从云南电解铝限产看华能水电投资价值

云南电解铝限产背景下，华能水电价值被低估： 公司为华能集团水电业务最终整合的唯一平台，拥有澜沧江全流域干流开发权。截至2023年6月底，华能水电装机容量达到2433.28万千瓦，在云南省内装机规模第一。2017年以来云南省利用丰富的水电资源以低电价优势大规模引入电解铝等高耗能产业，随着高耗能用电需求大幅提升，省内电力供需偏紧趋势显现，2021-2023年上半年受能耗双控及丰水期水电来水不及预期影响，电解铝产业面临较大限产压力，今年11月起即使在丰水期来水有所恢复的背景下电解铝产业仍面临限产，根据证券时报，此次初步涉及年产能115万吨，占云南省运行产能的20.3%。由于省内“十四五”期间可靠电源装机增量有限，我们认为云南未来几年仍存在较大电力缺口。据测算，在负荷基础方案下，平水/枯水年“十四五”云南最大电力缺口分别达570/1200万千瓦。省内电力缺口带来水电市场化电价持续提升空间，根据云南省发布的《云南省燃煤发电市场化改革实施方案（试行）》，要求水电和新能源全年分月电量电价加权平均价在前三年年度市场均价上下浮动10%的区间内形成，若后续云南省延续上述电价机制，在省内电力供需紧张背景下我们判断水电市场化电价有望保持顶格上浮，2023-2025年分别达到0.2237、0.2381、0.2511元/kWh，有望持续增厚公司业绩。 装机规模显著增厚，“增收降本”双管齐下： 公司为稀缺的短期内仍有大规模装机增量的水电企业：1）2023年10月公司现金收购华能四川，带来新增在运装机规模265.1万千瓦，注入后公司水电装机容量增长10.9%。2022年华能四川实现净利润6.86亿元，本次收购为公司电量及业绩增长带来更强助力；2）历经2018-2019年澜沧江上游云南段电站投产高峰后，公司即将迎来新增水电机组投产，包括托巴水电站（140万千瓦）及华能四川硬梁包水电站（111.6万千瓦），将于2024-2025年陆续投产，两个电站投产后公司水电装机容量将进一步增厚9.3%，短期量增逻辑明确。同时公司处于折旧费用下行通道，2023-2026年功果桥、糯扎渡、龙开口三大电站机组设备折旧费用有望陆续计提完成，据我们测算，2023-2026年公司存量电站机器设备折旧费用有望下降8.9亿元左右，带来存量电站盈利能力显著提升。 投资建议： 我们预计公司2023-2025年公司收入分别为232.77亿元、267.67亿元、297.02亿元，增速分别为10.1%、15.0%、11.0%；净利润分别为78.53亿元、90.52亿元、103.27亿元，增速分别为15.5%、15.3%、14.1%，成长性突出。我们首次给予买入-A投资评级，给予公司2024年18倍PE，对应12个月目标价为9.0元。 风险提示：上网电价波动风险、项目投产不及预期、来水不及预期、假设不及预期风险。 1.云南电解铝限电背景下，华能水电价值低估 1.1.优质水电资产在握，立足云南特殊电力市场 华能水电是由中国华能集团控股和管理的大型流域水电企业，公司初建于1999年，作为华能集团水电业务最终整合的唯一平台，于2017年12月15日在上海证券交易所上市。 公司拥有澜沧江全流域干流水电资源开发权，全面负责澜沧江流域建设和运营，资源优势突出，截至2023年6月底，公司装机容量2433.28万千瓦，在云南省装机规模第一。 图1.华能水电公司发展历程 截至2023年三季度，公司前三大股东持股占比90%。其中，华能集团持有公司50.4%的股份，为公司控股股东。华能集团是经国务院批准成立的国有重要骨干企业，公司以电力产业为核心，大力发展水电、风电、太阳能等新能源发电，根据集团官网，2022年集团期末装机总容量22110.955万千瓦，其中水电2758.62万千瓦。2017年，华能集团发布《关于中国华能集团公司进一步避免与华能澜沧江水电股份有限公司同业竞争有关事项的承诺》，华能水电被定位为“华能集团水电业务最终整合的唯一平台”，可获得华能集团非上市水电资产注入。2023年10月，华能四川能源开发有限公司100%股权注入华能水电。华能四川是华能集团在四川省设立的区域子公司，主要从事四川的清洁能源开发建设和生产运营，包括在岷江、嘉陵江、涪江、宝兴河、瓦斯河、巴楚河、大渡河等流域进行水电梯级开发，截至2023年3月31日，已投产装机容量265.1万千瓦，在建水电项目111.6万千瓦。 图2.华能水电股权关系示意图（截至2023年三季度） 截至2023年6月底，公司装机容量2433.28万千瓦，主要集中于澜沧江上游云南段和中下游。公司水电站建设自下而上，澜沧江中下游电站率先建设率先投产，公司全资控股功果桥、小湾、漫湾、糯扎渡、景洪水电；2018-2019年，澜沧江上游云南段水电站陆续投产，包括乌弄龙、里底、黄登、大华桥、苗尾（合计装机563万千瓦），均由公司全资控股。其中小湾电站和糯扎渡电站两个电站规模大、发电效率高，电站本身发电效益较强，且两个电站水库均为多年调节水库，对下游梯级电站有显著调节性能和补偿效益，大大提高了澜沧江流域水力资源发电效能。 表1：公司澜沧江流域在运水电资产 图3.华能水电澜沧江流域电站示意图 2019-2022年公司业绩出现小幅波动主要受水电来水情况影响。2021、2022年公司营业收入分别为202.02亿元、211.42亿元，分别同比增长4.93%、4.65%；归母净利润分别为58.38亿元、68.01亿元，分别同比增长20.75%和16.51%。2023H1受2022年汛期来水不足以及2023年上半年澜沧江流域来水同比偏枯影响，公司业绩出现下滑，但三季度受益于丰水期来水回升，实现业绩显著修复，2023年前三季度公司营业收入181.38亿元，同比下降2.85%，实现归母净利润67.04亿元，同比增长5.21%。 图4.2017-2023Q3公司营业收入及增速 图5.2017-2023Q3公司归母净利润及增速 云南省电源结构特殊，水电承担省内主要电力供应及西电东送责任。云南水电资源禀赋优异，作为仅次于四川的全国第二大水电资源大省，据云南省人民政府官网，全省拥有资源理论蕴藏量10364万千瓦，可开发装机容量9570万千瓦，占全国水电可开发装机容量3.8亿千瓦的23.8%，仅次于西藏、四川，居全国第三位，可开发率达到71%，居全国首位。云南省内水能资源主要分布于金沙江、澜沧江、怒江、珠江、红河和伊洛瓦底江等六大水系，其中金沙江、澜沧江、怒江三个水系在云南省境内河段可开发装机容量达7710万千瓦，占全省可开发装机总容量的85.7%，资源禀赋决定了云南省电源供给以水电为主，根据Wind数据，2022年云南省发电量达到3747.9亿千瓦时，其中水电发电量3038.8亿千瓦时，占比达到81%，承担省内主要电力供应责任，同时云南省为水电西电东送大省，根据昆明电力交易中心统计数据，2022年云南省西电东送电量合计达到1436.48亿千瓦时，占省内总发电量的38.31%。 图6.云南省2022年各电源类型发电量占比 图7.云南省历年发电量与西电东送电量水平 公司作为云南省内核心电力企业，影响省内电力供应格局。根据Wind数据，截至2022年末云南省6000千瓦以上电厂装机容量合计达到111.45GW，公司装机容量占全省总装机的21.1%，占全省水电总装机的29%。从发电量情况看，近年来云南省发电量增速趋缓，2022年全省发电量3747.9亿千瓦时，华能水电发电量占全省总发电量的比重达到26.85%，对省内电力供需格局形成较大影响。 图8.华能水电及云南省电力装机容量对比 图9.华能水电及云南省发电量对比 1.2.云南电解铝频频限产，电力供需紧张或成常态 云南省内大规模引入高耗能产业，带动电力需求显著提升。2017年起，云南省政府发文支持引进电解铝等高耗能产业，同时给予电价补贴优惠，目标到2020年省内水电铝生产能力争达到600万吨，力争每年消纳电力1000亿千瓦时。政策发布以来云南省内电解铝产能高速增长，从2017年的166万吨大幅增长至2023年9月的582万吨。据Wind数据，截至2023年9月全国电解铝总产能约达到4461.1万吨，云南省内产能约占全国总产能比重达到13%。 表2：云南引入高耗能产业相关政策 图10.历年云南省电解铝产能产量 电解铝的大规模引入影响云南省内电力需求结构。电解铝作为高耗能产业，其成本构成中电力成本占比较高，根据长江有色金属网，电解铝成本主要由电力、氧化铝、预焙阳极以及其他辅料成本构成，其中电力为电解铝生产中最重要的成本构成，占比达到30%-40%,单吨电解铝耗电量约在13500千瓦时左右。电解铝产能大规模引入后其占全社会用电量比重显著提升，在较大程度上影响了省内电力供需格局。根据云南省2022年国民经济和社会发展统计公报，2022年电解铝产量达到415.52万吨，同比增长33.9%，若按单吨耗电量13500千瓦时进行计算，2022年云南省内电解铝行业用电量达到561亿千瓦时。同时，根据云南省能源局发布的数据，2022年云南省全社会用电量达到2389.5亿千瓦时，其中第二产业用电量达到1769.3亿千瓦时，省内电解铝行业用电量约占第二产业用电量的31.7%，占省内全社会用电量的23.5%。 图11.电解铝用电量占云南全省用电量比重 “十四五”以来云南各高耗能产业均面临严重限电限产： 2021年，受到“能耗双控”影响高耗能企业产量受限。根据国家发改委于2021年8月印发的《2021年上半年各地区能耗双控目标完成情况晴雨表》，其中青海、宁夏、广西、广东、福建、新疆、云南、陕西、江苏9个省（区）上半年能耗强度不降反升，被设为一级预警。为达到“能耗双控”指标要求，云南省节能工作领导小组办公室出台了《关于坚决做好能耗双控有关工作的通知》，对云南省内高耗能企业提出重点管控，其中提出绿色铝行业2021年9-12月的月均产量不得高于8月产量，此外政策要求工业硅、黄磷行业2021年9-12月的月均产量不得超过8月产量的10%（即削减90%产量）。 表3：2021年上半年各地区能耗双控目标完成情况晴雨表 2022年限电主要受罕见全国高温干旱天气影响。2022年夏天，我国又发生全国范围大规模限电现象。四川盆地、江汉、江淮、江南等地持续发生极端高温天气，根据国家气候中心监测评估，从2022年6月13日开始的区域性高温事件综合强度达到1961年有完整气象观测记录以来的最强水平，豫、苏、皖、浙、鄂、赣、黔、川、陕、新10省（区）高温日数均为1961年以来历史同期最多。从电力需求端来看，高温天气导致居民用电负荷明显增加，根据Wind数据，云南省2022年7-9月用电量分别大幅增长26%、23%和19%。从电力供应端看，干旱天气下云南省2022年下半年及2023年上半年枯水期发电量出现较大下滑，2022年 三、四季度水电发电量分别仅为921.9亿千瓦时和685.1亿千瓦时，较去年同期分别下降21.0%和4.17%，2023年上半年发电量同比下降23.3%。水电发电量大幅下滑导致省内高耗能企业产能受限，以电解铝和黄磷行业为例，2022年9-12月云南省电解铝产能利用率降至80%左右，2023年上半年产能利用率进一步下降，最低降至69%。同时根据隆众资讯，黄磷企业从2022年9月开始降负荷，截至9月底省内黄磷企业开工率下滑至41%。 图12.2021-2022年云南省单月用电量（亿千瓦时） 图13.云南历年水电单月发电量（亿千瓦时） 图14.云南电解铝产能利用率 2023年即使在丰水期来水正常背景下电解铝产业仍面临限产情况。根据证券时报，今年11月5日云南各大铝厂均已开始按照不同压减负荷要求和不同槽型自主选取有序降低电流或者直接停槽，按照云南各电解铝厂陆续接到的负荷管控通知，省内电解铝企业或减产9%-40%，初步涉及减产年产能115万吨左右，占目前云南省运行产能的20.3%。 从“十四五”期间省内供需结构看，我