A股策略周报：抽刀断水

A股策略周报20231119 抽刀断水 2023年11月19日 CPI回落的加持下，海外“宽松预期”下的交易继续演绎。本周公布的美国 分析师牟一凌执业证书：S0100521120002邮箱：mouyiling@mszq.com分析师王况炜执业证书：S0100522040002邮箱：wangkuangwei@mszq.com 10月份CPI同比及核心CPI同比均继续下行，从分项来看，能源价格拖累较大，总库存水平的低位仍然对能源价格存在支撑，能源价格进一步回落需要更大程度的需求破坏。然而从需求端来看，结构分化明显，往前一步是“衰退”还是“滞胀”仍然是横亘在市场面前的问题，消费端的零售数据继续走弱，但投资端的新屋开工却在高利率环境下继续上行，经济数据的强弱互现本身使得判断未来美国的经济状态成为了绕不开又解决不了的问题，那么市场索性选择“期盼”的方向——于是我们看到本周美债收益率继续下行，主要股指均录得涨幅，贵金属和铜因金融条件的放松有所修复，而代表“衰退”故事的原油进一步回落。 国内经济数据的平淡仍是年末博弈的温床。投资者对国内经济的企稳几乎没 有分歧，然而“成长性”却没有如期回归，这造成的结果是市场触底反弹以来，与宏观经济相关的“顺周期”板块表现平平。而这一不温不火的状态到目前为止也仍未有改变：一方面，对经济“托底”的力量体现在了近几个月的社融数据中，新增规模主要由政府债所贡献，同时，居民的“提前还贷潮”在存量房贷利率降 相关研究1.行业信息跟踪（2023.11.6-2023.11.12）：清洁电器“双11”数据较优，猪企10月销售 低的帮助下得到遏止；另一方面，社零同比持续上行且超出万得一致预期，但同 额同环比负增长-2023/11/14 时居民的资产端——房产价格仍然处于下跌过程中，这又约束了居民的消费潜 2.策略专题研究：资金跟踪系列之九十六：北 力；更加制约了经济弹性的还在于企业端的活力不高，在今年下半年以来，企业中长期贷款就已经逐步成为新增信贷的拖累项，与此同时，代表经济活动繁荣程度的M1同比-M2同比又在低位有所回落。 机构投资者博弈这一“美丽的误会”未能带来实际的收益。从历史上看，基 上配置盘重新回流-2023/11/133.A股策略周报20231112：圣堂之路-2023/11/124.行业信息跟踪（2023.10.30-2023.11.5）：10月“新势力”销量亮眼，手机出口显著改 金排名通过年末两个月的“切换”而能够“逆袭”的经验鲜少（仅2014年和2018 善-2023/11/07 年），尽管当下基本面提供的“温床”似乎与当时相似——即2014年末的房地 5.策略专题研究：资金跟踪系列之九十五：“交 产放松，和2018年末的中美缓和，但边际的改善幅度却又不足以凝聚所有人的 易”力量继续回流-2023/11/06 共识，以至于很难以形成类似当年的大幅风格切换和它所带来的排名切换；近期的基金表现来看，看似热闹的反弹和主题投资的热度也只是扩大了基金之间的收益率差距，而未能实现排名上的“逆袭”。在此轮反弹前排名靠后的20%基金，在经历反弹之后，平均的收益率分位数提升最高的普通股票型基金也仅提升了3%，而偏股混合基金的中位数区间产品的排名几乎没有变化。 看似需求敞口，其实是转型中的韧性。在过去GDP增长所需要的底层资源 越来越少，来源是经济结构的两重切换：第一，第三产业中的“其他行业”对GDP的拉动越来越强；第二，房地产一方面促进了上述的第三产业发展，也带来了制造业结构的转变，制造业越来越偏向于对资源（尤其是金属）消耗更少的非金属制品业（建材）、化学工业，而对资源消耗更多的设备制造业（专用、通用、能源、交运设备）却占比下降。但过去经济路径的逆转自2021年以来发生——工业相较服务业更多地拉动了GDP增长，而制造业中设备制造的比例明显上升，未来的每单位增加值所消耗的资源趋于上升。房地产的缺位，反而让经济中的企业利润空间下降，造成了实物消耗强于GDP，强于上市公司利润的整体格局。 短期波动的来源。时值年末，面临激烈的排名竞争，市场对长期视角下的未 来真相或许漠不关心，在全市场基于短期经验对于成长的期待行情中，我们无意于通过一个短期策略去制造或者判断此轮波动。我们对于资源、实物资产、红利资产的战略看好不曾改变，在躁动不安的市场下，投资者至少不应该与长期趋势为敌，不做抽刀断水之事，并最终准备好拥抱长期主线。 风险提示：1）国内经济不及预期；2）海外货币政策超预期；3）地缘风险。 目录 1“宽松预期”下的交易仍在演绎3 2国内经济数据的平淡仍是年末博弈的温床6 2.1“托底”是共识，然而“弹性”的期待始终未能实现6 2.2“美丽的误会”未能带来实际的收益7 3短期波动的来源9 4风险提示12 插图目录13 1“宽松预期”下的交易仍在演绎 自11月份以来，美国经济数据大面积走弱，带来市场对“衰退”和美联储“宽松”的交易，本周来看，这一方向进一步加深。本周公布的美国10月份CPI同比及核心CPI同比均继续下行，分别为3.2%及4.0%，低于万得一致预期的3.3%和4.1%；从分项来看，能源价格拖累较大，同比下降-4.5%，相较9月份同比增速下 降了4个百分点，在核心通胀中，拖累较大的来源于交通运输，相较9月份同比 增速下降1.6个百分点，两者均指向能源价格回落缓解了美国面临的通胀压力。但能源价格的回落并非如此的“顺理成章”，从EIA公布的库存数据能够发现一个有趣的结构变化：在过去，美国的原油和石油产品库存（无论是否包括战略石油储备）均与WTI原油现货价格呈现反相关，即库存水平越高时价格越低，反映的是库存对价格起到抑制作用，以及“累库”背后隐含的经济需求下行；而过去的一年中我们却发现的是这一规律部分失效——包含战略石油储备的库存水平仍处在历史低位，但能源价格却已经相较去年的高点大幅回落，而与之相对的是商业库存已经在回升，这两者对比指出的一种可能性是，当前WTI原油价格的回落与商业库存的回升仍然来自于战略石油储备的释放，总库存水平的低位仍然对能源价格存在支撑，能源价格进一步回落需要更大程度的需求破坏。然而从需求端来看，结构分化明显，往前一步是“衰退”还是“滞胀”仍然是横亘在市场面前的问题，消费端的零售数据继续走弱，但投资端的新屋开工却在高利率环境下继续上行，经济数据的强弱互现本身使得判断未来美国的经济状态成为了绕不开又解决不了的问题，那么市场索性选择“期盼”的方向——于是我们看到本周美债收益率继续下行，主要股指均录得涨幅，贵金属和铜因金融条件的放松有所修复，而代表“衰退”故事的原油进一步回落。 图1：美国CPI与核心CPI同比进一步回落且低于一致预期（单位：%） 资料来源：wind，民生证券研究院 图2：包含战略储备的原油库存仍在低位，WTI原油价 格却已经大幅下降 图3：WTI原油价格下降时，商业原油已在大幅度补库， 或许来源于战略储备的释放 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 图4：美国零售端销售额同比增速继续回落（单位：%）图5：利率的上升对住宅投资的抑制已不明显（单位：%） 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 图6：美国主要股指继续反弹（单位：点）图7：美债收益率与TIPS隐含通胀预期回落（单位：%） 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 图8：铜及黄金在本周有所修复图9：原油期货价格在本周继续回落 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 2国内经济数据的平淡仍是年末博弈的温床 2.1“托底”是共识，然而“弹性”的期待始终未能实现 投资者对国内经济的企稳几乎没有分歧，然而“成长性”却没有如期回归，这造成的结果是市场触底反弹以来，与宏观经济相关的“顺周期”板块表现平平。而这一不温不火的状态到目前为止也仍未有改变：一方面，旧的问题仍然在解决之中，化解风险对经济是好事，但形不成短期的增量，这种“托底”的力量体现在了近几个月的社融数据中，新增规模主要由政府债所贡献，同时，居民的“提前还贷潮”在存量房贷利率降低的帮助下得到遏止；另一方面，经济有内生的韧性，但持续性存疑，这主要体现在今年以来的居民消费上，社零同比持续上行且超出万得一致预期，但同时居民的资产端——房产价格仍然处于下跌过程中，这又约束了居民的消费潜力；更加制约了经济弹性的还在于企业端的活力不高，在今年下半年以来，企业中长期贷款就已经逐步成为新增信贷的拖累项，与此同时，代表经济活动繁荣程度的M1同比-M2同比又在低位有所回落。 图10：自8月份以来，政府债券是社融新增主要贡献图11：下半年，居民新增中长贷转正 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 图12：社会消费品零售总额同比增速不断上行图13：二手房价格环比下跌的城市仍然占大多数 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 图14：今年下半年以来，企业新增贷款意愿不强图15：M1同比-M2同比继续回落（单位：%） 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 2.2“美丽的误会”未能带来实际的收益 我们在前两周的周报中提到，随着年末基金业绩考核的临近，投资者对于市场切换的博弈也在增强，以主动偏股基金为代表的机构投资者面前有三类选择：做多波动率（拥抱游资为主的主题风格），接受低收益率（以稳定收益诉求为主的红利风格）或是不甘心尝试突围（参与老赛道博弈反转的交易机会）。而当下海外利率水平的下降带来了权益资产反弹的理由，在年末排名的驱动下，投资者选择跳过对于需求的押注，专注于与需求相关性不大、分母端对于利率更敏感的资产，做多波动率（参与游资博弈和赚同行的钱）是“顺其自然”的。然而，“美丽的误会”之后，一切追逐最后可能都会显得徒劳无功——历史上看，基金排名通过年末两个月的“切换”而能够“逆袭”的经验鲜少，我们在前期报告《美丽的误会》中统计了从2013年至今的基金排名变化，在年末两个月中实现“逆袭”的仅2014年和 2018年，尽管当下基本面提供的“温床”似乎与当时相似——即2014年末的房 地产放松，和2018年末的中美缓和，但边际的改善幅度却又不足以凝聚所有人的共识，以至于很难以形成类似当年的大幅风格切换，和风格切换下所带来的排名切换；而从近期的表现来看，反弹和主题投资的热度也只是扩大了基金之间的收益率差距，而未能实现“逆袭”。从分组统计来看，在此轮反弹前排名靠后的20%基金，在经历反弹之后，平均的收益率所处分位数最高也仅提升了3%。而要追逐当期的热点和主题投资，在公募基金普遍较高的仓位下，要付出的代价则是进行“切换”，但老的赛道近期又出现了基本面见底的信号，例如消费电子出货量的企稳、医药创新药的新突破，这使得“切换”更加如同鸡肋。 图16：过去10年中仅2014年和2018年，基金排名在最后两个月“逆袭” 资料来源：wind，民生证券研究院 图17：自10月23日市场反弹以来，各类基金排名的变化情况不大；同时，基金表现之间的差异放大 基金分类 本轮反弹，基金名次变化中位数 中位数名次变化占总排名百分比 年初至10月23日最高收益率和最低收益率差异（%） 年初至11月17日最高收益率和最低收益率差异（%） 普通股票型基金 35 6.4% 64.3 80.8 偏股混合型基金 119.5 5.1% 68.4 84.8 灵活配置型 89 6.1% 85.2 94.4 资料来源：wind，民生证券研究院 图18：排名靠后的基金“改善”最明显的是普通股票型基金，平均收益率的分位数能够上升3% 资料来源：wind，民生证券研究院注：上述统计方法是先按照2023年1月1日至2023年10月23日 的区间收益率高低排名并分5组，再分组统计11月17日时各组平均的年初至今收益率的分位数相较10 月23日的变化，其中负值为排名向后，正值为排名向前 3短期波动的来源 逃避对经济