宏观研究专题报告：两面社融：总量好于预期，结构不如人意

2023年11月14日 证券研究报告 宏观研究 2023年11月14日 ➢社融总量好于预期，但结构不如人意。10月社融增量1.85万亿元，同比多增9366亿元，预期值1.83万亿元。从几个社融分项可以看出，实体信贷和信托贷款为同比略增，其他分项或同比少增或同比多减，仅政府债券融资同比大增1.28万亿元。主要是因为10月是7月24号中共中央政治局会议“要有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案”的落地月。具体看，10月各地方政府共发行13962.85亿元地方政府债券，其中包含25个地区发行的10126.79亿元用于化债的特殊再融资债券，占比超过70%，而去年同期由于不涉及此操作，该项债券没有发行。此外，去年同期的用于项目建设的新增专项债券，用于填补地方赤字的新增一般债券和用于偿还到期地方债券本金的普通再融资债券发行量虽都高于今年，但并不足以弥补未发特殊再融资债券的量。而且去年同期国债融资也不如今年多。 王誓贤宏观研究助理邮箱：wangshixian@cindasc.com ➢地方化债对社融的干扰可能只是短期的，暂时的。据我们统计，11月特殊再融资债券的发行量已经较上月明显减少，截至本月16号，该债券仅发行2426.3亿元，而上月在国庆长假未发的情况下，截至当月16号就已发行3196.52亿元。我们预计在10月开展大规模债务置换后，11月和12月两个月可能不再是化债大月，对应的特殊再融资债券发行量可能会远低于10月。所以我们认为后续地方化债对社融增量的支撑效应可能会较快减弱；由于四季度还有万亿国债的增发，所以后续政府债券融资还有望贡献社融较多增量，只是可能没有10月那么显著。剔除政府发债的因素，下半年以来各月的实体经济信贷数据均表现一般。 ➢信贷数据表明我国经济修复空间还比较大。10月新增信贷好于预期，在各个分项中，居民中长贷同比略增375亿元，居民短贷同比多减541亿元，企业短贷同比少减73亿元，企业中长贷同比少增795亿元。票据融资和非银贷款同比分别多增1271亿元和948亿元。其中居民中长贷自9月以来有企稳向好的趋势，可能与存量房贷利率调降对居民购房的刺激有关。居民短贷同比多减，和9月同比多增的情况差异明显，我们推测10月为前期冲量后的回调。企业方面，因为去年10月已有政策性开发性金融工具、专项债结存限额和设备更新改造再贷款这三个带动企业投资的增量工具开始落地，而本季度的万亿国债增发在10月还没有落地，所以我们认为10月企业中长贷同比少增是基数效应所致。后续随着万亿工程建设国债的落地，企业信贷有望迎来改善。 ➢M1增速下滑，三季度信贷脉冲走弱，进一步表明我国经济动能尚待修复。10月M1同比增长1.9%，增速较上月低0.2个百分点，较去年同期低3.9个百分点。10月M2同比增长10.3%，与上月持平。M1和M2增速剪刀差比上月有所扩大，和新增信贷数据类似，都表明国内经济动能仍有较大的修复空间。进一步观察，从前三季度的信贷脉冲（广义信贷/名义GDP的同比变化）和GDP同比增速看，我国经济也表现为修复动能不足。两相呼应，可见四季度初我国经济也未见明显修复，后续还得看万亿国债的落地效果。 信达证券股份有限公司CINDA SECURITIES CO.,LTD北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 风险因素：地方化债超预期；万亿国债落地效果不及预期 一、地方化债干扰社融...............................................................................................................3二、票据融资和非银贷款带动信贷增长...................................................................................6三、M1增速下降，经济动能尚待修复.....................................................................................6风险因素......................................................................................................................................8 图目录 图1：10月新增社融主要靠政府债券融资支撑........................................................................3图2：10月国债和地方债净融资和去年同期对比....................................................................4图3：10月不同类型地方债券发行量和去年同期对比............................................................4图4：特殊再融资债券发行节奏................................................................................................5图5：10月信贷多增主要靠票据融资和非银贷款拉动............................................................6图6：M1增速仍在下降.............................................................................................................7图7：前三季度信贷脉冲和GDP同比......................................................................................7 表目录 表1：特殊再融资债券数据库（亿元）....................................................................................5 10月金融数据显示：10月社融增量1.85万亿元，同比多增9366亿元，预期1.83万亿元；10月新增信贷7384亿元，同比多增1232亿元，预期6412亿元；M2同比增长10.3%，预期10.5%，M1同比增长1.9%，预期2.3%。 一、地方化债干扰社融 化债方案的大规模落地是10月社融增量同比大增9000多亿的主要推动。10月是7月24号中共中央政治局会议“要有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案”的落地月。从10月的几个社融分项可以看出，10月实体信贷和信托贷款为同比略增，其他分项或同比少增或同比多减，仅政府债券融资同比大增1.28万亿元。这就对应了10月为化债大月的特点。化债方案中，地方政府发行显债即地方政府债券来偿还存量债务（可参考《详解地方政府化隐债的重要工具——特殊再融资债券》）在10月大规模开展。而在去年同期，地方政府并没有该项操作，综上，发行地方债券化债的大规模开展才是10月社融同比大增9000多亿的主要推动力量。 10月25个地区发行超万亿特殊再融资债券，支撑10月政府债券融资同比多增1.28万亿元。据我们统计，10月有25个地区政府（省级政府和计划单列市政府）发行13962.85亿元地方政府债券，其中包含10126.79亿元用于化债的特殊再融资债券，占比超过70%，而去年同期由于不涉及此操作，该债券为0发行。除此以外，去年同期的其他债券，即用于项目建设的新增专项债券，用于填补地方赤字的新增一般债券，用于偿还到期地方债券本金的普通再融资债券的发行量都要高于今年，但并不足以弥补未发的特殊再融资债券的量。另外，去年同期国债融资也不如今年多。 数据来源:Wind，信达证券研发中心 数据来源:Wind，信达证券研发中心 数据来源:Wind，信达证券研发中心 地方化债对社融的干扰可能只是短期的，暂时的。据我们统计，11月特殊再融资债券虽也有发，但发行量已经较上月明显减少，截至11月16号，11月特殊再融资债券仅发行2426.3亿元，而上月在国庆长假未发（从10月9号开始发行）的情况下，截至当月16号的特殊再融资债券就已发行3196.52亿元。我们预计在10月大规模开展债务置换后，11月和12月两个月可能不再是化债大月，对应的特殊再融资债券发行量可能会远低于10月。所以我们认为后续地方化债对社融增量的支撑效应可能会较快减弱；但四季度还有万亿国债的增发，所以后续政府债券融资有望继续支撑起社融的增量，只是贡献可能没有10月那么显著。剔除政府发债的因素，我国经济和市场需求仍显示弱复苏特征。下半年以来，各月的实体经济信贷数据均表现一般，10月同比多增的表现已经有所改善，总体上，我国实体经济的修复空间还比较大。 数据来源:Wind，信达证券研发中心 二、票据融资和非银贷款带动信贷增长 10月新增信贷好于预期，在各个分项中，居民中长贷增加了707亿元，同比略增375亿元，居民短贷减少1053亿元，同比多减541亿元；企业短贷同比少减73亿元，企业中长贷同比少增795亿元。票据融资和非银贷款同比分别多增1271亿元和948亿元。进一步观察，自9月以来，居民中长贷有企稳向好的趋势，可能与存量房贷利率调降对居民购房的刺激有关。居民短贷同比多减，和9月同比多增的情况差异明显，我们推测为冲量回调。至于企业中长贷同比少增，因为去年10月已有政策性开发性金融工具、专项债结存限额和设备更新改造再贷款这三个带动企业投资的增量工具，而本季度的万亿国债增发在10月还没有落地，化债本身是债务置换，并不对标企业投资的刺激，所以我们认为10月企业信贷表现较弱是基数效应所致。后续随着万亿工程建设国债的落地，企业信贷有望改善。综上，信贷数据进一步表明我国经济还尚待修复。 资料来源:Wind，信达证券研发中心 三、M1增速下降，经济动能尚待修复 10月M1同比增长1.9%，增速较上月低0.2个百分点，较去年同期低3.9个百分点。10月M2同比增长10.3%，与上月持平。M1和M2增速剪刀差比上月有所扩大，和新增信贷数据类似，都表明国内经济动能仍有较大的修复空间。进一步观察，从前三季度的信贷脉冲（广义信贷/名义GDP的同比变化）和GDP同比增速看，我国经济也体现为修复动能不足。综上，可知四季度初我国经济也未见明显修复，后续还得看增量财政的落地效果如何。 资料来源:Wind，信达证券研发中心 资料来源:Wind，信达证券研发中心 风险因素 地方化债超预期，万亿国债落地效果不及预期 研究团队简介 解运亮，信达证券宏观首席分析师。中国人民大学经济学博士，中国人民大学财政金融学院业界导师。曾供职于中国人民银行货币政策司，参与和见证若干重大货币政策制订和执行过程，参与完成中财办、人民银行、商务部等多项重点研究课题。亦曾供职于国泰君安证券和民生证券，任高级经济学家和首席宏观分析师。中国人民银行重点研究课题一等奖得主。2022年Wind金牌分析师宏观研究第二名。首届“21世纪最佳预警研究报告”获得者。 王誓贤，信达证券宏观研究助理。澳大利亚国立大学经济学硕士，南开大学经济学学士。2022年2月加入信达证券研究开发中心，侧重于研究地方债和财政政策。 分析师声明 负责本报告全部或部分内容的每一位分析师在此申明，本人具有证券投资咨询执业资格，并在中国证券业协会注册登记为证券分析师,以勤勉的职业态度,独立、客观地出具本报告；本报告所表述的所有观点准确反映了分析师本人的研究观点；本人薪酬的任何组成部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体分