宏观周报：美债利率下行两阶段背景下人民币先升后稳

宏观研究 2023.11.19 宏观研 究 宏观周 报 证券研究报 告 美债利率下行两阶段背景下人民币先升后稳 ——国泰君安宏观周报（20231119） 本报告导读：短期美债利率出现一波快速下行，由实际利率和通胀预期下行共同驱动，预计美债利率短期趋稳后，后续长期下行趋势仍将延续，根据模型预测，2024年上半年大概率仍将保持在4.0%以上，下半年中枢下行至3.5%-4.0%。复盘历史，美债利率下行对于A股具有估值提振效应，对成长和消费板块更为明显。美债利率下行、美国经济放缓和中美关系企稳导致人民币短期升值，预计2024年人民币整体先升后稳。 摘要： 本周聚焦：美债利率下行两阶段背景下人民币先升后稳 10月下旬以来，美债利率出现一波较快速下行，由实际利率和通胀预期下行共同驱动。10年期美债利率从10月19日的高点4.98%， 下行至11月17日的4.44%，下行幅度达到54BP，其中实际利率下行33BP，贡献了61.1%，盈亏平衡通胀下行了21BP，贡献了38.9%。实际利率下行主要是由于美国经济出现超预期放缓，盈亏平衡通胀下行主要是由于通胀水平的超预期下滑导致通胀预期下行。 根据三因素模型预测，美债利率后续整体处于下行状态，未来半年 大概率仍保持在4.0%以上，2024年下半年中枢在3.5%-4.0%之间。 根据对美债长端利率的拆解，可构建影响美债利率的三因素模型，即实际利率因素、预期通胀因素和风险溢价因素，考虑影响三因素的7个变量，发现其对历史收益率的拟合效果较好。根据模型结果，从2023Q4至2024Q4未来五个季度美债利率的中枢分别为4.4%、4.1%、4.0%、3.7%和3.6%。 复盘历史，美债利率下行对于A股有估值提振效应，对成长和消费 板块更明显。美债利率通过影响全球流动性从而影响其他国家股市 估值，其与A股也表现出较强的相关性。美债收益率与万得全A的相关系数达到-0.52，说明美债利率下行对A股的估值提振效应较为明显，从各行业板块来看，成长和消费板块的估值提振效应相对更为明显，其相关系数分别达到-0.81和-0.44。 人民币短期升值主因美国经济放缓、美中利差收窄和中美关系企 稳，2024年人民币大概率先升后稳。2024年上半年在中美经济分 化、美中利差收窄、出口修复以及中美关系改善、“结汇潮”等影响下，整体仍有升值趋势，但是由于各因素均不是很强，升值幅度预计有限，下半年伴随中美经济变化趋稳。 国内经济：经济表现整体平稳，基建发力引领复苏。上游：原油价格持 续下跌，焦煤价格上升；中游：螺纹钢价格持续上升，水泥价格小幅上涨，动力煤价格持平；下游：土地成交面积持续下跌，上海地铁客流量反弹；通胀:猪肉价格小幅走低，蔬菜价格指数持续走高，工业品价格持续回落；金融:国债利率整体走低，期限利差上升、中债利率波动下跌；三大需求：商品房成交有所回暖，二手房市场分化，玻璃期货价格整体同比上升，外需景气度有所回升。产业链：农产品价格指数小幅下 降，API原油库存持续上升，黑色产品MySpic指数略有回升，费城半导 体指数持续上升。 下周关注：中国公布1年和5年期贷款市场报价利率；美国公布10月成屋销售数据和密歇根消费者预期数据；日本公布CPI通胀数据。 风险提示：美国经济韧性超预期；美国通胀粘性超预期导致继续加息。 董琦(分析师) 报告作者 021-38674711 dongqi020832@gtjas.com 证书编号S0880520110001 汪浩(分析师) 0755-23976659 wanghao025053@gtjas.com 证书编号S0880521120002 相关报告 美国劳动力市场降温的�大迹象 2023.11.13 投资平稳，消费回暖 2023.11.06 政府加杠杆的复盘与展望 2023.11.05 劳动力市场再度降温 2023.11.04 重视财政政策思路的变化 2023.10.29 目录 1、本周聚焦：美债利率下行两阶段背景下人民币先升后稳3 1.1短期美债利率下行由实际利率和通胀预期下行共同驱动3 1.2基于三因素模型的长期美债利率预测5 1.3美债利率下行对于A股的影响7 1.4美债利率下行对于汇率的影响与人民币趋势研判8 2、国内经济：经济表现整体平稳，基建发力引领复苏9 3、下周关注12 4、风险提示13 5、附录14 1、本周聚焦：美债利率下行两阶段背景下人民币先升后稳 1.1短期美债利率下行由实际利率和通胀预期下行共同驱动 10月下旬以来，美债利率出现一波较快速下行，由实际利率和通胀预期下行共同 驱动。10年期美债利率从10月19日的高点4.98%，下行至11月17日的4.44%， 不到一个月时间下行幅度达到54BP。我们对10年期美债利率进行拆解，长期名义利率=长期实际利率+盈亏平衡通胀=长期实际利率+预期通胀+通胀风险溢价，其中长期实际利率可用通胀指数国债（TIPS）利率近似替代。可以发现美债利率下行的54BP中，实际利率下行了33BP，贡献了61.1%，盈亏平衡通胀下行了21BP，贡献了38.9%。实际利率下行主要是由于美国经济出现超预期放缓，美国 10月制造业PMI意外下滑至46.7，新增非农就业15万人，低于预期，失业率意外升至3.9%，显示美国经济放缓迹象。盈亏平衡通胀下行主要是由于通胀水平的下滑导致通胀预期下行，美国10月CPI同比3.2%，预期3.3%，前值3.7%，核心CPI同比4.0%，预期4.1%，前值4.1%，均低于预期，实际CPI低于预期，导致通胀预期跟随式下降，数据显示美国未来5年平均通胀预期从10月19日的2.46%降至11月17日的2.33%，下降13BP。 图1：美债长期收益率拆解 数据来源：国泰君安证券研究 图2：短期内美债利率下行由实际利率和通胀预期下行共同驱动 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图3：2023年10月份美国经济出现超预期放缓 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图4：实际通胀低于预期带动长期通胀预期下行 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 1.2基于三因素模型的长期美债利率预测 根据对美债长端利率的拆解，可构建影响美债利率的三因素模型，即实际利率因素、预期通胀因素和风险溢价因素。影响美债实际利率的因素包括经济增长（GDP 环比折年率）、居民储蓄率（季度平均）和货币财政政策（联邦基金利率、美联储总资产、TGA账户余额），疫情期间美债实际利率长期为负，主要是因为低增长、高储蓄和宽货币，疫情之后这些因素发生扭转，实际利率逐步上行。预期通胀与CPI实际通胀存在很强相关性，后者可作为前者代理变量。风险溢价因素可用标普500波动率指数衡量（滞后3期）。基于以上7个变量对10年期美债收益率进行线性拟合，整体效果较好。 根据模型预测，美债利率后续整体处于下行状态，未来半年大概率仍保持在4.0%以上，2024年下半年中枢在3.5%-4.0%之间。我们假设美国经济后续仍处于放缓态势，美联储不再加息，2024年二季度降息预期升温，但实际降息要到三季度之 后，预计三季度和四季度分别降两次，美国经济在三季度之后企稳略微回升，即隐含美国经济不会陷入大幅衰退的假设，美联储减持国债和MBS操作继续。根据模型预测，从2023Q4至2024Q4未来�个季度美债利率的中枢分别为4.4%、4.1%、4.0%、3.7%和3.6%。即总体来看，后续由于美国经济放缓、通胀水平下行以及2024年下半年降息落地，美债利率整体表现为下行态势，但是未来半年维度内大概率仍在4.0%以上，2024年下行的下限大概率在3.5%-4.0%之间。 图5：基于三因素模型的美债利率预测值与实际值对比，拟合效果较好 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图6：美国联邦基金利率期货市场反映的降息预期 数据来源：CMEFedWatch，国泰君安证券研究 图7：基于四因素模型的美债收益率季度平均预测 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 1.3美债利率下行对于A股的影响 复盘历史，美债利率下行对于A股有估值提振效应，对成长和消费板块更明显。美债收益率会对全球资产价格产生影响，主要是因为其会影响到全球资本流动， 美债收益率下降导致资本从美国流出，从而对其他国家资产产生相对的估值提振效应。我们用2016年以来A股总体和各板块与美债收益率的相关系数来看，其相关性均在1%的水平上显著。美债收益率与万得全A的相关系数达到-0.52，说明美债利率下行对A股的估值提振效应较为明显，从各行业板块来看，成长和消费板块的估值提振效应相对更为明显，其相关系数分别达到-0.81和-0.44。 图8：美债利率下行对于A股具有估值提振效应，对成长和消费板块更明显 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 1.4美债利率下行对于汇率的影响与人民币趋势研判 人民币汇率在7.3左右横盘3个月后，短期内略有升值，创8月下旬以来新高。 2023年以来人民币整体趋贬，从年初美元兑人民币最高6.71贬至最低7.34，年内最大贬值幅度达到9.4%。8月中旬以来，中国经济企稳弱反弹，叠加外汇降准、外汇市场自律机制指导等政策调控，人民币汇率在7.3左右震荡。11月15日短期跳升，达到7.24，创近三个月以来新高。 人民币短期升值主因美国经济放缓、美中利差收窄和中美关系企稳。美国10月制造业PMI意外下滑至46.7，新增非农就业15万人，低于预期，失业率意外升至3.9%，显示美国经济放缓迹象，美债收益率下行，从10月末的5%附近半个 月下至4.5%附近，美中利差收窄。同时中美元首会晤，关系短期边际回暖，也助涨了人民币升值。 综合考虑价值因素、供求因素、预期因素和制度因素，2024年人民币大概率先升后稳。 一是从价值因素来看，预计中国经济2024年前高后低，美国经济短期处于下行态势，年中左右可能存在浅衰退风险，三季度开启降息概率较 高，经济预期回温，美国经济前低后高；美中通胀差整体进一步收窄，但幅度相对有限。 二是从供求因素来看，美债收益率短期到达4.5%左右后，伴随经济美国经济下行和通胀下行，后续仍将继续下探，美中利差有进一步收窄空间；海外低库存或带来2024年出口的相对修复，并且春节前1-2个月 一般会有短暂性的“结汇潮”。 三是从预期因素来看，中国提振经济政策密集出台，稳经济、稳信心初见成效，同时中美关系缓和。 四是从制度因素来看，人民币触及7.3左右之后，政策调控信号明显加强，过度贬值不利于信心和人民币国际化。 综合来看，2024年人民币大概率先升后稳。2024年上半年在中美经济分化、美中利差收窄、出口修复以及中美关系改善、“结汇潮”等影响下，整体仍有升值趋 势，但是由于各因素均不是很强，升值幅度预计有限，下半年伴随中美经济变化趋稳。 图9：短期美国经济放缓、美中利差收窄和中美关系企稳催化人民币略有升值 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 2、国内经济：经济表现整体平稳，基建发力引领复苏 从上中下游角度来看，上游原油价格下跌，焦煤价格上升；中游螺纹钢价格上升，水泥价格小幅上涨，动力煤价格持平；下游100大中城市土地成交面积持续下滑，同比大幅下降，房地产市场低迷，上海地铁客流大幅上升。猪肉价格小幅走低，蔬菜价格指数持续走高，工业品价格上升后回落。国债利率整体走低，期限利差上升、中债利率波动下跌，信用利差持续上升，美元指数震荡走低。 上游:原油价格持续下跌，焦煤价格上升。本周WTI和布伦特原油价格均出现下跌，南华焦煤价格指数上升幅度较大，焦化厂焦煤库存量小幅增加。阴极铜期货 价格波动上涨。 中游:螺纹钢价格持续上升，水泥价格小幅上涨，动力煤价格持平。本周螺纹钢期货价格持续上涨并创近一个月新高，水泥价格指数小幅增加，动力煤价格持平。 下游:土地成交面积持续下跌，但同比下跌幅度收窄，房地产市场持续低迷，上海地铁客流大幅反弹。本周100大中城市土地成交面积同比下降36.1%，30大中 城市商