能力全面升级，引领智驾新时代

小鹏汽车经过多轮市场充分竞争，已具备全方面车型输出能力，同时智能化已成为公司品牌影响力标签。G6/P7i产品竞争力不输竞品，G9/P5扩容产品矩阵，Mona/X9探索出行新需求，产品矩阵持续完善有望带来销量持续上行。目前公司已经与阿里、滴滴、大众等优质企业完成深度合作，智驾能力、车型输出能力均得到认可，公司有望在后续智能化浪潮中引领行业。 智能升级，产品力竞争成为车型销量胜负手 （1）对于新势力车企来说，我们认为“从0到1”的突破是具备完整车型输出能力，“从1到10”的成功则来自于企业的持续聚焦，即通过“聚焦”战略让产品优势持续扩大，实现品牌的持续深化。（2）智能驾驶方面，高阶智能驾驶功能持续推进，城市NOA和AI代驾成为车企重点推进的方向，同时从消费者购车需求来看，智能化功能逐步成为消费者购车的核心因素。（3）行业价格战有望缓解，销量竞争有望重回产品力竞争和新车周期竞争。 智驾领先，小鹏具备完整产品输出能力 小鹏汽车凭借多年积累，城市智能驾驶和AI代驾功能逐步开放，高阶智能驾驶功能已领先行业，智能驾驶功能催化下长板更长。座舱空间、动力域及底盘设计均快速迭代，扶摇架构下有望实现性能上多方面的持续优化。 家族式的语言设计帮助零部件一致性，规模效应显著有望修复利润率水平。 渠道优化定价清晰，销量重回上升通道 渠道上，小鹏引入优质经销商体系。定价策略上将被动降价策略转换为主动定价策略，强调车型性价比和车型的断层优势。车型来看，G6上市和P7i改款以致销量快速回升，2023Q3销量为3.9万辆，同比增长30.8%，环比增长53.2%。G9和P5改款、X9上市有望扩展销量区间。同时与滴滴、大众的合作中公司能力已被充分认可，这也将有助于公司销量重返上升通道。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2023-2025年销量（除MONA品牌）分别为14.2/32.8/52.2万辆，对应营业收入分别为364.1/883.7/1429.4亿元，同比增速分别为35.6%/142.7%/61.8%，3年CAGR为77.42%。归母净利润分别为-99.30/-47.37/8.59亿元。我们给予公司2024年2.0倍PS，港币兑人民币汇率保持0.90，目标价113.30港元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：智能化功能推进进度不及预期；智能化对整车销量影响不及预期；价格战加剧或影响车型竞争。 投资聚焦 核心逻辑 小鹏汽车经过多轮市场充分竞争，已具备全方面车型输出能力，同时智能化已成为公司品牌影响力标签。G6/P7i产品竞争力不输竞品，G9/P5扩容产品矩阵，Mona/X9探索出行新需求，产品矩阵持续完善有望带来销量持续上行。目前公司已经与阿里、滴滴、大众等优质企业完成深度合作，智驾能力、车型输出能力均得到认可，公司有望在后续智能化浪潮中引领行业。 不同于市场的观点 市场认为：小鹏汽车车型竞争力持续增强，而非小鹏汽车公司的能力增强，从车型和自动驾驶功能的角度判断小鹏汽车未来销量。 我们认为：小鹏汽车升级更多是基于自身能力的迭代，管理层不断优化带动各部门能力升级，反馈到车型上是空间、座舱、设计和供给的不断优化。当下时间点智能驾驶功能有望成为撬动车型销量的重点，高阶智能驾驶功能的快速推进成为小鹏汽车领先的关键。智能驾驶功能过去到现在的提升依靠硬件的持续增配，未来有望通过软件和算法实现硬件减配，高阶智能驾驶壁垒持续加高，小鹏领先有望进一步扩大。 核心假设 （1）乘用车批发销量有望持续提升，预计2023-2025年批发销量分别为2518.9/2595.5/2673.3万辆； （2）智能驾驶功能持续迭代，预计2023-2025年高阶智能驾驶（L2及以上级别）渗透率分别为41.0%/52.0%/64.5%； （3）车企价格战趋势减弱，车企竞争重新归回新车周期和产品力的竞争。智能驾驶功能有望成为消费者购车的核心需求，智驾领先的车企有望实现销量的领先。 盈利预测、估值与评级 预计公司2023-2025年车型销量（除MONA品牌）14.0/32.8/52.2万辆营业收入分别为364.1/883.7/1429.4亿元，同比增速分别为35.6%/142.7%/61.8%，3年CAGR为77.42%。2025年有望实现净利润转正，预计2023-2025年归母净利润分别为-99.30/-47.37/8.59亿元。 投资看点 短期来看，小鹏G6上市和P7i的改款，G9和P5年款的上市，小鹏产品矩阵充分更新和迭代，产品矩阵竞争力的上行保证短期销量的边际改善； 中期来看，智能驾驶功能逐步成为消费者购车的核心点，城市NOA和AI代驾有望影响购车模式，高阶智能驾驶功能进一步催化小鹏车型销量的上行； 长期来看，智能驾驶Bom成本下探和本地化功能适配持续加高高阶智能驾驶壁垒，智能驾驶渗透率的快速提升有望提升小鹏成长的确定性。 1.小鹏汽车：智能化战略的先行者和定义者 1.1发展历史：受特斯拉影响，小鹏汽车顺势而为 受特斯拉影响，优质互联网创始人加入造车行业，何小鹏与优质汽车从业者合作创办小鹏汽车。2014年6月，特斯拉CEO马斯克官宣开源旗下所有汽车专利，引起了众多互联网创始人的关注，此时何小鹏正在寻找下一个创业目标。在与夏珩、何涛、杨春雷组成的造车初创团队深入交流后，何小鹏决定以天使投资人的身份加入团队。夏珩、何涛、杨春雷出身广汽，拥有较为丰富的汽车设计研发制造经验，何小鹏互联网经历出众，背靠阿里，对创业有深刻的理解。拥有互联网+汽车背景的创始人，小鹏汽车就此诞生。小鹏汽车坚持“始终以客户为中心，用科技为人类创造更便捷愉悦的出行生活”，逐步成为智能化战略的先行者和定义者。 图表1：小鹏汽车初始团队及何小鹏背景 何小鹏背书为小鹏汽车完成多轮融资，G3的量产和交付实现新势力车其中进度的领先。2014年初期团队成立，2015获得千万元天使轮融资，小鹏汽车正式成立。 小鹏汽车于2016年9月发布了旗下第一款车型的Beta版本，并计划于2017年量产。但大规模量产的技术壁垒和资金需求却远超预期，直到2017年8月何小鹏正式加入后，得以充分解决。依靠何小鹏的背书，小鹏汽车连续获得多轮以阿里系为主的大笔融资，量产进入倒计时。2017年10月，小鹏发布与郑州海马汽车合作生产的小规模量产车型小鹏汽车1.0，并交付内部员工使用。2018年4月，小鹏汽车正式发布首款大规模量产车型G3，G3是以1.0车型为基础的改进版本，同年12月，G3正式交付。至此，小鹏完成了从零到大规模量产的突破。 图表2：小鹏汽车历史沿革 1.2主营业务：车型销量为本，盈利能力有望改善 何小鹏是小鹏汽车的实际控制人和各条业务线的最终负责人，管理结构扁平化提升管理和执行效率。截至2023年6月，何小鹏直接持股A类股票440万股，间接持有B类股票3.49亿股，对应表决权比例（与保留事项相关的除外）71.7%，为小鹏汽车的实际控制人。 图表3：何小鹏为小鹏汽车实际控制人 管理结构的扁平化帮助小鹏汽车管理和执行效率快速提升。管理结构来看，何小鹏直接分管自动驾驶中心、互联网中心等技术部门，动力总成、制造中心等制造部门以及供应链管理，历任长城汽车总经理的王凤英任小鹏汽车总裁，负责车型平台、产品规划和销售渠道的管理，历任亚太投资银行董事总经理的顾宏地任小鹏汽车名誉副董事长兼联席总裁，负责投融资和财务管理，两位总裁直接向何小鹏汇报。 图表4：小鹏汽车管理架构趋向扁平化 小鹏汽车从新势力车企中突围后，积极探索和布局新车型，目前已经覆盖15-30万价格带的轿车SUV，包括紧凑型车、中型车、中大型车，产品多样化优势显著。截至2023年9月，公司形成已经包括G9、G6、G3/G3i，P7/P7i、P5的5款车型的产品矩阵，在售车型充分满足中高端智能电动车消费者需求。1）G3，2018年12月首款车型上市，2021年7月改款为G3i，5门5座紧凑型SUV，在售款型定价14.89-17.69万元；2）P7，2020年4月首款车型上市，2023年3月改款为P7i，4门5座中型车，车型定位为“超智能轿跑”，在售款型定价为23.99-33.99万元；3）P5，2021年9月首款上市，4门5座紧凑型车，车型定位为“真智享越级轿车”，在售定价为15.69-17.49万元；4）G9，2022年9月上市，5门5座中大型SUV，车型定位为“超智驾豪华纯电SUV”，在售车型定价为26.39-41.99万元；5）G6，2023年6月上市，5门5座中型SUV跨界车，车型定位为“超智驾轿跑SUV”，车型定价为20.99-27.99万元。 图表5：小鹏汽车实现多车型结构的智能化车型产品矩阵 历史销量来看，小鹏具备爆款车型的打造能力，管理层架构优化后全面对标特斯拉。分阶段来看，小鹏汽车销量变动可以分为四个阶段：生产能力构建阶段（2019-2021.2）、智能爆款初现阶段（2021.3-2022.6）、管理架构调整阶段（2022.7-2023.2）以及产品优势扩大阶段（2023.3-至今）。 生产能力构建阶段（2019-2021.2）：受制于消费者对电动化和智能化认知尚不充分，G3上市后月度稳态销量保持在1000-1500台区间。P7上市初期，月度销量维持在3000台左右。2020年销量为2.0万辆，同比增长21.7%。 智能爆款初现阶段（2021.3-2022.6）：P7认可度不断提升，销量持续爬坡，P5上市后延续智能化领先优势。P7凭借出众的外观和领先的智能化功能，2021年3月开始销量快速爬坡，月度平均销量从2021Q1的0.27万辆快速提升至2021Q4的0.71万辆。2021年9月小鹏P5上市，成为全球首款搭载激光雷达的量产车型，凭借智能化硬件的优势P5销量快速爬坡，实现月度销量4000台以上。 管理架构调整阶段（2022.7-2023.2）：行业竞争加剧，P5、P7等车型智能驾驶硬件配置落后，产品竞争力下降，月度稳态销量中枢下滑明显。2022年9月G9上市，由于产品定位和营销准备不充分，SKU数量过多导致车型销量显著低于预期。车型上由于设计不完善，G9月度平均销量仅有1000台左右。2022Q3和Q4销量分别为3.0万辆和2.2万辆，分别同比增长17.6%和下降46.8%。2022年10月，小鹏内部开始管理架构的调整。 产品优势扩大阶段（2023.3-至今）：2023年3月P7改款为P7i，双Orin-X和XNGP功能加持，P7i销量快速回升。2023年6月G6上市，月度销量快速提升。2023Q3小鹏销量3.9万辆，同比增长30.8%，其中P7/P7i销量1.5万辆，占总销量的37.6%，G6销量1.9万辆，占总销量的48.8%。 图表6：随着G6上市和P7i、G9 2024款、P52024款的改款，小鹏汽车销量重回上行通道（单位：辆） 车型销量仍是小鹏汽车能否实现盈利的关键，超充技术升级等方向有望打开营收增长的第二曲线。小鹏汽车营收、利润率水平和小鹏汽车销量变化正相关。财务数据可以拆分为三个阶段： 1）2020Q3-2021Q4：随P7销量的提升带来营收、利润率的快速提升。车型销量来看，2021Q4销量为4.2万辆，同比增长198.5%。财务数据来看，2021Q4营收85.56亿元，同比增长200.1%，其中汽车销售收入81.87亿元。毛利率从2020Q4的7.4%提升至2021Q4的12.0%，同比提升4.6pct，2021Q4净利率为-15.0%，同比提升12.6pct，亏损持续收窄。 2）2022Q1-2023Q1：受到行业竞争加剧和新冠疫情的影响，小鹏车型销量持续下降，营收收窄利润率持续下降。车型销量来看，从2022Q1的3.5万辆下降至2023Q1的1.8万辆，2023Q1车型销量同比下降47.3%。财务数据来看，营业收入从2022Q1的74.36亿元下降至2023Q1的40.33亿元，2023Q1营收同比下降45.9%。利润率水平持续下降，毛利率从2022Q