从云南电解铝限产看华能水电投资价值

华能水电是一家水电企业，拥有澜沧江全流域干流开发权。2023年11月，云南电解铝限产背景下，华能水电价值被低估。公司为华能集团水电业务最终整合的唯一平台，截至2023年6月底，华能水电装机容量达到2433.28万千瓦，在云南省内装机规模第一。由于省内“十四五”期间可靠电源装机增量有限，我们认为云南未来几年仍存在较大电力缺口。装机规模显著增厚，“增收降本”双管齐下：公司为稀缺的短期内仍有大规模装机增量的水电企业：1）2023年10月公司现金收购华能四川，带来新增在运装机规模265.1万千瓦，注入后公司水电装机容量增长10.9%。2）历经2018-2019年澜沧江上游云南段电站投产高峰后，公司即将迎来新增水电机组投产，包括托巴水电站（140万千瓦）及华能四川硬梁包水电站（111.6万千瓦），将于2024-2025年陆续投产，两个电站投产后公司水电装机容量将进一步增厚9.3%，短期量增逻辑明确。同时公司处于折旧费用下行通道，2023-2026年功果桥、糯扎渡、龙开口三大电站机组设备折旧费用有望陆续计提完成，据我们测算，2023-2026年公司存量电站机器设备折旧费用有望下降8.9亿元左右，带来存量电站盈利能力显著提升。