大宗商品配置周报：内强外弱，黑色一枝独秀

（2023年11月06日-2023年11月10日） 招商期货赵嘉瑜（Z0016776）马芸（Z0018708）徐世伟（Z0001836）吕杰（Z0012822）安婧（Z0014623）颜正野（Z0018271）马幼元（Z0018356） •邮箱：zhaojiayu@cmschina.com.cn•联系电话： 2023年11月12日 核心观点01 宏观概览02 中观数据03 商品板块04 01核心观点 整体逻辑：从短期节奏看，国内逻辑快于海外。1.中国进口同比增速在10月达到了6.4%，创下年内最高增速，其中以大宗原料的增长更为显著，一定程度反映出国内制造业情绪的向好；但与此同时，10月 出口同比下降了3.1%，反映出海外需求的边际下行。外需需要重点关注，在于2015-2020年间净出口对于GDP的贡献围绕零轴，而在疫后抬升到1%的水平。尤其近期观察到外部高频数据确有走弱，例如美国等发达国家以及印度等发展中国家的发电量都有些超季节性下行，且全球不少大国的PMI均出现了回落。2.人民币汇率的贬值压力减轻，且通胀低于预期，国内大概率会维持宽松货币环境搭配财政工具去发展经济。从中央到地方的一系列化债举措提振市场情绪。 中央财政下发有两方面的意义：一是实体经济层面，中央财政支出缓解了地方政府的债务压力，财政款项直达实体有利于信贷稳步恢复；二是政策预期层面，赤字率超过3%“警戒线”让市场感受到了中央财政兜底地方债务的决心，政策的加码对于微观主体的预期和信心恢复有很强的推动作用，市场风险偏好持续改善。 3.国内有向上的边际驱动，而海外是向下的边际驱动。体现在品种上，表现为黑色的走强和原油的承压；体现在商品整体上，由于国内逻辑快于海外，因此商品指数略走强，不少品种以收基差的形式上涨。目前文华商品指数在区间震荡，和3-4月的那个区间（等需求成色的区间）和8月的区间（当时如若没有煤和原油的供应扰动估计也难突破向上）在同一水平上，仍在等待新的驱动。4.下一周需特别关注中美元首会面。中国于近期重启了对美大豆的大幅采购，美国派政府部门和大规模企业团体来进博会，加上双方互派一系列官员进行前 期访问，为本次元首会面进行了非常多的铺陈。中低端产品的关税若减免，对商品需求是利好；而中美关系的缓和无疑对市场情绪是有提振的。 板块逻辑：黑色仍在上涨趋势中，其余板块震荡下行。1.工业品：1）贵金属：从大类资产配置的角度看，贵金属值得多配，去对冲政治及经济上的风险；而从交易的维度看，其行情偏脉冲式，短期机会需把握事 件型驱动。2）基本金属：锡、铜、铝等金属虽有长期供需矛盾，但短期需求来看，国内可能担忧竣工，欧美交易经济下行，因此长期需求向上的故事难以折射到短期进行交易，除非供给有较大扰动，方向暂时向下看。3）黑色产业：国内宏观情绪显著改善，加之基本面来看，焦和矿的库存在低位，以及下游需求尚可，黑色整体走强。不过铁矿风险在累积，尤其钢厂利润被压缩可能造成负反馈，近期铁水产量确有下行，以及随着矿价继续向上并接近千元关口，监管介入的可能性也大幅增加；煤炭供需偏紧，且进入冬储阶段，不看空，但短期焦煤基差迅速收窄，继续上涨的动能或不足。4）能化：关注终端消费需求及原料对板块整体估值的影响。近期油弱煤强，体现了国内向上和欧美向下的逻辑。近期纯碱等品种由于供应扰动而在01上大幅上行，远月或有逢高布空的机会。2.农产品：1）生猪：11月生猪出栏量预计较10月环比增加3.8%-5.4%左右，部分10月未出猪源推迟至11月出栏，供应压力进一步增加，目前需求一般，二育 谨慎，导致市场承接力度不足，短期期价预计弱势震荡，关注后期疫病影响及需求恢复情况。2）大豆：阶段性来看，CBOT大豆偏强，交易南美天气风险升水以及美豆出口边际转好。中期焦点仍在南美产量博弈，关注美豆出口以及南美天气情况。3）豆粕：近端来看，国内需求仍不见好转，提货一般，现货基差偏弱。而远端来看，国内后期库存有望重建，但无压力。盘面价格维度，周度因USDA报告利空，冲高回落，但核心驱动仍在交易南美天气风险升水，而中期在南美产量博弈，关注美国需求及南美天气情况。4）油脂：近端来看，MPOB报告显示10月马棕库存增幅不及预期，报告利多。不过国际油脂仍处于宽松格局，而预期国际棕榈油将步入季节性减产周期。价格维度，倾向于走季节性偏强周期。而国内油脂整体宽松，单边跟随国际市场，月差呈现反套结构。5）玉米端，目前下游观望情绪浓厚，贸易商收购心态谨慎，深加工库存回升，养殖端亏损，饲料企业维持低库存，随用随买，建库意愿不强，供强需弱，现货仍有考验，期价预计区间震荡。 风险提示：金融系统恐慌，中东战争爆发。 大类资产表现 商品子版块表现 数据来源：WIND，招商期货 市场结构 数据来源：WIND，招商期货 历史波动率 数据来源：WIND，招商期货 全品种离散度和相关系数 数据来源：WIND，招商期货 平均持仓额 数据来源：WIND，招商期货 期限结构（有色、黑色） 数据来源：WIND，招商期货 期限结构（能化、农产品） 数据来源：WIND，招商期货 数据来源：WIND，招商期货 周振幅和周涨跌幅 数据来源：WIND，招商期货 品种持仓量和投机度 基差率和年化夏普 因子表现 本周商品指数继续震荡上行，各周期动量均盈利，短周期动量表现优于长周期动量。黑色板块延续10月末以来的上行趋势。能化板块中，能源指数本周跌幅较大，在9月末以来的震荡下行走势中存在趋势性机会，化工指数上行，各周期动量均盈利。有色、农产品板块震荡。此外，展期收益率因子本周盈利。 02 宏观概览 国内-10月制造业PMI收缩 数据来源：WIND，招商期货 国内-CPI同比不及预期 数据来源：WIND，招商期货 数据来源：WIND，招商期货 海外宏观：美国实际利率近期小幅回落，长短债倒挂有所扩大 数据来源：WIND，招商期货 03中观数据 经济活动：国内客运量回落 数据来源：WIND，招商期货 地产：商品房成交量有所下滑 数据来源：WIND，招商期货 基建：传统基建稳定在历史同期较低水平 数据来源：WIND，钢联，招商期货 其他：化工需求平稳 数据来源：WIND，招商期货 进出口：本周欧线和美东集运价格有所回升，美西下降 数据来源：WIND，招商期货 中国钢铁出口：除美国和加拿大外，其余出口额均有下滑 数据来源：WIND，招商期货 智利铜出口：新兴四国出口额继续攀升 数据来源：WIND，招商期货 发电量：近期多有回落 数据来源：WIND，招商期货 04商品板块 有色 农产品 研究员简介 赵嘉瑜：招商期货研究所金工与金融大组主管，负责宏观策略、资产配置及基本面量化。具有期货从业资格（证书编号：F3065666）和投资咨询从业资格（证书编号：Z0016776），美国纽约大学国际政治与国际经济硕士，上海交大经济学与法语双学士，曾在曼氏金融工作。在《中美聚焦》、《中国能源报》、《澎湃新闻》、《上海证券报》、《期货日报》等媒体发文，多次担任人大及哈工大（深圳）的客座讲师。 马芸：招商期货金属大组主管，负责铜、铝等品种研究。有色金属行业从业十余年，具有丰富的产业工作经验和私募投研策略经验，注重把握宏微观边际变化中的交易机会，对基本金属有深刻理解。期货从业资格（证书编号：F3084759）及投资咨询资格（证书编号：Z0018708）。 徐世伟：招商期货研究所金融组主管，金融风险管理师（FRM），上期所（期权）优秀讲师，有10年以上期货及衍生品投资研究经历，获第十五届最佳期权分析师，获第二、三、四届中金所研究征文大赛二等奖、优胜奖，曾借调交易所参与期权产品设计。目前专注于金融衍生品与利率相关品种研究。期货从业资格（证书编号：F0307617）及投资咨询资格（证书编号：Z0001836）。 吕杰:招商期货航运组组长，历任某500强中国采购部，某大型贸易公司期货部经理。对化工品品种有套期保值，对冲交易、期货点价经验，在市场历练中对产业结构、景气周期，库存周期有认识。致力于构建自上而下的供需框架和从市场供需的松紧、氛围、现货规律出发的自下而上体系相结合的商品研投方法。拥有期货从业资格（证书编号：F3021174）和投资咨询资格（证书编号：Z0012822） 安婧：英国华威大学金融硕士，招商期货能化研究员，专注原油基本面研究，善于从国际供需矛盾及数据分析中对行情走势进行判断。具有期货从业资格（证书编号：F3035271）及投资咨询资格（证书编号：Z0014623）。 颜正野：西南财经大学金融硕士，理工金融复合背景，具有期货从业资格（证书编号：F03105377）及投资咨询资格（证书编号：Z0018271）。1年知名新能源主机厂工程技术、以及近5年商品策略与权益资产投资从业经历，现负责招商期货有色新能源品种研究，擅长结合宏观交易逻辑与微观主体变化，构建二级市场跨资产组合策略。 马幼元：招商期货饲料养殖研究员，中国农业大学农学硕士。曾就职于某头部期货公司，从事农产品研究工作。从业至今一直从事饲料养殖产业链研究及投资策略开发，对饲料养殖产业链投研有独到见解。拥有期货从业人员资格（证书编号：F03106620）投资咨询资格（证书编号：Z0018356）。 招商期货有限公司 总部地址：深圳市福田区福华一路111号招商证券大厦16、17楼 重要声明 本报告由招商期货有限公司（以下简称“本公司”）编制，本公司具有中国证监会许可的期货投资咨询业务资格（证监许可【2011】1291号）。《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，本报告发布的观点和信息仅供经招商期货有限公司评估风险承受能力为C3及C3以上类别的投资者参考。若您的风险承受能力不满足上述条件，请取消订阅、接收或使用本研报中的任何信息。请您审慎考察金融产品或服务的风险及特征，根据自身的风险承受能力自行作出投资决定并自主承担投资风险。 本报告基于合法取得的信息，但招商期货对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述品种买卖的出价或对任何人的投资建议，招商期货不会因接收人收到此报告而视他们为其客户。投资者据此作出的任何投资决策与本公司、本公司员工无关。 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可取代自己的判断。除法律或规则规定必须承担的责任外，招商期货及其员工不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本报告版权归招商期货所有，未经招商期货事先书面许可，任何机构和个人均不得以任何形式翻 版、复制、引用或转载。 招商期货有限公司 总部地址：深圳市福田区福华一路111号招商证券大厦16、17楼