%） 资料来源：Wind,首创证券研究发展部 3 PPI弱修复，生活资料是拖累 00.20.40.60.811.21.41.61.821月1-2月1-3月1-4月1-5月1-6月1-7月1-8月1-9月1-10月核心CPI环比连乘2023年2020-2022均值2016-2019均值00.511.522.533.51月1-2月1-3月1-4月1-5月1-6月1-7月1-8月1-9月1-10月服务CPI环比连乘2023年2020-2022均值2016-2019均值 宏观经济分析报告  证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 5 10月，PPI同比为-2.6%，较前值回落0.1个百分点，符合市场预期。其中，生产资料价格同比为-3.0%，持平于前值，生活资料价格同比为-0.9%，较前值下降0.6个百分点，是拖累PPI的主要原因。 图8：PPI同比降幅放缓，生活资料是主要拖累（%） 资料来源：Wind,首创证券研究发展部 生活资料PPI分项均呈现下降趋势，其中食品类和耐用消费品类下降较大，同比分别为-1.2%和-2.0%，较前值分别下降0.9和0.8个百分点，一般日用品类和衣着类同比均为0.4%，较前值分别下降0.3和0.4个百分点。 图9：生活资料PPI同比（%） 资料来源：Wind,首创证券研究发展部 主要行业价格同比有升有降，煤炭开采和洗选业同比下降15.4%，较前值上升0.2-2-101234-10-5051015202017-012018-012019-012020-012021-012022-012023-01PPI:全部工业品:当月同比PPI:生产资料:当月同比PPI:生活资料:当月同比（右）-4-202468102010-012012-012014-012016-012018-012020-012022-01生活资料:食品类生活资料:衣着类生活资料:一般日用品类生活资料:耐用消费品类 宏观经济分析报告  证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 6 个百分点；化学原料和化学制品制造业同比下降6.9%，较前值上升0.2个百分点；石油煤炭及其他燃料加工业同比下降3.8%，较前值上升2.9个百分点；黑色金属冶炼和压延加工业同比下降5.2%，较前值下降0.2个百分点；石油和天然气开采业同比转正至1.7%，较前值上升5.0个百分点。 图10：分行业PPI同比（%） 资料来源：Wind,首创证券研究发展部 -20-15-10-5051015煤炭开采和洗选业非金属矿物制品业化学原料及化学制品制造业造纸及纸制品业黑色金属冶炼及压延加工业石油、煤炭及其他燃料加工业农副食品加工业橡胶和塑料制品业计算机、通信和其他电子设备制造业金属制品业非金属矿采选业纺织业木材加工及木、竹、藤、棕、草制品业汽车制造业燃气生产和供应业食品制造业化学纤维制造业印刷业和记录媒介的复制通用设备制造业铁路、船舶、航空航天和其他运输设备...电力、热力的生产和供应业纺织服装、服饰业医药制造业水的生产和供应业酒、饮料和精制茶制造业烟草制品业石油和天然气开采业有色金属冶炼及压延加工业有色金属矿采选业黑色金属矿采选业2023-102023-09