深度报告：轨交控制系统拓荒者，科技引领逐梦未来

（）深度报告中国通号688009.SH 投资评级：（）报告日期：2023年11月14日买入维持 ◼分析师：吕卓阳◼SAC编号：S1050523060001 投资要点 •控制系统国内市场进入更新升级周期，海外市场空间可观。按照“十四五”目标，期间铁路将新增1.9万公里，控制系统市场规模合计约507.3~934.8亿 元；鉴于2022年底，城轨运营里程已经接近1万公里的目标，十四五期间城轨控制系统市场规模将远超788.8亿元。在铁路领域，高速铁路及普速铁路控制系统更新升级周期分别为10年、15年左右。估算从 2024年至2025年期间普铁和高铁控制系统更新升级需求共振将带来280.47-324.52亿元的市场。预计全球除中国外2020-2040年共计21年间铁路基建的总投资额累计将达到51370亿美元。 其中，除中国外，欧洲是未来铁路基建投资规模最大的领域，占全球规模的47%。•轨道交通控制系统龙头，内外业务携头并进。 公司引领我国轨道交通控制行业发展，贡献多项技术产品突破。公司在多个核心列控技术和装 备中市占率领先。其中公司在CTCS-3列控系统装备市场占有率第一，占行业内超过90%市场份额。公司广泛布局全球业务，依托“一带一路”拓展海外。公司全列控系统产品获得全球“通行证” TSI认证，为支撑中国高端列控装备以CTCS标准或ETCS标准“走出去”奠定了坚实基础。•盈利预测： 公司重要终端市场铁路及城轨需求逐渐复苏，同时普铁及高铁控制系统更新周期共振将带来增 量；公司作为国内控制系统龙头企业，不断科技创新，引领行业发展；公司在海外市场开拓积极，增长迅速，将带来业绩增长。预计2023-2025年的归母净利润分别为39.02、40.93、43.21亿元，EPS分别为0.37、0.39、0.41元，当前股价对应PE分别为13、12、12倍。维持“买入”评级。 预测指标 国际关系格局变化带来的海外经营风险；国家铁路基建投资不及预期风险；城市轨道交通投资不及预期风险。 0 1轨交控制系统掌舵者，潜 心 研 究 锐 意 进 取 1.1立足轨道交通控制系统龙头业务，着力建设全球领先的产业集团 •中国通号是全球领先的轨道交通控制系统提供商。公司提供包含投融资、设计集成、设备制造、系统交付、配套工程建设及维修维护在内的轨道交通控制系统一体化服务，聚焦铁路和城轨终端市场。公司世界领先的列控技术为我国15万公里铁路、超4万公里高铁提供安全保障，建立完善了6万多个高铁测试案例，超过国外跨国企业的总和。•公司是国内轨交控制系统龙头企业。公司为国铁集团、18个铁路局和40多个城市以及诸多厂矿企业的轨道交通建设提供产品和服务。公司为我国95%以上已开通运营的高铁提供核心列控技术和装备；占据国内城市轨道交通控制系统40%左右市场份额；据统计，2022年中国通号在已开标的42个地铁信号控制系统项目中市场占有率超50%，继续蝉联榜首。 1.2公司是国务院国资委直接监管的大型中央企业 •公司是国务院国资委直接监管的大型中央企业。公司实际控制人——国务院国有资产监督管理委员会，为国务院直属正部级特设机构。•公司股权结构集中。根据公司2023年半年报，国资委控股100%的中国铁路通信信号集团有限公司共持有公司62.37%的股份。 1.3公司核心技术人员学术背景卓越，一线经验丰富 1.3公司核心技术人员学术背景卓越，一线经验丰富 •公司核心技术人员具有卓越学术背景及丰富行业经历。公司核心技术人员在轨道交通控制系统领域学术成就斐然，参与多个重要国家科研项目，荣获多项奖项。此外，核心技术人员有着丰富的一线实战，深耕轨交领域多年，能够为公司提供有力的核心技术支持。 1.4公司主营业务版图：轨交控制系统是主营业务 1.5逆势而上营收恢复增长，海外市场不断获得突破 •公司营收摆脱负面局势影响，恢复增长。2020年受到疫情影响，公司各项目推进有所延迟，营业收入同比下降3.65%；2021年国家铁路投资总额同比减少，新投产线路同比减少，同时公司工程总承包业务收入减少，综合导致营收小幅下降。2022年公司在铁路投资整体放缓等多重不利局面下，实现新签外部合同额同比增长，营收实现同比增长4.85%。•公司营收结构较稳定，海外增速快。分板块来看，轨道交通控制系统业务占比最大，2022年达73.12%。分终端来看，铁路占比最大（2022年48.05%）；海外市场正快速扩张，2022年达到15.03亿元，CAGR（2018-2022）达29.35%。 1.6维持新签订单及在手订单规模在高位 •铁路及海外新签订单增加，城轨新签订单小幅下降。2022年，在铁路“四电”集成业务方面，公司克服不利因素，合理部署，在全力保障高铁新建市场的同时，积极谋划普速铁路新建、地方铁路专用线、既有线改造等市场确保了铁路市场合同额同比增长。在城市轨道交通信号系统集成领域，由于多个重点项目未如期在年内招标，公司承揽合同额较往年有所下降。海外市场方面，公司依托设计研发、设备制造及工程服务“三位一体”的全产业链独特优势，深耕属地化经营和落实以干促揽的成效显现，新签合同额增幅较大，实现逐年增长的良好态势。 •在手订单维持高位。2022年公司在手订单规模基本与2021年在手订单规模持平，达到1474.12亿元。 1.7归母净利润回升向好，毛利率水平保持稳定 •公司归母净利润回升。如剔除国家取消社保减免政策影响（人工费用增长3.01亿元）、研发费用增加（同比增加2.04亿元）以及大额资产处置收益因素，公司2021年净利润与上年基本持平。2022年公司归母净利润回暖，同比增加10.96%。•公司总体毛利率水平稳定。分板块来看，设备制造和设计集成毛利率分别呈缓慢下降和上升趋势，其余板块业务毛利率比较稳定；分终端市场看，海外市场毛利率水平波动明显，其余终端市场毛利率总体较为稳定。其中，铁路终端市场的毛利率情况（27%-30%）高于城市轨道交通终端市场毛利率情况（20%-25%）。 1.8期间费用率较为稳定，持续加大研发投入 •公司期间费用率较为稳定。公司期间费用率总体维定，2022年期间费用率小幅上升至11.33%。其中，公司管理费用率小幅上升至9.90%；销售费用率和财务费用率都小幅下降，分别为2.02%、-0.59%。2020年管理费用率显著下降是因为公司应对疫情冲击，严格控制管理人员人工费、差旅费等，同时，受营业收入下降影响，计提的安全生产费相应减少。•公司持续增加研发投入。公司为巩固行业领先地位，持续加大新产品的研究开发投入，研发费用总体呈现上升趋势，2022年研发费用升至16.9亿元。2020年研发费用下降主要因为该年研发投入资本化支出金额增加，费用化支出相应减少。 1.9应收票据及账款占营业收入比上升，分红水平位居行业前列 •公司应收票据及账款占营业总收入比例上升。公司承建的部分铁路、城轨及基础设施建设项目具有建设周期长、投资额大、结算缓慢、回收滞后等特点，部分应收款项结算期、回收期较长。•公司重视股东回报，分红水平较高。公司在保持自身持续稳健发展的同时，高度重视股东的合理投资回报，2022年股利支付率达49.54%，股息率达3.55%，分红水平位居同行业，同规模上市公司前列。 0 2控制系统新建升级并举，全 球 轨 交 市 场 空 间 广 阔 2.1中国轨道交通多制式协调发展 •轨道交通主要包括铁路和城市轨道交通。轨道交通主要包括铁路（以普速铁路、高速铁路等为代表）和城市轨道交通（以地铁、轻轨、有轨电车等为代表）。•中国内地城轨交通多制式协调发展。2022年中国内地已投运城轨交通线路系统制式达到9种，其中，地铁占比为77.84%，同比下降0.47pct，市域快轨增长较快，同比上升0.91pct。 2.2顺应政策指引，轨交行业稳步发展 •政策指引轨道交通行业发展。《中华人民共和国国民经济和社会发展第十四个五年规划和2035年远景目标纲要》中对高铁、普铁以及城市轨道交通分别提出交通强国建设工程，其中突出了城际铁路和市域(郊)铁路的发展，并提出新增城市轨道交通运营里程3000公里；《“十四五”现代综合交通运输体系发展规划》中提出了发展目标，到2025年铁路营业里程达到16.5万公里，同比“十三五”末增长13.01%；城轨运营里程达到1万公里，较“十三五”末增长51.52%。 2.2顺应政策指引，轨交行业稳步发展 •铁路、城市轨道交通运营里程逐步增加。截止2022年，我国铁路运营里程已达到15.5万公里，CAGR（2017-2022）为4.07%，其中高铁运营里程达到4.2万公里，稳步向“十四五”目标靠近。2022年，城市轨道交通运营里程达到9584公里，CAGR（2017-2022）达到16.41%。 资料来源：国家铁路局、交通运输部，华鑫证券研究所整理 2.3疫情影响逐步淡化，静待轨交产业链持续复苏 •铁路产业链有望走出疫情低谷，恢复增长。根据中国国家铁路集团数据，2020年、2021年我国铁路新增运营里程数增速明显下降，2022年新增运营里程数恢复增长，达到0.5万公里，同比增长35.14%。此外，在疫情期间，我国铁路固定投资规模总体维持高位，小幅下滑，2022年投资规模为7109亿元，同比下降5.07%。随着疫情影响的逐步淡化，2023年1-9月我国铁路固定资产投资完成额恢复增长，同比增长7.10%，有望带动铁路产业链恢复增长。 2.3疫情影响逐步淡化，静待轨交产业链持续复苏 •全国城市轨道交通在建情况恢复向好。2020年后城轨新增运营里程因疫情等负面因素影响呈现下降趋势，2023年1-9月城轨新增275.5公里，同比下降43.43%。2023年单三季度新增营业里程为131.2公里，同比2022年三季度上升2.50%，重新回归到增长区间。根据《城市轨道交通年度统计分析报告》，我国城市轨道交通在建项目的可研批复投资累计维持高位，2020年有所下降随后又恢复增长趋势，2022年达到46208.39亿元。从在建线路总长角度看，2022年回到增长区间，达到6350.55公里。预期随着城市轨交的建设持续恢复，将带动轨交控制系统行业也有所回暖。 2.4轨道交通控制系统包括通信信息系统和信号系统 •轨道交通控制系统定义：轨道交通控制系统是根据列车运行的客观条件和实际情况，对列车运行速度及制动方式等状态进行监督、控制和调整的系统，包括轨道交通通信信息系统和轨道交通信号系统，所对应的通信工程和信号工程统称为四电工程中的“弱电工程”。 2.4.1轨道交通控制系统位于轨交产业链中游 •轨道交通控制系统位于轨交产业链中游。从轨道交通行业产业链分布来看，轨交装备制造位于整条产业链中游，整车制造为核心，市场份额较高。其中轨道交通装备主要涵盖了机车车辆、工程及养路机械、通信信号、牵引供电、安全保障、运营管理等各种机电装备；产业链上游环节是设计咨询和建设施工，下游环节可分为增值服务、轨道交通运营与维护。 2.4.2轨道交通控制系统建设属于站后工程 •轨道交通控制系统位于轨交建设的中后期。以京沪高铁为代表的高速铁路为例，其建设主要包括六个阶段：前期工作、线下施工和制梁、制架梁与路基预压、轨道工程、站后工程以及联调，其中通信系统、信号系统、电力系统、电气化系统等均属于站后工程，在铁路建设周期的第20个月至38个月建设。 2.4.3列控系统是轨交运行的核心系统 •列控系统是轨道交通运行的“大脑和神经中枢”。列车运行控制系统（简称列控系统）是通过技术手段控制列车运行速度，保证列车安全和高效运行的控制系统，是轨道交通信号系统的重要部分。在中国根据不同的轨道交通种类，应用不同的列控系统。当下中国的高速铁路，主要是通过CTCS-2/CTCS-3来实现对行车间隔和速度的自动控制，CBTC多应用于城市轨道交通。 2.4.3.1随着铁路线路速度提升，选用更高级别列控系统CTCS •CTCS装备等级根据线路允许速度选用。160Km/h及以下客货共线铁