黄金：反弹上行 白银：上涨弹性更大

期货研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 黄金：反弹上行 白银：上涨弹性更大 王蓉 投资咨询从业资格号：Z0002529 wangrong013179@gtjas.com 刘雨萱（联系人） 从业资格号：F03087751 liuyuxuan023982@gtjas.com 报告导读： 上周观点及逻辑： 本周贵金属表现偏弱，伦敦金下行-2.65%，伦敦银下行-0.64%。金银比从前周的88.1回落至86.1，美国5年期TIPS维持2.37%（10年期TIPS上升至2.29%）。 贵金属明显本周从高位跌落，似乎与正在高位回落的美债利率和上周走弱的美国非农数据的指引形成一定的劈叉。我们的理解是，一方面，最近两个星期，巴以冲突没有进一步地罗三，恐慌情绪和避险计价明显回吐。另一方面，十一期间美债突破4.7%、贵金属深跌一波后，很快迎来了触底反弹，除了巴以外，还有很大程度上是在交易美债触顶回落的抢跑逻辑，交易预期的预期，所以呈现出利率黄金双涨的格局。当下黄金的回落或许更大程度上回吐修正了这部分溢价，向处于绝对高位的实际利率回归。交易倾向往往会令资产价格在基本面因素外走出更大的波动，美债触底后市场上空换多这样的交易情绪亦导致了美债收益率快速从5%回落至4.5%。展望后市，我们倾向于认为最近黄金的弱势是短期的，回调深度不看深，且四季度依然维持较强的判断。 本周观点及逻辑： 本周贵金属表现偏弱，伦敦金上行2.03%，伦敦银上行6.67%。金银比从前周的86.1回落至85.7，美国5年期TIPS下行至2.2%（10年期TIPS回落至2.16%）。 本周贵金属走势兑现我们上周回调仅为短期走势的看法，显著反弹上行，其中白银走势更为显著。从驱动上来看，10月份美国重要经济数据，尤其是PMI+非农就业数据+CPI数据的同步走弱打出组合拳，更加清晰地勾勒出美国经济四季度在财政退坡后显著走弱的局势，由此美元指数和美债收益率的高位回落给予黄金白银一定的反弹动力。同时，在尚未进入深度衰退的情况下，工业金属属性并未给白银造成拖累，反而在风险偏好转好的情况下令白银获得更大的上涨弹性，故走势更强。展望后市，我们对四季度金银表现依然维持较强的判断。 2023年11月19日 二〇二三年度 国泰君安期货研究所 期货研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 （正文） 1. 周度数据 表1：周度数据表 资料来源：国泰君安期货研究 【一周行情回顾】本周收盘价周涨幅昨日夜盘收盘价夜盘涨幅沪银23125,9123.94%4380-1.68%白银T+D5,8753.40%4351-1.98%Comex白银231223.7756.30%--伦敦银现货23.6996.31%--沪金2312473.440.74%388.30-0.49%黄金T+D469.590.26%386.86-0.64%Comex黄金23121,983.51.71%--伦敦金现货1,980.71.79%--【期货成交及持仓变动】单位：手本周成交较前周变动本周持仓较前周变动沪银2312937,573242021517,57779762Comex白银231267,885707259,439-14541沪金2312149,519-14010196,05612779Comex黄金2312158,248-23571210,887-70906【Comex及ETF持仓变动】Comex白银期货及期权非商业净多持仓（单位：手）SLV白银ETF持仓（单位：吨）Comex黄金期货及期权非商业净多持仓（单位：手）SPDR黄金ETF持仓（单位：吨）【库存变动】本周库存较前周变动注册仓单占比较前周变动沪银（单位：千克）1,036,417-96118--Comex白银（单位：金衡盎司）267,119,405113283714.3%-0.27%沪金（单位：千克）2,8299--Comex黄金（单位：金衡盎司）19,882,900-111250.6%0.02%【国内期现价差变动】本周五价差前周五价差白银现货对期货主力价差-37-6黄金现货对期货主力价差-3.85-1.60【国内月间价差变动】本周五价差前周五价差沪银12月合约对6月合约价差绝对值4843沪银买6月抛12月跨期套利成本8281沪金12月合约对6月合约价差绝对值2.122.12沪金买6月抛12月跨期套利成本6.866.83【内外价差变动】本周五价差前周五价差白银T+D对伦敦银的价差-364-225黄金T+D对伦敦金的价差8.1212.12【外汇】美元指数美元兑人民币（CNY即期）美元兑人民币（CNH即期）欧元兑美元美元对日元英镑兑美元较前周变动本周持仓较前周变动13,595.47-132.4915,703042,74142741883.4315.29-31较前周变动5.0-2.251.0较前周变动-1400.00.0-3.99注：成交量取一周日均成交量，持仓量取一周最后交易日的持仓量。2020年1月1日起，上期所成交及持仓量均改为单边。注：沪银一手交易单位是15千克，COMEX白银一手交易单位是5000金衡盎司（折合约为155千克）；沪金一手交易单位是1千克，COMEX黄金一手交易单位是100金衡盎司（折合约3.11千克）。注：沪银及沪金库存单位均为千克，COMEX白银及黄金库存单位均为金衡盎司。1.251.95%7.22-1.23%149.60-1.27%1.092.15%本周收盘价周涨幅103.82-1.88%7.25-0.46% 期货研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 2. 参考图表 图1：本周伦敦现货黄金上行2.03%，美债5年期TIPs回落至2.2%，前周五在2.29% -3-2-101234505001000150020002500%美元/盎司伦敦现货黄金:以美元计价美国:国债收益率:通胀指数国债(TIPS):5年 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 图1：本周VIX指数较前周五的15.29回落至13.8 1020304050607080900500100015002000250011-0512-0513-0514-0515-0516-0517-0518-0519-0520-0521-0522-0523-05美元/吨伦敦现货黄金:以美元计价美国:标准普尔500波动率指数(VIX) 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 图3：本周VIX期限曲线前端的Contango结构较前周基本走平 资料来源：Wind,国泰君安期货研究 期货研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 图4：本周金价继续小幅收涨，全球负利率债券规模持续流出 资料来源：Bloomberg，国泰君安期货研究 图5：从隐含利率来看，市场预期美联储全年不再加息 资料来源：Bloomberg，国泰君安期货研究 图6：Libor-OIS利差显示，本周离岸美元流动性供给边际趋紧 资料来源：Bloomberg，国泰君安期货研究 期货研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 图7：FRA-OIS利差显示，离岸美元供给流动性预期本周继续收缩 资料来源：Bloomberg，国泰君安期货研究 图8：最新数据显示，本周美国财政部TGA账户余额持续下降 资料来源：美联储，国泰君安期货研究 图9：截至本周三，美联储资产负债表规模较前周环比减少45700百万美元 资料来源：美联储，国泰君安期货研究 期货研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 图10：本周美德利差收窄 图11：本周美日利差收窄 -10123456%美国:国债收益率:10年:-德国:国债收益率:10年美国:国债收益率:10年德国:国债收益率:10年 -10123456%美国:国债收益率:10年:-日本:国债利率:10年美国:国债收益率:10年日本:国债利率:10年 资料来源：Wind,国泰君安期货研究 资料来源：Wind,国泰君安期货研究 图12：本周欧元走弱，日元走弱 图13：本周人民币兑美元下行，日元兑人民币走强 0.90.9511.051.11.151.21.2590100110120130140150160美元兑日元欧元兑美元 4.555.566.577.5即期汇率:100日元兑人民币即期汇率:美元兑人民币 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 图14：10月新增就业15万人，小幅低于市场预期 图15：10月失业率3.9%，劳动参与率为62.7% -25000-20000-15000-10000-5000050001000009-0810-0310-1011-0511-1212-0713-0213-0914-0414-1115-0616-0116-0817-0317-1018-0518-1219-0720-0220-0921-0421-1122-0623-0123-08千人美国:新增非农就业人数:政府:当月值:季调美国:新增非农就业人数:私人:合计:当月值:季调 024681012141657585960616263646566%%美国:劳动力参与率:季调美国:失业率:季调 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 期货研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 图16：10月非农时薪同增小降，环增降低 图17：10月美国非农每周工时同比小降 -2-10123450123456789%%美国:私人非农企业全部员工:平均时薪:总计:季调:同比美国:私人非农企业全部员工:平均时薪:总计:季调:环比 012345678933.633.83434.234.434.634.83535.2%小时美国:私人非农企业全部员工:平均每周工时:总计:季调美国非农平均时薪:总计:季调:同比 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 图18：9月美国核心PCE同增大降，PCE同增亦降 图19：9月美国零售销售同比走高，环比亦走高 012345678%美国:PCE:当月同比美国:核心PCE:当月同比 -20-15-10-50510152025-30-20-100102030405060%%美国:零售和食品服务销售额:总计:季调:同比美国:零售和食品服务销售额:总计:季调:环比 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 图20：10月原油均价回落，9月核心PCE同增小降 图21：9月储蓄率走高，核心物价走低 012345602040608010012014016007-1208-0909-0610-0310-1211-0912-0613-0313-1214-0915-0616-0316-1217-0918-0619-0319-1220-0921-0622-0322-1223-09%美元/桶期货结算价(连续):WTI原油:月美国:核心PCE:当月同比 05101520253035012345607-1208-0909-0610-0310-1211-0912-0613-0313-1214-0915-0616-0316-1217-0918-0619-0319-1220-0921-0622-0322-1223-09%%美国:核心PCE:当月同比美国个人储蓄率（右轴，逆序） 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 期货研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 图22：10月美国CPI同增小降，核心CPI同比小降 图23：10月美国CPI环增下行，核心CPI环比小降 -4-202468102004-082005-052006-022006-112007-082008-052009-022009-112010-082011-052012-022012-112013-082014-052015-022015-112016-