2023年第三季度财报点评：产品力带动销量上行，毛利率边际改善

行业：汽车/乘用车投资评级：买入（维持）当前价格：67.80港元目标价格：113.30港元 2023年第三季度财报点评：产品力带动销量上行，毛利率边际改善 事件：小鹏汽车发布2023年第三季度财报，公司2023年第三季度实现营收85.3亿元，同比增长25.0%，环比增长68.5%。 小鹏汽车发布2023年第三季度财报，公司2023年第三季度实现营收85.3亿元，同比增长25.0%，环比增长68.5%。小鹏第三季度总交付量4.0万辆，同比增长35.3%，环比增长72.4%，G6上市和P7i改款以致销量快速回升，2024款G9、2024款P5等车型的改款及小鹏X9等新车型上市有望带动销量的快速提升。公司预计2023年第四季度交付量在5.95万辆至6.35万辆，同比增长约168.0%至186.0%，公司营收有望延续高增长。 ➢公司仍处在投入阶段，毛利率边际改善 2023Q3毛利率为-2.03%，亏损收窄，环比提升1.23pct。小鹏汽车仍处于投入阶段，XNGP智能驾驶技术和XOS智能座舱系统持续升级。单季度研发投入来看，2023Q3研发费用13.1亿元，研发费用率15.3%，同比下降6.7pct，环比下降11.7pct。2023Q3SG&A为16.92亿元，销售、行政及一般费用率为21.6%，同比下降4.5pct，环比下降13.3pct。销量的持续提升逐步摊薄费用率水平，利润率水平有望持续改善。 ➢渠道结构持续优化，充电网络的完善有望成为销量新增长点 截至2023年9月30日，小鹏汽车实体销售网络共有395间门店，较2023Q2的411间和2023Q1的425间有明显下降。经销商的持续引入帮助小鹏完成销售渠道优化。截至2023年9月30日，小鹏拥有1057座充电站，其中包括854座自营超充站及203座目的地充电站。充电网络完善和补能效率提升充分缓解消费者的里程焦虑，有望成为销量的新增长点。 作者 分析师：高登执业证书编号：S0590523110004邮箱：gaodeng@glsc.com.cn ➢智驾功能领先，优质功能有望撬动车型销量 智能驾驶高阶功能持续推进，城市NOA和AI代驾成为车企重点推进的方向，小鹏高阶智能驾驶功能已领先行业。完善的ToC产品输出能力保证优质的车型供给，叠加领先的智驾功能有望帮助公司销量的稳步向上。 ➢盈利预测、估值与评级 我们预计公司2023-2025年销量（除MONA品牌）分别为14.2/32.8/52.2万辆，对应营业收入分别为364.1/883.7/1429.4亿元，同比增速分别为35.6%/142.7%/61.8%，3年CAGR为77.42%。归母净利润分别为-99.30/-47.37/8.59亿元。我们给予公司2024年2.0倍PS，港币兑人民币汇率保持0.90，目标价113.30港元，维持“买入”评级。 风险提示：智能化功能推进不及预期；智能化对整车销量影响不及预期。 相关报告 1、《小鹏汽车-W（09868）：能力全面升级，引领智驾新时代》2023.11.14 1.产品力带动销量上行，利润率有望改善 1.1产品力提升，营收稳步向上 小鹏汽车发布2023年第三季度财报，公司2023年第三季度实现营收85.3亿元，同比增长25.0%，环比增长68.5%。小鹏第三季度总交付量4.0万辆，同比增长35.3%，环比增长72.4%，G6上市和P7i改款以致销量快速回升，2024款G9、2024款P5等车型的改款及小鹏X9等新车型上市有望带动销量的快速提升。同时，平均售价重回上升通道，2023Q3平均单车售价19.61万元，环比增长2.8%。 资料来源：小鹏汽车微信公众号，国联证券研究所 资料来源：Wind，国联证券研究所 资料来源：小鹏汽车微信公众号，Wind，国联证券研究所 1.2公司仍处在投入阶段，利润率有望改善 2023Q3毛利率为-2.03%，亏损收窄，环比提升1.23pct。小鹏汽车仍处于投入阶段，XNGP智能驾驶技术和XOS智能座舱系统持续升级。单季度研发投入来看，2023Q3 研发费用13.1亿元，研发费用率15.3%，同比下降6.7pct，环比下降11.7pct。2023Q3SG&A为16.92亿元，销售、行政及一般费用率为21.6%，同比下降4.5pct，环比下降13.3pct。销量的持续提升逐步摊薄费用率水平，利润率水平有望持续改善。 资料来源：Wind，国联证券研究所 资料来源：Wind，国联证券研究所 资料来源：Wind，国联证券研究所 资料来源：Wind，国联证券研究所 1.3经销商引入，渠道结构持续优化 小鹏渠道调整，优化直/经销结构。截至2023年三季度，小鹏汽车门店数量超过400家，其中直营模式与加盟模式的比例分别为70%和30%左右。小鹏渠道调整经历了两个阶段：1）2023H1，渠道管理扁平化阶段，王凤英将汽贸和销售部门合并，并将原有的东区、南区、北区、中区四个大区改为25个“战区”，完成相关人员的调整。2）2023年9月，小鹏开启“木星计划”，进行渠道变革，计划将全国24个销售区域缩减为12个，并正在逐步淘汰效率低下的直营门店，扩大代理经销商的门店规模，从而提升渠道的灵活性和效率。 截至2023年9月30日，小鹏汽车实体销售网络共有395间门店，较2023Q2的411间和2023Q1的425间有明显下降。经销商的持续引入帮助小鹏完成销售渠道的持续优化，“木星计划”成果显著，扩大代理经销商的门店规模且逐步淘汰效率低下的直营门店，渠道灵活性和销售效率显著提升。 资料来源：小鹏汽车各季度报告，国联证券研究所 1.4充电网络布局全国，超充有望成为销量新增长点 截至2023年9月30日，小鹏拥有1057座充电站，其中包括854座自营超充站及203座目的地充电站，S4超充桩最大功率480kW，单桩最大电流670A，峰值充电 功率400kW，可以实现充电5min续航200km。截至2023年8月31日，S4超快充站数量为233座。充电网络完善和补能效率提升充分缓解消费者的里程焦虑，有望成为销量的新增长点。 资料来源：小鹏汽车各季度报告，国联证券研究所 资料来源：小鹏汽车官网，国联证券研究所 当下时间点，小鹏架构重组基本完成，调整后具备持续打造爆款车型的能力。同时智能驾驶功能有望改变整车购车需求，智能化领先的车企有望将功能领先转化为销量提升，城市NGP功能落地有望带动小鹏车型销量的快速跃升。智能化功能的持续迭代有望撬动小鹏销量的稳步上行，扶摇架构加持车型上市和迭代节奏有望提速，预计小鹏（除MONA）2023-2025年销量分别14.2、32.8、52.2万辆，对应营收分别为364.1、883.7、1429.4亿元。 2.风险提示 1、智能化功能推进进度不及预期。智能化功能或受算法和数据端的影响，进度或不达预期，从而影响智能化功能推进。 2、智能化对整车销量影响不及预期。消费者对智能化认知情况或不达预期，支付意愿的下降或导致车型销量的下滑。 3、价格战加剧或影响车型竞争。市场销量或受到价格波动的影响，其它整车厂在车型竞争力下滑阶段或进一步采取降价保良的竞争策略，市场竞争恶化或影响整体销量。 财务预测摘要 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 评级说明 一般声明 除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属国联证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“国联证券”）。未经国联证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为国联证券的商标、服务标识及标记。 本报告是机密的，仅供我们的客户使用，国联证券不因收件人收到本报告而视其为国联证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但国联证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，国联证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。 本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，国联证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。 国联证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。国联证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。国联证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。 特别声明 在法律许可的情况下，国联证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此，投资者应当考虑到国联证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。 版权声明 未经国联证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、转载、刊登和引用。否则由此造成的一切不良后果及法律责任有私自翻版、复制、转载、刊登和引用者承担。 联系我们 北京：北京市东城区安定门外大街208号中粮置地广场A塔4楼无锡：江苏省无锡市金融一街8号国联金融大厦12楼电话：0510-85187583 上海：上海市浦东新区世纪大道1198号世纪汇二座25楼 深圳：广东省深圳市福田区益田路6009号新世界中心大厦45楼