事件点评 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1 / 4 2023年11月15日 《金融数据结构体现了财政和央行的稳增长意图—2023年10月金融数据点评》-2023.11.14 《食品项拖累价格—2023年10月价格数据点评》-2023.11.13 《进口的回升趋势—2023年10月进出口数据点评》-2023.11.13 四季度经济存在超预期的可能 ——2023年10月经济数据点评 陈曦（分析师） 张鑫楠（联系人） chenxi2@kysec.cn 证书编号：S0790521100002 zhangxinnan@kysec.cn 证书编号：S0790122030068 10月，工增当月同比+4.6%（前值+4.5%，下同）；社零当月同比+7.6%（+5.5%）；固投当月同比+1.2%（+2.4%）；失业率5.0%（5.0%）。  “三大工程”、宽财政会支撑后续经济 从10月的经济数据来看，经济的运行整体偏稳。其实，PMI作为先行指标，已经在一定程度上显示了10月经济的状况。受到国庆中秋长假影响，假期增加但有效工作日减少。落到具体指标上来看，就是社零、进口等数据较好，出口、投资有所回落。 事实上，从7月底政治局会议定调要加强逆周调节和政策储备之后，一系列政策加速落地，在政策逆周期支撑经济的背景下，当下处在经济底部回升的大趋势没有改变。只不过，在经济回升阶段的大周期中，会出现小周期的波动，比如，按往年季节性规律来看，随着年底11月、12月天气转凉，会对后续开工造成一定影响。 但是，政策的支撑会持续释放，比如：特别国债的发行，并要求在年底前使用5000亿。另外，“三大工程”等保障房、城中村改造或许在年内开工。因此，地产、基建等投资需求会对物量指标形成支撑。也就是比往年季节性会偏强。另外，财政部长蓝佛安也表示，“三季度以来，积极变化进一步增多，内生动力不断增强，预计四季度中国经济将保持回升向好态势。”那么，虽然十月略有波折，但后续也存在超预期恢复的可能。 另外，美国通胀数据低于预期，也导致市场对美联储加息预期有所缓和，市场预期加息概率大幅下降，同样对汇率压力有所缓解。  地产仍在低位 地产作为上下游产业链较长的行业，地产的低迷影响了一些传统行业，比如水泥、玻璃产量下降；包含了地产的民间投资仍然在零增速左右；社零中的建筑装潢类消费仍然是同比下降。 另外，商品房销售面积、资金端和其中的预售款、个人按揭贷款的当月同比仍然在大幅下行。高频指标中的新房销售仍处在季节性低位，二手房销售面积好于一手房。均验证了地产正处在低位。 央行行长潘功胜提到“我国房地产市场经过20多年的长周期繁荣，正在进行重大转型并寻找新的均衡点。住房需求的中枢水平、住房市场交易结构以及业务模式都正在进行深刻变化。”地产的刚性需求、居住属性的比重在上升。那么，地产在之后或许会回归到类似居民部门的消费一样，成为经济的滞后指标。  扣除地产的居民部门改善明显 民间投资逐月出现改善，当月同比+0.4%（+0.1%），占比也在回升，占整体投资的50.6%（49.8%）。实际上，民间投资主要受到了地产的拖累，据国家统计局“扣除房地产投资，民间投资增长9.1%”。因此，在扣除房地产行业后，民间投资保持了一个比较高的增速。 居民民部门的另一个角度是消费，消费保持了较高的同比增速。并且，消费的各个风向，只有地产相关存在拖累，其余分项多为正向增长。另外，受到10月假期等影响，餐饮、服务消费额进一步加快。尤其是服务零售额，同比增速远超社零整体增速。 也就是说，扣除了地产的居民部门表现是较好的，并且是较2022年同期有着比较明显的改善。只不过地产的低位掩盖了居民部门在其他方向的改善。另外，由于居民部门的滞后性，经济实际上在二季度的低点是能够得到确认的。  债市建议中性久期 十年国债和国债期货在8月底开始，资金面持续偏紧，政策对经济逆周期调节意图比较明确，需要关注宽财政对资金利率的影响。另外，如果在中央财政支撑下，基建等逆周期调节能够带动经济持续复苏加快，就需要进一步对债市谨慎。  风险提示：政策变化超预期；经济修复不及预期；海外加息超预期。 相关研究报告 固定收益研究团队 开源证券 证券研究报告 事件点评 固定收益研究 事件点评 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2 / 4 附图1：地产仍在低位 附图2：民间投资有所改善 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 附图3：新房销售低迷 附图4：二手房销售好于一手房 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 附图5：基建投资仍在逆周期调节 附图6：居民部门改善明显 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 -60.0-40.0-20.00.020.040.02022-032022-072022-112023-032023-07房地产开发投资完成额:当月同比%商品房销售额:当月同比%40.045.050.055.060.065.02012-022014-072016-122019-052021-10民间投资占比（右轴）%0.0050.00100.00150.001月1日4月1日7月1日10月1日2021年万平方米2022年万平方米2023年万平方米0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.001月1日4月1日7月1日10月1日2021年万平方米2022年万平方米2023年万平方米-20.0-10.00.010.020.030.040.02021-022021-092022-042022-112023-06固定资产投资完成额:基础设施建设投资:当月同比%-15.00-10.00-5.000.005.0010.0015.0020.002022-022022-072022-122023-052023-10中国:社会消费品零售总额:当月同比% 事件点评 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 3 / 4 特别声明 《证券期货投资者适当性管理办法》、《证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）》已于2017年7月1日起正式实施。根据上述规定，开源证券评定此研报的风险等级为R3（中风险），因此通过公共平台推送的研报其适用的投资者类别仅限定为专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者。若您并非专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者，请取消阅读，请勿收藏、接收或使用本研报中的任何信息。 因此受限于访问权限的设置，若给您造成不便，烦请见谅！感谢您给予的理解与配合。 分析师承诺 负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户的反馈、竞争性因素以及开源证券股份有限公司的整体收益。所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。 股票投资评级说明 评级 说明 证券评级 买入（Buy） 预计相对强于市场表现20%以上； 增持（outperform） 预计相对强于市场表现5%～20%； 中性（Neutral） 预计相对市场表现在－5%～＋5%之间波动； 减持（underperform） 预计相对弱于市场表现5%以下。 行业评级 看好（overweight） 预计行业超越整体市场表现； 中性（Neutral） 预计行业与整体市场表现基本持平； 看淡（underperform） 预计行业弱于整体市场表现。 备注：评级标准为以报告日后的6~12个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅表现，其中A股基准指数为沪深300指数、港股基准指数为恒生指数、新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）、美股基准指数为标普500或纳斯达克综合指数。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。 分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。 事件点评 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 4 / 4 法律声明 开源证券股份有限公司是经中国证监会批准设立的证券经营机构，已具备证券投资咨询业务资格。 本报告仅供开源证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的机构或个人客户（以下简称“客户”）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告是发送给开源证券客户的，属于商业秘密材料，只有开源证券客户才能参考或使用，如接收人并非开源证券客户，请及时退回并删除。 本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他金融工具的邀请或向人做出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告做出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。 本报告可能附带其它网站的地址或超级链接，对于可能涉及的开源证券网站以外的地址或超级链接，开源证券不对其内容负责。本报告提供这些地址或超级链接的目的纯粹是为了客户使用方便，链接网站的内容不构成本报告的任何部分，客户需自行承担浏览这些网站的费用或风险。 开源证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易，或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持。开源证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系，并无需事先或在获得业务关系后通知客户。 本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。 开源证券研究所 上海 深圳 地址：上海市浦东新区世纪大道1788号陆家嘴金控广场1号 楼10层 邮编：200120 邮箱：research@kysec.cn 地址：深圳市福田区金田路2030号卓越世纪中心1号 楼45层 邮编：518000 邮箱：research@kysec.cn 北京 西安 地址：北京市西城区西直门外大街18号金贸大厦C2座9层 邮编：100044 邮箱：research@kysec.cn 地址：西安市高新区锦业路1号都市之门B座5层 邮编：710065 邮箱：research@kysec.cn