大宗商品配置周报：宏观维持内上外下，商品波动显著下行

（2023年11月13日-2023年11月17日） 招商期货赵嘉瑜（Z0016776）马芸（Z0018708）徐世伟（Z0001836）吕杰（Z0012822）安婧（Z0014623）颜正野（Z0018271）马幼元（Z0018356） •邮箱：zhaojiayu@cmschina.com.cn•联系电话： 2023年11月19日 核心观点01 宏观概览02 中观数据03 商品板块04 01核心观点 整体逻辑：依旧处于内上外下的氛围之中，宏观缺乏方向指示，商品整体波动率下行。 1.近期人民币汇率的贬值压力与房地产债务压力螺旋式缓解。中央和地方为防范化解大型房企风险出台了一系列政策，稳定了投资者对于中国经济和汇率的预期，而汇率升值也遏制了卖房后资本外流的势头。2.但不可否认的是，除了中国经济基本面自身的改善，近期人民币的升值也与美元指数的相对回落密切相关，而美元指数的回落源于美国就业、通胀等经济数据 偏差所致。我们对人民币汇率保持谨慎乐观，但考虑到美元指数主要反映美国相对欧洲情况，而此时欧洲经济仍然深陷泥淖而并未明显走强于美国，美元在年底前恐难趋势性回落，因此人民币可能维持震荡偏强而不太具备快速升值的动能。外汇的表现可能决定了有色暂难形成趋势性机会，以及股市大盘不会显著强于小盘。3.国内有向上的边际驱动，而海外依旧是向下的边际驱动。国内包括中央财政发力、地方债额度提前下达等多项政策持续推出，预期愈发向好；而海外经济体来 看，新兴国家及发达国家的发电量等高频数据有明显走弱，PMI亦有回落，而美国经济指标亦出现明显下滑。前者无疑对股票和商品都是利好支撑，而后者对于长久期的股票而言是利好，但对于短久期的商品而言是利空。 4.内上外下的逻辑体现在品种上，表现为黑色的走强和原油的承压。目前文华商品指数在区间震荡，和3-4月的那个区间（等需求成色的区间）和8月的区间（当时如若没有煤和原油的供应扰动恐怕也难突破向上）在同一水平上，仍在等待新的驱动。 板块逻辑：本周农产品和黑色上涨，有色和能化下跌。 1.工业品：1）贵金属：从大类配置的角度看，贵金属值得多配，以对冲政治及经济上的风险；而从交易的维度看，其行情偏脉冲式，短期机会需把握事件型驱动。2）基本金属：锡、铜、铝等金属虽有长期供需矛盾，但短期来看，欧美在交易经济下行，且美元仍未形成趋势性下跌，长期供需矛盾仍难以折射到短期进行交易。3）黑色产业：是唯一处于上涨趋势的板块，国内宏观情绪的显著改善是根本原因，加之基本面来看，焦和矿的库存在低位，以及下游需求尚可，黑色整体走强。不过铁矿风险在累积，尤其钢厂利润被压缩可能造成负反馈，近期铁水产量确有下行，以及随着矿价继续向上并接近千元关口，监管介入的可能性也大幅增加；煤炭供需偏紧，且进入冬储阶段，不看空，但短期焦煤01已平水甚至升水，继续上涨的动能或不足。4）能化：关注终端消费需求及原料对板块整体估值的影响。近期油弱煤强，体现了内上外下的逻辑，但原油不过分看空，从中期角度看布伦特80美金以下属于估值偏低水平。化工品来看，由于目前多数品种期现价差较小，在01合约完成换月前，除非有意外供给扰动，否则上下空间可能都不大。2.农产品：1）生猪：11月生猪出栏量预计较10月环比增加3.8%-5.4%左右，供应仍较为充裕，南方部分区域腌腊逐步开启，年底腌腊需求有望带动屠宰量增加， 标肥价差拉大，大猪带动标猪价格上涨，短期生猪期现货价格有望震荡回升，关注生猪月间正套。2）大豆：阶段性来看，CBOT大豆因南美巴西产区天气迎来有利降雨，去天气风险升水走弱。中期焦点仍在南美产量博弈，关注美豆出口以及南美天气情况。3）豆粕：近端来看，国内需求仍较弱，提货弱，现货基差弱。而远端来看，国内后期库存第四季度有望重建，但无压力。盘面价格维度，因巴西产区天气改善，CBOT美豆去天气风险升水，且离岸人民币汇率呈现升值，盘面跟随成本端走弱，而中期在南美产量博弈，关注美国需求及南美天气情况。4）油脂：短期来看，国际油脂近端仍处于宽松格局，而远端预期国际棕榈油将步入季节性减产周期。价格维度，倾向于走季节性偏强周期。而国内油脂整体宽松，单边跟随国际市场，月差呈现反套结构。关注产区产量。5）玉米：目前下游观望情绪浓厚，贸易商收购心态谨慎，深加工库存回升，养殖端亏损，饲料企业维持低库存，随用随买，建库意愿不强，供强需弱，现货仍有考验，期价预计区间震荡，关注淀粉玉米价差走缩。风险提示： 金融系统恐慌，中东战争爆发。 大类资产表现 商品子版块表现 数据来源：WIND，招商期货 数据来源：WIND，招商期货 历史波动率 数据来源：WIND，招商期货 全品种离散度和相关系数 数据来源：WIND，招商期货 平均持仓额 数据来源：WIND，招商期货 期限结构（有色、黑色） 数据来源：WIND，招商期货 期限结构（能化、农产品） 数据来源：WIND，招商期货 数据来源：WIND，招商期货 周振幅和周涨跌幅 数据来源：WIND，招商期货 品种持仓量和投机度 基差率和年化夏普 因子表现 本周商品指数震荡，中周期动量盈利，短周期和长周期动量亏损。黑色板块周一至周四延续10月末以来的上行趋势，周五反转下跌，整周各周期动量均盈利。能化板块中，能源指数上半周在下行趋势中略微反弹，下半周延续下跌走势，化工指数震荡上行，短周期动量亏损，中长周期动量盈利。有色、农产品板块震荡。此外，展期收益率因子本周小幅亏损。 02 宏观概览 国内-10月PMI在荣枯线下 数据来源：WIND，招商期货 国内-CPI同比不及预期 数据来源：WIND，招商期货 数据来源：WIND，FedWatch，招商期货 海外宏观：长短债倒挂继续扩大，美真实利率有所走弱 数据来源：WIND，招商期货 03中观数据 经济活动：客运量维持高位 地产：销售及建材数据依旧偏弱 数据来源：WIND，招商期货 基建：旧基建表现一般 数据来源：WIND，钢联，招商期货 其他：能化需求相对平稳 数据来源：WIND，招商期货 数据来源：WIND，招商期货 中国钢铁出口：除美国和加拿大外，其余出口额均有下滑 数据来源：WIND，招商期货 智利铜出口：新兴四国出口额继续攀升 数据来源：WIND，招商期货 发电量：大部分国家发电量有所下滑 数据来源：WIND，招商期货 04商品板块 有色 农产品 研究员简介 赵嘉瑜：招商期货研究所金工与金融大组主管，负责宏观策略、资产配置及基本面量化。具有期货从业资格（证书编号：F3065666）和投资咨询从业资格（证书编号：Z0016776），美国纽约大学国际政治与国际经济硕士，上海交大经济学与法语双学士，曾在曼氏金融工作。在《中美聚焦》、《中国能源报》、《澎湃新闻》、《上海证券报》、《期货日报》等媒体发文，多次担任人大及哈工大（深圳）的客座讲师。 马芸：招商期货金属大组主管，负责铜、铝等品种研究。有色金属行业从业十余年，具有丰富的产业工作经验和私募投研策略经验，注重把握宏微观边际变化中的交易机会，对基本金属有深刻理解。期货从业资格（证书编号：F3084759）及投资咨询资格（证书编号：Z0018708）。 徐世伟：招商期货研究所金融组主管，金融风险管理师（FRM），上期所（期权）优秀讲师，有10年以上期货及衍生品投资研究经历，获第十五届最佳期权分析师，获第二、三、四届中金所研究征文大赛二等奖、优胜奖，曾借调交易所参与期权产品设计。目前专注于金融衍生品与利率相关品种研究。期货从业资格（证书编号：F0307617）及投资咨询资格（证书编号：Z0001836）。 吕杰:招商期货航运组组长，历任某500强中国采购部，某大型贸易公司期货部经理。对化工品品种有套期保值，对冲交易、期货点价经验，在市场历练中对产业结构、景气周期，库存周期有认识。致力于构建自上而下的供需框架和从市场供需的松紧、氛围、现货规律出发的自下而上体系相结合的商品研投方法。拥有期货从业资格（证书编号：F3021174）和投资咨询资格（证书编号：Z0012822） 安婧：英国华威大学金融硕士，招商期货能化研究员，专注原油基本面研究，善于从国际供需矛盾及数据分析中对行情走势进行判断。具有期货从业资格（证书编号：F3035271）及投资咨询资格（证书编号：Z0014623）。 颜正野：西南财经大学金融硕士，理工金融复合背景，具有期货从业资格（证书编号：F03105377）及投资咨询资格（证书编号：Z0018271）。1年知名新能源主机厂工程技术、以及近5年商品策略与权益资产投资从业经历，现负责招商期货有色新能源品种研究，擅长结合宏观交易逻辑与微观主体变化，构建二级市场跨资产组合策略。 马幼元：招商期货饲料养殖研究员，中国农业大学农学硕士。曾就职于某头部期货公司，从事农产品研究工作。从业至今一直从事饲料养殖产业链研究及投资策略开发，对饲料养殖产业链投研有独到见解。拥有期货从业人员资格（证书编号：F03106620）投资咨询资格（证书编号：Z0018356）。 游洋，CFA，投资咨询资格证号:Z0019846，招商期货研究所黑色金属研究组组长。从事大宗商品研究8年，具有境内外产业、券商从业经验，擅长通过梳理宏观、微观数据发现矛盾，发掘交易机会。 招商期货有限公司 总部地址：深圳市福田区福华一路111号招商证券大厦16、17楼 重要声明 本报告由招商期货有限公司（以下简称“本公司”）编制，本公司具有中国证监会许可的期货投资咨询业务资格（证监许可【2011】1291号）。《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，本报告发布的观点和信息仅供经招商期货有限公司评估风险承受能力为C3及C3以上类别的投资者参考。若您的风险承受能力不满足上述条件，请取消订阅、接收或使用本研报中的任何信息。请您审慎考察金融产品或服务的风险及特征，根据自身的风险承受能力自行作出投资决定并自主承担投资风险。 本报告基于合法取得的信息，但招商期货对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述品种买卖的出价或对任何人的投资建议，招商期货不会因接收人收到此报告而视他们为其客户。投资者据此作出的任何投资决策与本公司、本公司员工无关。 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可取代自己的判断。除法律或规则规定必须承担的责任外，招商期货及其员工不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本报告版权归招商期货所有，未经招商期货事先书面许可，任何机构和个人均不得以任何形式翻 版、复制、引用或转载。 招商期货有限公司 总部地址：深圳市福田区福华一路111号招商证券大厦16、17楼