2024年银行股投资策略：息差见底，业绩回升

请参阅附注免责声明1 请参阅附注免责声明2 请参阅附注免责声明3 展望2024年，如果不考虑未来LPR下调及市场竞争影响，拖曳银行贷款利率下行的主要因素有： 定价：存量按揭贷款利率调整及新发放按揭利率下调、部分涉政类资产受化债影响利率调降、2023年迄今为止两次LPR下调带来的重定价； 结构：预计2024年贷款结构中，对公贷款占比将进一步提升。 图1：2024年银行贷款端利率变化分析框架 其他贷款：2023年6月和8月LPR_1Y两次累计下调20bp，其他贷款多数将在2024年重定价。 新发放按揭贷款：受首套房贷利率动态调整机制、房贷利率下限调降、认房不认贷等政策影响，显著低于存量按揭利率。 2024年 贷款组合 2024年 净增贷款 2023年末贷款余额 涉政类资产 涉政类资产 涉及化债资产 对公贷款零售贷款 票据贴现 对公贷款零售贷款 票据贴现 按揭贷款消费贷款消费贷款：利率受供需关系 影响较大。2023年因需求疲弱、银行加大促销力度，利率已显著降低，预计2024年相对2023年变化有限。 按揭贷款消费贷款 其他涉政类资产：随着地方化债推进，贷款利率加点数可能会下调，使得涉政类资产收益率降幅较实体企业利率降幅更大。 直接涉及化债的资产：随着地方化债推进，因债务置换或重组，收益率可能会出现显著下降。 票据贴现：利率受信贷供需关系影响较大，且调整相对迅速，2024年相对2023年变化预计有限。 存量按揭贷款（2023.8.31前发放的按揭贷款）：满足条件的存量首套住房贷款利率，自2023.9.25起一次性调降。 请参阅附注免责声明4 存量住房按揭贷款： 调整方式：2023年8月31日央行、金融监管总局联合发布《关于降低存量首套住房贷款利率有关事项的通知》，自9月25日起对于符合条件的存量首套房商贷，可以调整房贷利率。 调整结果： 2023年10月15日，央行三季度金融统计数据新闻发布会提到“9月末，存量住房贷款加权平均利率为4.29%，比上月末低42个基点……9月25日到10月1日实施首周，有98.5%符合条件的存量首套房贷利率完成下调，合计4973万笔、21.7万亿元。调整后的加权平均利率为4.27%，平均降幅0.73个百分点”。 2023年11月3日，央行《始终保持货币政策稳健性着力营造良好的货币金融环境》提到“9月新发放个人住房贷款平均利率为4.02%，较高点回落1.6个百分点，22万亿元存量首套房贷利率调整工作基本完成，为5000万户家庭每年节省利息1600-1700亿元”。 影响测算：假设存量按揭贷款利率平均调降43bp，预计影响上市银行2024年净息差4.5bp。具体看，四大行受影响更大、平均拖累在5bp以上；以城农商为主的18家银行，影响低于2bp。 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 图2：存量按揭利率调整对上市银行2024年净息差拖累测算 2023年中按揭贷款占比(左轴)存量按揭利率调整对2024年息差拖累 7 6 5 4 3 2 1 0 邮建中工农招兴 储行行行行行业 交中齐 行信鲁 浦北青 发京岛 光沪成江长渝华兰民苏西厦青上杭瑞重无郑港平江浙南苏宁贵常大农都苏沙农夏州生州安门农海州丰庆锡州行安阴商京农波阳熟 数据说明：假设2023&2024年总资产、生息资产、贷款增速，分别为对应科目2023Q3及2022同比增速的均值。数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 请参阅附注免责声明5 增量住房按揭贷款： 量：2022H2-2023H1期间个人住房贷款提前还款率显著提升，叠加房屋销售需求疲弱，2022年个人住房贷款余额微增1.3%，2023年前三季度逐季下降。 价：受2023年1月发布的首套房贷利率政策动态调整机制、8月“认房不认贷”政策及二套房贷利率政策下限调降等影响，9月新发放个人住房贷款平均利率为4.02%，较去年末下降了24bp。 2024年息差影响测算，新发放按揭贷款可拆分为两部分： a)置换：填补存量按揭贷款偿还缺口的部分。假设存量偿还了10%，新旧贷款利差为27bp（4.29%-4.02%）。 b)净增：净增的按揭贷款，边际影响体现在2024Q1-3，假设同比利率降幅为15bp。 综合后，预计影响上市银行2024年净息差0.4bp，其中四大行受影响更大、平均拖累0.5bp左右。 图3：个人住房贷款规模及新发放利率变化情况 图4：RMBS条件早偿率指数 6.0% 5.5% 5.0% 4.5% 4.0% 3.5% 40 住房按揭贷款规模/万亿元(右轴) 新发放住房贷款利率 39 38 37 36 35 34 33 32 31 30 20Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q3 请参阅附注免责声明6 数据说明：假设2024年行业按揭贷款净增量较2022年下降5%。数据来源：央行、中国货币网、公司公告、国泰君安证券研究 涉政类贷款： 调整背景：7月政治局会议提出“要有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案”，此后各地制定并上报防范化解地方债务风险相关工作方案。10月新一轮特殊再融资债券开始发行，当前已有26个省市发行了1.26万亿元。 图5：2023.10.9-2023.11.16地方特殊融资债发行情况 特殊融资债发行规模/亿元 1,500 1,000 500 0 贵州云南湖南内蒙古辽宁 天津吉林重庆广西安徽黑龙江福建山东四川河北江苏甘肃江西陕西青海湖北宁夏新疆山西浙江海南 50% 40% 30% (大连) 图6：2023年6月末上市银行广义基建类贷款占总贷款的比重（分类排序） (宁波) 商务服务及租赁 狭义基建 国有行平均29.1% 城商行平均27.3% 股份行平均20.4% 农商行平均16.6% 20% 10% 0% 工农交行行行 中建邮华 行行储夏 民兴光生业大 中浦浙招平成信发商行安都 杭南重州京庆 郑齐上北长江州鲁海京沙苏 贵青苏阳岛州 宁西兰厦渝波安州门农 无紫青锡金农 沪江港苏常瑞农阴行农熟丰 数据说明：“狭义基建”包括交通运输、仓储和邮政业，水利、环境和公共设施管理业，电力、热力、燃气及水生产和供应业三大行业。数据来源：wind、公司公告、国泰君安证券研究 请参阅附注免责声明7 涉政类贷款利率调整影响测算： 直接涉及化债的资产：受地方化债方案统筹安排，通过债务置换或重组等方式参与化债，收益率显著降低。假设全国性银行涉政类资产中，此类资产占比为10%；区域性银行，位于重点化债省市的此类资产占比为20%或15%，其余为5%。同时假设化债使得此类资产收益率平均下降150bp。 其他涉政类资产：随着地方化债推进，贷款利率加点数可能会下调，使得涉政类资产收益率降幅较实体企业利率降幅更大。假设2024年此类资产收益率平均下降40bp。 综合后，预计影响上市银行2024年净息差9.8bp，其中直接化债影响2.6bp、间接化债影响7.2bp。具体到个股，五大行、郑州、成都、重庆可能息差受影响相对较大。 图7：涉政类资产收益率下行对上市银行2024年净息差拖累测算 18 16 14 12 10 8 6 4 2 0 郑工农成交中建重民光渝华杭齐青南紫贵无西中兴长北江浦招上兰浙苏州行行都行行行庆生大农夏州鲁岛京金阳锡安信业沙京苏发行海州商州 青邮宁江沪厦 农储波阴农门 港苏常瑞平 行农熟丰安 数据来源：wind、公司公告、国泰君安证券研究。单位为bp。 请参阅附注免责声明8 LPR下调影响测算： 调整背景：2023年6月20日及8月20日，LPR_1Y分别下调10bp，使得2024年新发放贷款及部分重定价贷款利率随基准下移。 影响测算：①假设票据贴现和零售消费贷&信用卡利率，不因前述两次LPR调降对2024年净息差产生边际影响。票据贴现利率随市场定价调整及时且久期较短；消费贷&信用卡一方面久期短，另一方面因2023年需求疲弱、价格竞争激烈，2024年预期供需关系不会进一步变差、利率下行幅度较为有 限。②参考过往经验，假设2024年其他贷款利率受LPR调降影响平均下降20bp。 综合后，预计影响上市银行2024年净息差4.7bp。 表1：历年LPR调整及上市银行贷款利率变化对照表 年份 日期 LPR_1Y LPR_5Y 上市银行贷款利率变化 2019-08-16 4.31% 0.00% 2019-08-20 4.25% 4.85% 2019 2019-09-20 4.20% 4.85% 2019-11-20 4.15% 4.80% 合计 -0.16% -0.05% 2020 2020-02-202020-04-20合计 4.05%3.85% -0.30% 4.75%4.65% -0.15% 对公贷款收益率同比下降 28bp 2021 2021-12-20 3.80% 4.65% 对公、零售贷款收益率同 合计 -0.05% 0.00% 比分别下降20bp、21bp 2022-01-20 3.70% 4.60% 2022 2022-05-202022-08-22 3.70%3.65% 4.45%4.30% 对公、零售贷款收益率同 比分别下降15bp、8bp 合计 -0.05% -0.35% 2023至今 2023-06-202023-08-20合计 3.55%3.45% -0.20% 4.20%4.20% -0.10% 对公、零售贷款收益率较上年分别下降19bp、26bp 图8：LPR报价下调对上市银行2024年净息差拖累测算 8 7 6 5 4 3 2 1 0 常紫郑瑞青江平苏港民贵中厦青光浙交建农招无苏工沪兴齐兰中华西成浦江渝北邮长上宁杭重南熟金州丰岛阴安农行生阳行门农大商行行行行锡州行农业鲁州信夏安都发苏农京储沙海波州庆京 数据来源：wind、公司公告、国泰君安证券研究。 数据来源：wind、公司公告、国泰君安证券研究。单位为bp。 请参阅附注免责声明9 增量贷款仍以对公为主、零售贷款占比进一步下降的结构影响： 调整原因：预计2024年零售按揭及消费贷需求仍延续弱复苏状态，对增量贷款的贡献低于在存量中的占比，缺口部分主要由对公贷款补足。 影响测算：假设2023全年看，对公贷款和零售贷款利差收窄为100bp。 大类贷款结构变化，预计影响上市银行2024年净息差1.5bp。 图9：2020-2023H有数据披露的上市银行零售及对公加权平均利率走势 零售贷款 对公贷款 5.43% 5.22% 5.14% 4.88% 4.38% 4.18% 4.03% 3.84% 6.0% 5.5% 5.0% 4.5% 4.0% 3.5% 2020202120222023H 数据来源：wind、公司公告、国泰君安证券研究 图10：增量贷款仍以对公为主的结构因素，对上市银行2024年净息差拖累测算 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 建农中工成行行行行都 交邮兴 行储业 齐瑞招 鲁丰行 青苏江 岛州苏 郑长杭 州沙州 光北中 大京信 常厦港 熟门行 沪重无 农庆锡 南江宁 京阴波 渝苏浙 农农商 民贵上平青 生阳海安农 西兰华浦紫 安州夏发金 数据来源：wind、公司公告、国泰君安证券研究。单位为bp。 请参阅附注免责声明10 展望2024年，如果不考虑未来LPR下调及市场竞争影响，拖曳银行贷款利率下行的主要因素有： 定价：存量按揭贷款利率调整及新发放按揭利率下调、部分涉政类资产受化债影响利率调降、2023年迄今为止两次LPR下调带来的重定价； 结构：预计2024年贷款结构中，对公贷款占比将进一步提升。 综合考虑后，预计2024年上市银行贷款利息收入减少5,255亿元，向下拖累息差21bp。具体到个股，郑州银行和五大行降幅靠前；宁波、沪农、长沙、江苏、苏州等22家银行，贷款