玩家基本盘稳步扩张，静待下轮产品周期

2023年11月16日，公司发布2023年三季度业绩报告。报告期内，公司实现营收273亿元，同比+11.6%；实现毛利润170亿元，同比增长23.4%；实现经调整归母净利润86.5亿元，同比+16%。 ►游戏毛利率改善，站稳大DAU品类，后续储备丰满 游戏及相关增值服务实现收入218亿元，同比+16.5%，其中游戏业务收入204亿元，同比增长17.5%。报告期内，经典旗舰产品《梦幻西游》系列流水稳健，《蛋仔派对》《第五人格》和《倩女幽魂》手游热度不减。新游表现来看，除《逆水寒》手游玩家人数超5000万外，《全明星街球派对》《巅峰极速》等产品亦表现亮眼。游戏及相关增值服务毛利率同比提升4pct至69%，我们判断系新游增量收入、代理游戏终止、渠道变动所致。展望2024，我们认为，公司已经在大DAU品类站稳脚跟，《逆水寒手游》《蛋仔派对》及经典产品为业绩增长提供有力保障，储备产品《燕云十六声》《永劫无间手游》《射雕》《零号任务》具备爆款潜力；长期来看， 公司海外3A布局为长周期全球化增长打下基础。 ►云音乐、有道及创新业务稳健，成本费用持续优化 1）云音乐业务实现收入20亿元，同比-16%，我们判断主要系调整直播服务及加强风控致社交娱乐收入下降所致；毛利率同比+13pct至为27.2%，主要系订阅收入上升、成本优化所致。 2）有道业务报告期内实现收入15亿元，同比+10%；创新及其他业务报告期内实现收入20亿元，同比持平，毛利率均稳定改善。 3）报告期内，公司实现毛利润170亿元，同比增长23.4%，我们认为主要系手游收入增长、代理游戏占比下滑及高毛利渠道占比提升所致。期间费用方面，产品周期及控费政策影响下，销售费用率同比收窄2.4pct至13%，其他费用较为平稳。报告期内，公司实现营业利润75.6亿元，同比增长59%，经调整归母净利润86.5亿元，同比+16%，增长质量持续改善。 投资建议 我们看好下一产品周期的到来，维持此前的盈利预测，预计2023-2025年营收1070/1171/1268亿元，实现归母净利润246/271/296亿元，对应EPS7.63/8.42/9.18元，参考2023年11月20日183.2港元/股收盘价，人民币港元汇率为1.08，PE分别为24/22/20倍，维持“买入”评级。 风险提示 产品上线节奏不及预期风险；游戏流水不及预期风险；疫情反复致硬件销售受阻风险。 资料来源：Wind,华西证券研究所[Table_Author]分析师：赵琳邮箱：zhaolin@hx168.com.cnSACNO：S1120520040003 赵琳：华西证券传媒行业首席，南开大学本硕。本科毕业后自愿到乡村学校长期支教后担任校长，期间获《中国教育报》头版头条关注报道。2017年硕士毕业后到新时代证券从事传媒行业研究，2019年加盟华西证券。 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 行业评级标准 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务 请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。