公司简评报告：技术优势破局行业竞争，全球布局持续向好

请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 [Table_Rank] 评级： 买入 [Table_Authors] 董海军 分析师 SAC执证编号：S0110522090001 donghaijun@sczq.com.cn 电话：86-10-5651 1712 张星梅 研究助理 zhangxingmei@sczq.com.cn 电话：010-81152658 [Table_Chart] 市场指数走势（最近1年） 资料来源：聚源数据 [Table_BaseData] 公司基本数据 最新收盘价（元） 18.61 一年内最高/最低价（元） 41.62/17.58 市盈率（当前） 9.40 市净率（当前） 1.72 总股本（亿股） 40.43 总市值（亿元） 752.42 资料来源：聚源数据 相关研究 [Table_OtherReport]  全球一体化布局，先进产能持续释放  产能扩张硅片盈利坚挺，石英砂保供助力市占率提升  G12硅片前景广阔，产品结构持续升级 核心观点 [Table_Summary] ⚫ 事件：公司发布2023年第三季度报告，2023前三季度实现营业收入486.54亿元，同比减少2.39%，实现归母净利润61.88亿元，同比增长23.75%。2023年Q3实现营业收入137.56亿元，同比减少24.19%，实现归母净利润16.52亿元，同比减少20.72%。 ⚫ 产业链价格下降提升经济性，驱动终端装机稳步上升，长期发展信心足。价格回落刺激投资需求，大基地等集中式项目启动；能源短缺刺激装机增长，非洲、中东等海外新兴市场增量显著。在光伏发电成本持续下降和全球绿色经济发展等有利因素的推动下，全球光伏新增装机中长期仍将稳步增长，有望突破400GW。公司公告股份回购计划，计划在董事会审议通过12个月内回购5-10亿元公司股份，用于未来的股权激励或员工持股计划，表明了公司对业绩基本面和长期发展的信心。 ⚫ 下行周期供需失衡竞争加剧，技术创新和制造转型提供内生竞争力。公司贯彻五年滚动发展战略规划，坚持技术创新和工业4.0转型，业绩韧性增长。硅片方面，G12 与 N 型优势产能规模持续提升，2023年前三季度产销规模同比提升68%。另开发“Deep Blue”+AI 定式模型，定制化“解决方案”满足客户高质量、差异化、柔性化需求，目前已实现全规格硅片产品供应1000余种，领跑行业。电池环节，铜制程工艺进一步降本增效，TOPCon工程拟实现升级为TBC电池。组件环节，实现“G12+叠瓦”3.0产品全面迭代。广州25GW太阳能电池工业4.0智慧工厂导入G12大尺寸技术优势，协同“G12+N型+叠瓦”全产业链。 ⚫ 重视全球合作与人才培养，扩大“差异化”“全球化”优势以穿越周期。公司坚持以人为本的橄榄型组织建设，以观念统一、业务科学、协作和谐应对跨地域、国际化挑战。23年5月公司与Vision Industries率先合作打造沙特本土的光伏产业链，一期目标产能20GW。子公司Maxeon的IBC电池累计出货量超10GW；组件Maxeon7光电效率达世界新高24.7%。目前公司全球化商业布局向好，与欧洲、韩国、东南亚等区域客户保持长期稳定的合作，供应链关系良好。 ⚫ 盈利预测与投资评级。我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为75.9/81.9/113.3亿元，对应PE为10.2/9.5/6.9倍。我们维持对公司“买入”的投资评级。 ⚫ 风险提示：光伏需求增长不及预期；产能扩张进度不及预期。 盈利预测 2022A 2023E 2024E 2025E 营收（亿元） 670.1 768.9 836.6 950.1 营收增速（%） 63.0 14.7 8.8 13.6 净利润（亿元） 68.2 75.9 81.9 113.3 净利润增速（%） 69.2 11.3 7.9 38.3 EPS(元/股) 2.11 1.82 1.96 2.71 PE 8.8 10.2 9.5 6.9 资料来源：Wind，首创证券 -1-0.500.521-Nov1-Feb14-Apr25-Jun5-Sep16-NovTCL中环沪深300 [Table_Title] 技术优势破局行业竞争，全球布局持续向好 [Table_ReportDate] TCL中环(002129)公司简评报告 | 2023.11.21 公司简评报告  证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 1 财务报表和主要财务比率 [Table_Finance] 资产负债表（百万元） 2022 2023E 2024E 2025E 现金流量表（百万元） 2022 2023E 2024E 2025E 流动资产 31830 53607 62016 73504 经营活动现金流 5057 14090 14954 17074 现金 10167 29628 36329 45106 净利润 6819 7591 8189 11329 应收账款 3812 4352 4735 5377 折旧摊销 4386 5182 5163 5177 其它应收款 154 177 193 219 财务费用 826 3076 3276 2189 预付账款 2885 3254 3539 3969 投资损失 -1752 -2110 -2110 -2110 存货 6430 7244 7877 8834 营运资金变动 -5682 64 127 61 其他 3753 4307 4686 5322 其它 206 4 3 5 非流动资产 77304 77092 77184 78068 投资活动现金流 -16292 -2860 -3145 -3952 长期投资 6911 6911 6911 6911 资本支出 11213 4918 5203 6010 固定资产 41624 41912 42454 43741 长期投资 26857 0 0 0 无形资产 4885 4397 3957 3561 其他 -31936 2058 2058 2058 其他 8565 8565 8565 8565 筹资活动现金流 10654 8230 -5108 -4346 资产总计 109134 130699 139200 151572 短期借款 254 283 306 423 流动负债 23020 32881 34864 37641 长期借款 15031 464 300 300 短期借款 651 7963 8109 8109 其他 3228 3530 -2277 -2457 应付账款 12081 13627 14818 16618 现金净增加额 -581 19461 6702 8776 其他 245 276 300 337 主要财务比率 2022 2023E 2024E 2025E 非流动负债 39054 39354 39654 39954 成长能力 长期借款 31911 32211 32511 32811 营业收入 63.0% 14.7% 8.8% 13.6% 其他 5411 5411 5411 5411 营业利润 46.3% 12.7% 8.5% 39.1% 负债合计 62074 72235 74518 77595 归属母公司净利润 69.2% 11.3% 7.9% 38.3% 少数股东权益 9442 9725 10031 10454 获利能力 归属母公司股东权益 37618 48739 54651 63523 毛利率 17.8% 19.2% 19.3% 20.3% 负债和股东权益 109134 130699 139200 151572 净利率 10.2% 9.9% 9.8% 11.9% 利润表（百万元） 2022 2023E 2024E 2025E ROE 18.1% 15.6% 15.0% 17.8% 营业收入 67010 76893 83661 95012 ROIC 9.2% 10.4% 10.6% 11.6% 营业成本 55067 62110 67539 75744 偿债能力 营业税金及附加 249 286 311 353 资产负债率 56.9% 55.3% 53.5% 51.2% 营业费用 277 318 346 393 净负债比率 32.0% 32.7% 31.0% 28.6% 研发费用 2923 3354 3649 4144 流动比率 1.38 1.63 1.78 1.95 管理费用 908 1000 1088 1235 速动比率 1.10 1.41 1.55 1.72 财务费用 792 3076 3276 2189 营运能力 资产减值损失 -1579 -600 -600 -600 总资产周转率 0.61 0.59 0.60 0.63 公允价值变动收益 56 56 56 56 应收账款周转率 18.81 18.26 17.85 18.22 投资净收益 2054 2054 2054 2054 应付账款周转率 4.32 3.52 3.46 3.51 营业利润 7325 8259 8963 12464 每股指标(元) 营业外收入 156 71 35 35 每股收益 2.11 1.82 1.96 2.71 营业外支出 32 20 20 20 每股经营现金 1.56 3.37 3.58 4.09 利润总额 7449 8310 8978 12479 每股净资产 11.63 11.67 13.08 15.21 所得税 376 436 483 727 估值比率 净利润 7073 7874 8495 11752 P/E 8.8 10.2 9.5 6.9 少数股东损益 254 283 306 423 P/B 1.60 1.59 1.42 1.22 归属母公司净利润 6819 7591 8189 11329 EBITDA 12079 16518 17402 19830 EPS（元） 2.11 1.82 1.96 2.71 公司简评报告  证券研究报告 [Table_Introduction] 分析师简介 董海军，分析师，北京大学硕士，2020年8月加入首创证券。 张星梅，复旦大学硕士，对外经济贸易大学学士，2022年11月加入首创证券。 分析师声明 本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，作者将对报告的内容和观点负责。 免责声明 本报告由首创证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格）制作。本报告所在资料的来源及观点的出处皆被首创证券认为可靠，但首创证券不保证其准确性或完整性。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专业财务顾问的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，首创证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。投资者需自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 本报告所载的信息、材料或分析工具仅提供给阁下作参考用，不是也不应被视为出售、购买或认购证券或其他金融工具的要约或要约邀请。该等信息、材料及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，首创证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。 首创证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及