深度报告：小而美的化学发光新锐，差异化战略竞争优势突出

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 亚辉龙（688575.SH）深度报告 小而美的化学发光新锐，差异化战略竞争优势突出 2023年11月21日 ➢ 当前国内化学发光市场规模约400亿元，国产替代空间与赛道发展潜力广阔。根据测算，当前我国化学发光市场规模约为400亿，未来仍将维持双位数的稳定增长。从远期维度来看，由于发展时间较短，我国人均IVD支出与发达国家相比，仍有翻倍的提升空间。化学发光作为IVD的最大细分市场，未来随着人口老龄化进程的加深以及特殊检测项目的常规化发展，市场规模将迎来长足攀升，预期2030年将触及800亿市场空间。从竞争格局上看，2021年我国化学发光市场中外资品牌市占率仍超过70%，国产替代方兴未艾。 ➢ 2023年安徽化学发光集采范围向25省拓宽，国产产品性价比优势将在集采中得到进一步凸显，有望加速实现国产替代。从IVD领域内三次较大范围的集采事件来看，集中带量采购对于弱化外资企业先发优势有着重要作用。1）2021年安徽化学发光集采，国际发光巨头罗氏、贝克曼两家弃标，国产企业份额持续快速提升。2）2021年安徽凝血检测集采，进口企业沃芬掉标，其原有市场份额将被中选企业代替；3）2022年江西生化肝功集采，国产产品性价比优势明显，有望在后续执行中获得更大市场份额。立足当前时点，2024年预期是化学发光的大范围集采元年，在大赛道的行业β中，集采有望推动国产品牌突出重围。 ➢ 亚辉龙特色项目优势明显，差异化战略助力仪器快速入院。化学发光主流检测市场（肿标、甲功、激素、传染病）均被“罗雅贝西”强势占据。截至当前，公司自免诊断检测项目数已处于国产品牌第一位置，同时在生殖健康等领域实现了全生命周期的完整覆盖。公司已成为常规项目布局丰富度高、特色检测领域具备差异化的新锐化学发光厂商。独特的差异化优势帮助公司检测仪器顺利进入终端医院，2019-2022年公司新增装机保持31%的年化复合增长率，2023 H1新增装机仍同比增长46%，持续拔高未来试剂&耗材收入的成长天花板。 ➢ 三级医院客户占比高，仪器单产提升空间广阔。截至2023 H1，亚辉龙国内客户结构中三级医院数量占比达到28%，其中三甲医院覆盖率超66%，处于行业第一梯队。未来随着Iflash 9000/Ifash 3000-G等高速机型的替换，预计公司仪器单产将得到明显提升。此外，医疗新基建及化学发光领域集采的大范围推行，可为国产品牌带来结构性的成长机会，公司的常规诊断试剂有望借此实现快速放量。公司2023前三季度非新冠业务收入12.1亿元，同比增长39%，其中自产化学发光业务收入8.0亿元，同比增长48%，疫情后期常规业务恢复态势十足。 ➢ 投资建议：我们预计公司2023-2025年收入分别为20.3/21.5/26.8亿元，对应增速为-49%/6%/25%，归母净利润为3.7/5.0/6.7亿元，对应增速为-64%/37%/34%，PE为35/26/19倍。首次覆盖，给予公司“推荐”评级。 ➢ 风险提示：试剂原材料进口受阻风险、代理业务变动风险、新产品注册失败风险、细分市场竞争加剧风险、在研项目不及预期风险。 [Table_Forcast] 盈利预测与财务指标 项目/年度 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 3,981 2,031 2,150 2,682 增长率（%） 238.0 -49.0 5.9 24.7 归属母公司股东净利润（百万元） 1,012 369 504 673 增长率（%） 394.5 -63.6 36.7 33.6 每股收益（元） 1.78 0.65 0.89 1.19 PE 13 35 26 19 PB 5.4 5.1 4.4 3.7 资料来源：Wind，民生证券研究院预测；（注：股价为2023年11月21日收盘价） 推荐 首次评级 当前价格： 22.91元 [Table_Author] 分析师 王班 执业证书： S0100523050002 邮箱： wangban@mszq.com 研究助理 朱凤萍 执业证书： S0100121110041 邮箱： zhufengping@mszq.com 亚辉龙(688575)/医药 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目录 1 仪器+试剂+自动化流水线，打造体外诊断生态圈 ..................................................................................................... 3 1.1 仪器、试剂产品梯队丰富，实现免疫诊断全覆盖 ....................................................................................................................... 3 1.2 自产业务保持高速增长，化学发光成为主要营收来源 ............................................................................................................... 5 1.3 打通头部标杆医院，以科研合作提升行业认可度 ....................................................................................................................... 6 1.4 股权激励设定高增长目标，彰显公司未来发展信心 ................................................................................................................... 7 2 集采加速国产替代进程，内资乘风大有可为 ............................................................................................................. 9 2.1 化学发光优势显著，成为免疫诊断首选技术 ................................................................................................................................ 9 2.2 集采打破原有市场壁垒，国产替代进程开始提速 ..................................................................................................................... 11 2.3 化学发光市场渗透空间足够，预期2030年达800亿............................................................................................................. 14 3 深耕自免等多细分领域，另辟蹊径助推仪器布局 ................................................................................................... 18 3.1 自免诊断成长空间广阔，公司试剂布局遥遥领先 ..................................................................................................................... 19 3.2 多维布局打造品牌效应，错位竞争奠定入院基石 ..................................................................................................................... 23 4 公司仪器梯队完整，高端机型产品性能行业领先 ................................................................................................... 25 4.1 组合式推出流水线产品，切入标杆医院诊断市场 ..................................................................................................................... 26 4.2 常规检测项目迅速补齐，仪器单产提升空间广阔 ..................................................................................................................... 27 5 深化海外市场布局，国产化学发光扬帆远航 .......................................................................................................... 30 5.1 新冠业务打通海外市场，品牌效应借势乘风而上 ..................................................................................................................... 30 5.2 国际化布局雏形已现，产品出海未来可期 .................................................................................................................................. 31 6 盈利预测与投资建议 ............................................................................................................................................. 31 6.1 盈利预测假设与业务拆分 ............................................................................................................................................................... 31 6.2 估值分析与投资建议 ....................................................................................................................................................................... 34 7 风险提示 ..............................