汽后服务数字化领导者；首次覆盖予以买入评级
此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com 2023年11月20日 途虎(9690 HK) 汽后服务数字化领导者；首次覆盖予以买入评级 问：独立汽车售后服务（IAM）市场增长动力和机会如何？ 个股评级 答：市场增长潜力显著，途虎有望持续获得份额。灼识咨询预测中国汽车服务市场2022-27年复合增速9%，得益于车龄和汽车行驶里程增加。鉴于IAM渠道便利的地理位置和高性价比的服务，其增速将超过授权经销商。作为中国领先的IAM供应商（截至2022年底门店数量第一，2022年汽车服务收入第一），途虎在客户体验和供应链管理方面建立了高壁垒。 买入 问：新能源汽车带来风险还是机遇？ 答：尽管处于早期阶段，新能源车是公司长期竞争力的关键。中国汽车服务市场增长仍将主要由非新能源车驱动，而纯电车服务市场的机会在于轮胎和电池。通过与新能源车品牌和电池制造商合作，途虎正在为长期战略积累行业经验。我们相信，途虎有潜力凭借其品牌心智和供应链能力，在新能源车汽后市场复制其在燃油车汽后领域的领先地位。 资料来源: FactSet 问：低线城市扩张和价格战是否会影响公司盈利能力？ 答：低线城市蕴藏巨大的增长潜力，得益于汽车保有量的增长空间及途虎工场店覆盖密度增加。利润率不会因向低线城市扩张而降低，因低线城市运营费用较低且对自有品牌产品接受度更高。最近竞对的折扣活动或影响短期利润率，途虎或需采取跟进策略防御，但利润率长期提升趋势不变。 问：途虎的收入和利润增长驱动因素？ 答：我们预计2022-25年收入复合增速为19%，受工场店（预计2025年8800家）和SKU扩张的推动；预计2023年调整后净利润实现盈亏平衡，2025年净利率达到9.1%（相较2022年增14个百分点），得益于产品组合优化（高利率的自有品牌、汽车保养贡献）和效率提升。 谷馨瑜,CPAconnie.gu@bocomgroup.com(86)1088009788-8045 首次覆盖予以买入评级，目标价43港元，基于2025年市盈率21倍（为中国O2O企业和美国汽车后市场代表公司的平均远期市盈率），使用WACC折现成2024年目标价，较现价有30%的上涨空间。首次覆盖予以买入评级，看好长期行业整合空间、公司持续扩大市场份额和提高盈利能力。风险：盈利能力提升不及预期；低线城市扩张不及预期。 孙梦琪mengqi.sun@bocomgroup.com(86)1088009788-8048 赵丽,CFAzhao.li@bocomgroup.com(86)1088009788-8054 蔡涵hanna.cai@bocomgroup.com(86)1088009788-8041 本文翻译自报告“TUHU CarInc. (9690 HK) - Automotiveservicedigitization leader;initiate with Buy”，原报告 发布于2023年11月9日 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com 目录 中国汽车服务市场有什么增长动力，独立汽车售后服务（IAM）有哪些机会？..................................................................................4市场竞争格局如何？作为行业领导者，途虎建立了怎样的壁垒？........................................................................................................6行业是否会陷入价格战，影响公司盈利能力？........................................................................................................................................8新能源汽车带来风险还是机遇？................................................................................................................................................................8低线城市的增长空间有多大？较低的消费水平会影响盈利能力吗？.................................................................................................11收入和利润增长的主要驱动力？..............................................................................................................................................................11首次覆盖予以买入评级，目标价43港元................................................................................................................................................14 汽车产品和服务.........................................................................................................................................................................................16广告、加盟及其他服务.............................................................................................................................................................................18通过优化产品提高毛利率..........................................................................................................................................................................20经营费用率将下降.....................................................................................................................................................................................22 相对估值法（市盈率）.............................................................................................................................................................................2310年期DCF，目标价43港元...................................................................................................................................................................24 严格把控加盟店，保证服务质量..............................................................................................................................................................28完善的供应链体系.....................................................................................................................................................................................31增长战略#1：扩大服务范围.....................................................................................................................................................................32增长战略#2：与新能源汽车品牌合作.....................................................................................................................................................33 中国是全球最大的汽车市场......................................................................................................................................................................36车龄增长推动中国汽车服务需求..............................................................................................................................................................36汽车保有量和车龄增长推动中国汽车服务市场......................................................................................................................................37IAM渠道预计将比授权经销商增长更快..................................................................................................................................................38 关键问题 中国汽车服务
