国内地产政策酝酿，海外通胀压力缓和

——国内地产政策酝酿，海外通胀压力缓和 袁方(S1450520080004)束加沛(S1450520080004) 内容提要 近期中美元首会谈意味着中美关系出现边际企稳，双方官方和民间交流渠 道趋于畅通，这为双方管控分歧、消除误判提供了保障。 11月以来，30大中城市新房销售出现超季节回落，这可能部分与居民对交 付风险的担忧有关。不过从监管部门的表态来看，政府高度关注房地产企业流动 性问题，相关纾困政策在酝酿出台中，市场情绪也在持续改善。 伴随美国经济数据的下行、劳动力市场的降温、以及通胀压力的缓解，美债 收益率处于中枢下行的过程中。同时考虑到美国经济短期出现衰退的风险不大， 无风险利率的下行在推动美股反弹，这一过程有望延续。 风险提示：（1）地缘政治风险（2）政策刺激超预期 一、房地产企业端政策需留意 10月财政收入当月同比2.6%，较9月回升3.9个百分点。财政数据的回升略 微滞后经济数据，可能更多体现了9月经济修复的特点。分项来看，税收收入和 非税收入均出现改善，增值税是主要拉动力量，消费税在两年复合同比下也增长 不弱，反映了经济活动的恢复。 10月财政支出当月同比11.9%，较9月回升6.2个百分点。分项来看，社保、 教育、环保、卫生健康等分项增速较高，反映了保运转等功能落地。 政府性基金收入方面，10月政府性基金收入同比-18.4%，较上月回升2个百 分点。其中国有土地使用权出让收入同比-25.4%，较上月回落4.1个百分点，土地 市场仍然偏弱。与公共财政支出一致，10月政府性基金支出增速也处于高位，显 示政府在稳增长层面持续发力。 往后看，考虑到房地产企业债务压力仍存，新开工和拿地仍将处于低位，土 地市场的回暖可能还需等待。尽管财政在短期发力，但更多是专项债发行节奏差 异产生的。财政收入面临下行的压力、地方政府存量债务的化解需要资源，未来 对财政大力度扩张来刺激基建可能性不高。 图1：广义财政收支月度同比，% 2021年为两年复合同比。广义财政为公共财政+政府性基金。 2023年11月14日至17日，习近平赴美国旧金山举行中美元首会晤，同时 应邀出席APEC第三十次领导人非正式会议。 从会后双方发布的通稿来看，总体基调和巴厘岛会谈接近。 习近平指出“中美有两种选择：一种是加强团结合作，携手应对全球性挑战， 促进世界安全和繁荣。另一种是抱持零和思维，挑动阵营对立，让世界走向动荡 和分裂。” 拜登强调“美中之间是竞争关系，美国将继续在国内投资增强实力，并与全 球盟友和合作伙伴保持一致。美国将始终捍卫自己的利益、价值观以及盟友和伙 伴。” 双方都共同认可“在有共同利益的领域开展合作，负责任地管控双边关系中 的竞争因素。” 双方在各方面的合作对话也基本符合这一原则：建立人工智能政府间对话； 成立中美禁毒合作工作组，开展禁毒合作；在平等和尊重基础上恢复两军高层沟 通、中美国防部工作会晤、中美海上军事安全磋商机制会议，开展中美两军战区领导通话；同意明年早些时候进一步大幅增加航班；扩大教育、留学生、青年、文 化、体育和工商界交流。 总体来看，中美关系出现企稳，双方官方和民间交流渠道趋于畅通，这为管 控分歧、消除误判提供了基本保障，也在边际上推动市场风险偏好提升和预期的 改善。 11月以来，高频数据显示新房销售出现滑落，滑落幅度超出往年季节性水平， 这一场景已经持续三周，而同期二手房销售和2019年同期位置接近。我们上期周 报中对此的一种解释是优质房企债券价格的波动，加深了居民对交付风险的担忧， 导致居民减少在新房市场的购买，这一解释能否成立仍然有待数据的确认。 不过从近期监管部门的表态来看，政府高度关注房地产企业流动性问题，流 动性纾困的相关政策在商讨制定过程中。尽管商品房销售仍在收缩、房价也在下 跌途中，但流动性压力的缓解可以有效避免新一轮房地产企业违约的快速发生， 进而为未来房地产行业的企稳提供保障。房地产企业、尤其民营房地产企业融资 政策的出台和后续的落地效果值得密切留意。 图2：30大中城市商品房成交套数（7D，MA） 二、底部清晰，反弹延续 上周以来权益市场小幅上涨，成交量回落至日均八千亿的水平。成长和周期板 块涨幅领先。 国内市场的上涨是全球股市反弹的一部分。在美国经济降温、通胀缓和的背 景下，宽松预期的抬升导致全球债券市场收益率下行，股票市场上涨，成长板块 受益明显。 对于国内而言，权益市场的底部已经相对清晰。此前市场对房地产行业流动 性压力扩散、金融体系违约风险上升的定价已经相对充分。而伴随监管当局对房 地产行业流动性问题的干预、以及相关融资政策的酝酿出台，市场的担忧逐步减 弱，指数迎来反弹。 在地产融资相关政策逐步推进、美国经济减速持续确认的环境下，国内权益 市场处于反弹的过程中。未来地方相关政策的效果值得密切关注。 图3：各风格指数表现 经历了跨月资金价格走低后，本月中旬以来资金价格再次小幅上行，但相对 位置并不高，存单利率持平，1年期国债利率下行10BP，长端利率波动不大。 考虑到人民币汇率、美元指数的变化，利率的下行相对容易理解。 11月至今，美元指数下跌2.9%，而人民币兑美元中间价基本持平，在岸人民 币兑美元汇率升值1.9%。这一变化主要原因是11月以来，就业、通胀等数据显示 美国经济降温、通胀压力趋缓，进而导致美债收益率下行、美元指数回落。而人民 币汇率的升值主要来自于美元指数的走弱。 这在国内利率层面也产生了相应的影响。此前，我们认为在汇率基本锚定的 背景下，海外金融市场的波动直接传导给境内，这是8月至10月的主要宏观场 景。11月以来，美债收益率下行也对国内债券市场边际上形成牵引，更为重要的 是人民币汇率的升值有助于国内流动性环境转向宽松。 往后看，海外利率水平的变化对国内的传导可能仍然存在。如果海外通胀压 力进一步趋缓，美元指数走低，人民币汇率有望趋势升值，这也将为国内货币政 策宽松打开空间。我们倾向于认为人民币即期汇率稳定到7.2以内，或许是资金利 率回到8月中旬之前水平的前提，这无疑仍然需要时间。 但总体而言，在人民币贬值压力缓解、美债收益率中枢下行的背景下，国内 债券市场收益率上行的风险有限。 图4：10年期国债和国开债收益率，% 三、通胀超预期下行，美股反弹进行中 美国10月CPI同比3.2%，较上月回落0.5个百分点；核心CPI同比4.0%， 较上月小幅回落0.1个百分点。CPI、核心CPI季调环比增速分别为0、0.2%，均 出现下滑。CPI数据的走弱略超市场预期。 分项来看，10月美国CPI中能源、交通运输、住宅价格出现明显下滑，娱乐、 教育与通信也出现回落，价格的走弱具有普遍性。 图5：美国CPI季调环比，% 从高频数据来看，需求的减速、叠加地缘政治冲击的消退，导致油价持续下 跌，这有助于推动美国CPI同比增速的下滑。同时美国二手车、房屋租金也在下 行的趋势中，非农就业和薪资数据表明劳动力市场紧张的状态在逐步缓解，其对 核心通胀的压力也趋于减弱。 往后看，多数指标指向美国经济出现降温，劳动力市场趋于松动，考虑到基 数效应的减弱，预计美国CPI同比增速在温和下滑的过程中。 10月通胀数据超预期下行，叠加此前非农、PMI数据的走弱，导致市场降息 预期升温。当前市场预期美联储12月不加息，第一次降息出现在明年5月，明年 降息次数从3次提升至4次。 资产价格也在沿着宽松方向定价。10年期美债收益率下行至4.4%左右的水 平，美元指数回落至104附近，美股持续反弹，纳斯达克指数表现强于道琼斯指 数。 在通胀超预期回落的背景下，多位美联储官员提示通胀反弹的风险。芝加哥 联储主席近日表示尽管通胀回落，但是不确定货币政策是否具有足够限制性来推 动通胀回落至2%以内。波士顿联储主席柯林斯认为美联储在控制通胀道路上需要 保持耐心，不排除进一步加息的可能性。实际上这些表述与此前鲍威尔的表态一 致，监管和市场对中期之内利率影响经济的机制尚不完全理解，因此市场参与者 对短期数据做出定价的同时，对中期情形只能保持关注，并通过数据逐步验证。 从最新数据来看，美国初请失业金人数超预期上升，显示劳动力市场在持续 降温。10月零售销售环比增速大幅下滑后，11月高频数据显示消费活动仍在放缓。 往后看，伴随美国经济数据的下行、劳动力市场的降温、以及通胀压力的缓 解，美债收益率处于中枢下行的过程中。同时考虑到美国经济短期出现衰退的风 险不大，无风险利率的下行在推动美股反弹，这一过程有望延续。 图6：10年期美债TIPS和通胀预期，% 团队成员介绍 袁方，宏观团队负责人，中央财经大学经济学学士，北京大学光华管理学院金融学硕士，曾在国家外汇管理局中央外汇业务中心工作两年。2018年7月加入安信证券研究中心。 束加沛，宏观分析师，北京大学物理学学士，前沿交叉学科研究院物理电子学博士，光华管理学院国民经济学博士后，曾在华夏幸福研究院工作两年。2020年12月加入安信证券研究中心。